中鋼洛耐：闖關科創板難服眾 激進銷售埋隱憂

周益

中鋼洛耐是一家耐火材料公司，營收規模排在已經上市的三家耐火材料公司之后。2017年至2020年，公司營收三年時間累計僅增42.31%，研發費用排名最后。出人意料，中鋼洛耐選擇在科創板上市，擬募集6億元，主要用于新產能建設，目前該申請已經通過上交所發審委的同意，并向中國證監會提交了注冊申請。

2022年2月15日，證監會又出具了問詢函，要求對控制權變更、限制類業務占比等進行回應。縱觀多版招股書，中鋼洛耐更像是一個傳統企業，加上控制權存在的變更風險問題以及激進賒銷的行為，其登陸科創板難以令人信服。

從中鋼洛耐的業務看，公司客戶是傳統企業，主要面向的也是鋼鐵、水泥、煤炭、有色等行業，其業務看似也非常傳統。

據招股書（注冊稿），中鋼洛耐把業務劃分為傳統類和鼓勵類。報告期內，公司鼓勵類耐火材料銷售實現營收27.48億元，占比為40.69%;鼓勵類耐火材料實現綜合毛利為7.37億元，占報告期主營業務綜合毛利的41.22%。即便鼓勵類的業務占比有所上升，但公司更像是一個傳統企業。

中鋼洛耐對在主營業務中占據多大比重的限制類業務三緘其口，為此，證監會在問詢函要求公司披露限制類的比重和毛利。

根據中國證監會相關規定，科創板要面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務于國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科創企業，中鋼洛耐是否符合上述定位值得商榷。

據招股書（注冊稿），中鋼洛耐把濮耐股份、北京利爾、瑞泰科技列為競爭對手。而從規模看，2020年，中鋼洛耐排名第四，且研發投入也不占上風。

在研發金額上，中鋼洛耐總金額最少，其是否符合市場認可度需要打上一個問號。2018年至2020年，北京利爾研發費用分別是1.01億元、1.65億元及1.92億元，累計研發費用為4.58億元;濮耐股份研發費用分別是1.69億元、1.92億元及1.76億元，累計研發費用為5.37億元;瑞泰科技研發費用為1.2億元、1.37億元及1.37億元，累計研發費用為3.94億元;中鋼洛耐的研發費用分別為8128萬元、9773萬元及1.12億元，累計研發費用為2.91億元。

此外，報告期內，公司外購產品直接銷售收入分別為1.14億元、2.08億元、3.42億元及4.3億元，占營收的比重分別為6.92%、11.42%、16.96%和30.47%，金額及占比逐年提升，而且報告期內的收入增長也主要來源于外購產品銷售，公司對外購產品存在一定依賴。

再從成長性來看，2017年至2020年，中鋼洛耐營收從14.18億元增加至20.18億元，期間增幅為42.31%;北京利爾的營收從22.77億元增加至43.11億元，期間增幅為89.33%;濮耐股份的營收從28.14億元增加至41.74億元，期間增幅為47.32%;瑞泰科技的營收從21.76億元增加至42.16億元，期間增幅為93.75%。中鋼洛耐成長性在所有四家公司中排名最后，這種年化僅10%左右的營收增速與科創板要求存在一定的差距。

此外，據科創板注冊管理辦法，控股股東所持發行人股份應權屬清晰，最近兩年實際控制人沒發生變更……發行人應不存在重大償債風險、重大擔保、訴訟和仲裁等或有事項。

此前，中鋼洛耐間接大股東中鋼集團曾陷入債務危機，并進行了債務重組，中國寶武鋼鐵于2020年10月經國務院國資委批準對中鋼集團進行了托管。為此，中鋼洛耐在招股書注冊稿中表示存在實際控制人變更為中國寶武鋼鐵的可能，但對未來控制權變更所帶來的風險，公司并沒有深入闡述。對此，證監會也在問詢函中給予了問詢。

受益于供給側改革的影響，耐火材料下游的煤炭、鋼鐵及水泥行業自2016年以來產能利用率回升及產品價格大幅上漲，上述三個行業處于較高的景氣度中，由此拉動了耐火材料行業盈利回暖的序幕，行業從2018年開始回暖。

中鋼洛耐的盈利走勢也體現了這一點。中鋼洛耐2017年的營收為14.18億元、凈利潤只有1008萬元，此后凈利潤躍進億元俱樂部，表現出了較大的周期性。

而公司居高不下的應收類科目也是一個隱患。2018-2020年，中鋼洛耐應收賬款期末賬面價值分別為5.83億元、5.04億元、6.6億元，占營收的比重分別為35.52%、27.67%、32.7%，而可比上市公司均值分別為29.91%、26.65%、26.65%。公司聲稱，公司相關比重與同行比例平均值接近，但實際上，公司該比值連續三年均高于同行均值，且個別年份存在較明顯的差距。

應收賬款周轉率也反映了這一趨勢。報告期，中鋼洛耐的應收賬款周轉率分別為2.4次、2.84次、2.97次及3.43次，同行可比上市公司的均值分別為2.88次、3.22次、3.51次及3.57次。

事實上，中鋼洛耐的整體應收類項目也顯得較同行激進。

報告期，如果把應收賬款融資及應收票據考慮進去，中鋼洛耐應收類科目占營收的比重分別為57.2%、44.65%、57.71%及52%，而可比上市公司的平均值分別為45.81%、42.81%、43.81%及45.81%，公司所有年份的該比值均高于行業均值。

對此，中鋼洛耐解釋稱主要原因是，瑞泰科技主要客戶為同一控制人控制的其他公司及瑞泰科技控股子公司的其他股東方，回款速度快;扣除瑞泰客戶影響后，公司與同行基本一致。

從數據看，中鋼洛耐有一半年份比濮耐股份、北京利爾高。事實上，公司也存在瑞泰科技類似的現象，中鋼科技是中鋼洛耐的控股股東，中國寶武鋼鐵是托管方。

2020年，中鋼洛耐對中國寶武鋼鐵銷售額為1.78億元，但回款卻非常迅速，截至當年年底，公司對中國寶武鋼鐵的應收賬款期末余額并不在前五名之列。2019年，公司對中國寶武鋼鐵銷售4169萬元，當年年底后者同樣不在前五大應收賬款名單中。

中國寶武鋼鐵在成為托管方之后不僅貢獻巨大的營收，還及時付款美化了中鋼洛耐的財務報表。

這種暴增的銷售正常嗎？事實上，中國寶武鋼鐵下屬存在同類業務的公司——武漢耐材。該公司曾于2021年作價1.91億元擬注入到瑞泰科技，但后來因監管部門不予核準而放棄。據收購草案（修訂稿），報告期內（2018-2019年及2020年1-9月），武漢耐材對第一大客戶中國寶武及下屬企業的銷售收入占營收的比例分別為69.35%、76.32%及77.15%，金額分別為7.70億元、7.41億元及5.07億元。未來，作為托管方的中國寶武鋼鐵如何協調武漢耐材與中鋼洛耐之間的關系？兩者之間是否構成同業競爭？

同樣，中鋼洛耐對大股東旗下的關聯銷售也不少，以中鋼設備為例，2018年至2020年，公司對其銷售額分別為773萬元、3674萬元、2848萬元，但前五大應收賬款名單中并不見中鋼設備身影。

從凈現比看，中鋼洛耐的凈利潤質量也并不高。2018-2020年及2021年上半年，中鋼洛耐的凈利潤分別為9686萬元、1.35億元、1.97億元及1.34億元，但經營活動產生的現金流凈額分別為8035萬元、1.57億元、5517萬元、1772萬元，從2020年開始，公司經營活動現金流呈現惡化的趨勢。

這也與同行競爭對手存在較大的反差。同期，濮耐股份凈利潤分別為2.25億元、2.52億元、3億元及1.56億元，經營活動現金流凈額分別為4.91億元、5.74億元、4.83億元及-2.5億元;瑞泰科技合并凈利潤分別為7088萬元、9424萬元、1.06億元及6470萬元，經營活動現金流凈額分別為3.39億元、1.64億元、2.85億元及6054萬元;北京利爾凈利潤分別為3.33億元、4.16億元、4.53億元及2.4億元，經營活動產生的現金流凈額分別為-4029萬元、4.16億元、6273萬元及-1.15億元。

比較看，中鋼洛耐的凈利潤質量也只比北京利爾好點，北京利爾是行業龍頭，其商業模式是以整體承包的方式銷售耐火材料，因此應收類項目高有其合理性。

據國家統計局數據，2020年全行業耐火材料總家數為1873家，主營業務收入為1936.4億元，利潤總額為114.1億元，行業利潤率徘徊在5%左右。

2020年，中鋼洛耐凈利潤率為10.37%，不僅遠高于行業平均水平，也明顯高于規模更大的其他同行競爭對手，這種狀況可持續嗎？