宏川智慧：高負(fù)債并購埋雷

薛宇

2022年1月20日，宏川智慧（002930.SZ）發(fā)布重大資產(chǎn)購買草案，擬通過境外子公司宏川香港作為要約人，在先決條件滿足的情況下發(fā)出自愿性全面要約，以現(xiàn)金方式收購龍翔集團(tuán)所有已發(fā)行股份。本次交易對龍翔集團(tuán)要約價格為每股1.28港元，假設(shè)要約獲全數(shù)接納，本次要約總價為15.62億港元，折合人民幣約12.96億元。

因行業(yè)特征所致，龍翔集團(tuán)歷年收入較穩(wěn)定，但2020年卻是近幾年來凈利潤最高的一年。除因合營企業(yè)當(dāng)年盈利獲得較高投資收益外，龍翔集團(tuán)還壓縮了當(dāng)年的管理費(fèi)用，以該年業(yè)績作為估值參考，標(biāo)的收購價格可能并不便宜。實(shí)際上，為龍翔集團(tuán)貢獻(xiàn)85%以上營收的大客戶與其新簽合同約定每年付費(fèi)減少20%以上，因此龍翔集團(tuán)未來存在較大的業(yè)績下滑風(fēng)險。

另外，龍翔集團(tuán)最重要的資產(chǎn)即為對合營企業(yè)濰坊森達(dá)美的投資及債權(quán)，但該公司負(fù)債高企、盈利不佳且陷入多起訴訟，龍翔集團(tuán)資產(chǎn)減值風(fēng)險巨大。為進(jìn)行此次收購，宏川智慧還需新增高額的貸款，在負(fù)債率較高的情況下進(jìn)一步加重了公司的財務(wù)負(fù)擔(dān)，此次收購或埋下暗雷。

龍翔集團(tuán)是一家綜合碼頭倉儲服務(wù)供應(yīng)商，為客戶提供液體石化品的倉儲及運(yùn)輸服務(wù)。宏川智慧表示，公司可通過此次收購取得標(biāo)的公司的石化倉儲經(jīng)營優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)一步提升公司綜合服務(wù)實(shí)力。

標(biāo)的公司盈利模式為向客戶收取碼頭儲存服務(wù)費(fèi)用和裝卸服務(wù)費(fèi)用，收入規(guī)模與其擁有的儲罐總罐容及其出租率、裝卸作業(yè)能力相關(guān)。縱向來看龍翔集團(tuán)營業(yè)收入較為穩(wěn)定，多年來均在2億元左右。

草案顯示，2019-2020年及2021年1-9月，龍翔集團(tuán)營業(yè)收入分別為2.05億元、2.14億元、1.60億元，歸屬凈利潤分別為3439萬元、7497萬元、4010萬元。

2020年，龍翔集團(tuán)凈利潤為7497萬元，為近幾年凈利潤的最高水平，其原因在于：一方面，龍翔集團(tuán)當(dāng)年確認(rèn)投資收益1232萬元，而2019年和2021年1-9月分別為-205萬元、-383萬元;另一方面，龍翔集團(tuán)在2020年還壓縮了管理費(fèi)用。

與2019年相比，龍翔集團(tuán)2020年營業(yè)收入同比增長924萬元，但管理費(fèi)用卻同比下降306萬元，管理費(fèi)用率由上年的16.64%下降至14.49%，同比下降2.15個百分點(diǎn)。

此外，龍翔集團(tuán)客戶集中度非常高，報告期內(nèi)來自前五名客戶的銷售收入占比高達(dá)98.12%、97.14%、97.88%，其中僅第一大客戶塞拉尼斯（南京）化工有限公司（下稱“塞拉尼斯”）的銷售占比就達(dá)到85.79%、85.35%、88.08%，相應(yīng)銷售收入分別為1.76億元、1.83億元、1.41億元，龍翔集團(tuán)業(yè)績十分依賴于該客戶。

值得注意的是，根據(jù)龍翔集團(tuán)與塞拉尼斯目前簽署的二期業(yè)務(wù)合同，碼頭儲存服務(wù)收費(fèi)對應(yīng)的年度固定收費(fèi)部分較一期合同有所減少。

據(jù)公司測算，上述變化將導(dǎo)致報告期內(nèi)龍翔集團(tuán)對該客戶每年收入下降約3900萬元，占2020年該客戶銷售收入的比例為21.32%，占當(dāng)年龍翔集團(tuán)營業(yè)總收入的18.19%。

此種情況下，如果龍翔集團(tuán)業(yè)務(wù)處理量未能進(jìn)一步拓展增加，其業(yè)績下滑的可能性較大。另一方面，龍翔集團(tuán)合營企業(yè)之一的濰坊森達(dá)美液化品碼頭有限公司（下稱“濰坊森達(dá)美”）較高的負(fù)債水平、較差的業(yè)績及陷入諸多訴訟等情況也為龍翔集團(tuán)帶來不小的風(fēng)險。

據(jù)審計報告，截至2021年9月30日，龍翔集團(tuán)資產(chǎn)項目中長期股權(quán)投資及長期應(yīng)收款金額較高，報表顯示主要為對合營企業(yè)濰坊森達(dá)美的投資及借款，期末賬面價值分別為2.71億元、1.43億元。

濰坊森達(dá)美主要從事液體石化品碼頭儲存及處理業(yè)務(wù)，龍翔集團(tuán)對其間接持股比例為50%。2019-2020年及2021年1-9月，濰坊森達(dá)美的營業(yè)收入分別為1.18億元、1.5億元、9285萬元，凈利潤分別為-1161萬元、1408萬元、-1370萬元，除2020年外均為虧損。

對于濰坊森達(dá)美盈利不穩(wěn)定的原因，公司表示其主要經(jīng)營石油、液體化工品、液化烴的倉儲及裝卸服務(wù)，作業(yè)品種以油品為主，經(jīng)營業(yè)績受到國際原油價格波動的影響以及國家對于石化倉儲物流行業(yè)政策的影響。但除此以外，濰坊森達(dá)美業(yè)績不佳可能還與每年高昂的利息費(fèi)用有關(guān)。

2019-2020年及2021年1-9月，濰坊森達(dá)美的利息支出分別為4257萬元、4745萬元、3309萬元，占營業(yè)收入的35.98%、31.53%、35.64%。截至2021年9月30日，濰坊森達(dá)美流動負(fù)債6.56億元，非流動負(fù)債3.19億元，資產(chǎn)合計14.92億元，其中現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物僅8960萬元。濰坊森達(dá)美的資產(chǎn)負(fù)債率65.34%，遠(yuǎn)高于同行，例如南京港同期僅為25.44%。

龍翔集團(tuán)賬面上1.43億元的長期應(yīng)收款即為向合營企業(yè)濰坊森達(dá)美提供的貸款。據(jù)審計報告，龍翔集團(tuán)向濰坊森達(dá)美提供人民幣1.22億元及2106萬元的計息貸款，年利率分別為6%及6.4%;該等股東貸款無抵押，原協(xié)議貸款時間為五年，其中貸款6106萬元、5200萬元和3000萬元分別于2021年7月14日、2022年7月14日和2023年12月18日到期。2021年7月9日，龍翔集團(tuán)和濰坊森達(dá)美簽訂了補(bǔ)充協(xié)議將上述借款全部展期至2028年12月31日。

2020年及以前，濰坊森達(dá)美向龍翔集團(tuán)借款的利息實(shí)際均未付現(xiàn)且逐年累計，2020年年末龍翔集團(tuán)應(yīng)收合營企業(yè)借款利息為3121萬元，2021年9月30日才減至6萬元。

2019-2020年及2021年1-9月，龍翔集團(tuán)的利息收入中合營企業(yè)借款利息分別為891萬元、871萬元、649萬元，占濰坊森達(dá)美各期利息支出的比例為20.93%、18.36%、19.61%，可推知大部分負(fù)債為有息負(fù)債，債務(wù)壓力較大，加之經(jīng)營不穩(wěn)定，凈利潤時而虧損，因此龍翔集團(tuán)對其貸款及長期股權(quán)投資存在較大的減值風(fēng)險，宏川智慧此次收購實(shí)際暗藏兇險。

宏川智慧于2018年上市，上市當(dāng)年公司資產(chǎn)負(fù)債率為36.56%，此后逐年升高，2019-2020年分別為46.85%、62.41%。

這與宏川智慧上市后持續(xù)的并購?fù)顿Y有關(guān)。2018年，宏川智慧以2531萬元收購了宏元倉儲100%股權(quán);通過增資福建港能后持有其51%股權(quán)，且受讓福建港能34%股權(quán)，合計獲得85%股權(quán)，增資及收購總金額為3.14億元。2019年，宏川智慧以3億元收購中山嘉信100%股權(quán)，2020年，以1.62億元收購常熟華潤100%股權(quán)、以2.47億元收購常州華潤56.91%股權(quán);2021年上市公司又以2.5億元收購長江石化30.4%股權(quán)。經(jīng)統(tǒng)計，上市以來宏川智慧收購資產(chǎn)累計斥資金額約11.98億元，若加上此次收購，公司將總計斥資約24.94億元，占公司總資產(chǎn)的35.7%。

除收購資產(chǎn)外，宏川智慧還積極進(jìn)行項目擴(kuò)建。2018年，公司IPO時募集資金凈額4.78億元，其中2.98億元用于宏川倉儲新建項目，1.8億元用于南通陽鴻擴(kuò)建項目，分別建設(shè)53座總罐容20.75萬立方米、29座總罐容32.40萬立方米的儲罐及其配套設(shè)施。2020年，宏川智慧通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金6.7億元，其中5.68億元擬用于港豐石化倉儲項目，將為公司新增38.83萬立方米罐容。

宏川智慧主營石化倉儲業(yè)務(wù)，公司業(yè)績依賴于儲罐資產(chǎn)的數(shù)量及出租情況。雖然收購標(biāo)的同屬于石化倉儲服務(wù)行業(yè)，隨著收購和擴(kuò)建的進(jìn)行公司業(yè)績穩(wěn)步增長，但顯然不斷地并購及擴(kuò)建使公司債務(wù)壓力大大增加。截至2021年9月30日，宏川智慧賬面上貨幣資金9.34億元，短期借款1.82億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債3.2億元，長期借款27.28億元，應(yīng)付債券5.46億元，有息負(fù)債合計37.76億元;公司資產(chǎn)負(fù)債率為60.09%，遠(yuǎn)高于可比上市公司，例如南京港同期資產(chǎn)負(fù)債率為25.44%、恒基達(dá)鑫為19.79%、保稅科技為22.75%。

宏川智慧此次收購龍翔集團(tuán)為全現(xiàn)金收購，交易作價12.96億元，直接資金來源為宏川香港的境外貸款。除太倉陽鴻、金聯(lián)川對蘇州宏川的股權(quán)出資5.27億元以外，蘇州宏川尚需境內(nèi)貸款約7.69億元，全部出境用于償還宏川香港境外貸款。若此次收購順利實(shí)施，宏川智慧的資產(chǎn)負(fù)債率將進(jìn)一步升高，債務(wù)風(fēng)險隨之增加。雖然公司目前資金足以覆蓋短期有息負(fù)債，但公司加杠桿的空間也越來越小。

對于文中問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿未收到公司方面回復(fù)。