寬信用預期下的結構隱憂

劉鏈

根據央行公布的2022年1月金融和社融數據，1月新增人民幣貸款3.98萬億元，同比多增3944億元;人民幣存款增加3.83萬億元，同比多增2627億元;M2增速為9.8%，同比提高0.4個百分點、環比提高0.8個百分點;M1同比下降1.9%，剔除春節錯時因素影響，M1同比增長約2%。1月新增社融6.17萬億元，同比提高9842億元，余額增速為10.5%。

1月人民幣貸款增加3.98萬億元，同比多增3944億元;其中，住戶貸款增加8430億元，環比多增4714億元，同比少增4270億元。其中，短期住戶貸款增量為1006億元，環比多增849億元，同比少增2272億元。中長期住戶貸款增量為7424億元，環比多增3866億元，同比少增2024億元。對公貸款增加3.36萬億元，環比多增2.7萬億元，同比多增8100億元。其中，短期對公貸款增加1.01萬億元，環比多增1.12萬億元，同比多增4345億元。中長期對公貸款增量為2.1萬億元，環比多增1.76萬億元，同比多增600億元。票據融資增加1788億元，環比少增2299億元，同比多增3193億元。

最新披露的1月金融數據顯示，1月新增信貸3.98萬億元，同比多增3944億元;新增社融6.17萬億元，同比多增9842億元，超出市場預期，需求出現分化，供給驅動信貸投放加速。1月信貸數據的亮點體現為兩個維度：一是信貸總量明顯改善，扭轉了2021年 11月、12月的頹勢，主要是因為企業短貸、票據融資同比明顯多增，在監管層鼓勵銀行加快信貸投放、避免信貸塌方的政策引導下，1月中下旬信貸投放出現加速的跡象。

企業中長期貸款同比多增600億元，自2021年6月以來首次出現改善，一方面，2021年12月儲備的項目貸款在2022年1月份集中釋放;另一方面，1月中下旬各地大型項目工程陸續開工、專項債資金投入使用，撬動配套的信貸需求有所恢復。

而居民部門需求相對偏弱。其中，短期貸款同比少增 2272 億元，自2021年4月份以來持續表現不佳，與當前消費疲弱的大環境相互印證;長期貸款同比少增2024億元，與商品房銷售尚未出現改善有一定關系。2021年對地產等領域的嚴監管，其影響已經從企業端逐步傳導至居民端了，未來還需要進一步觀察地產等政策調整帶來居民部分需求修復的進度。

社融增速繼續回升，信用擴張加速。除了信貸總量的改善之外，低利率環境下企業債券發行量增加、政府債券發行節奏前置，共同驅動社融同比多增9842億元，社融增速也回升至10.5%，信用擴張進一步加速。

未來社融增速預計將震蕩上行，對信用擴張起到支撐的因素包括：上半年政府債發行前置;2021年年底資管新規過渡期結束，2022年表外融資下行壓力有所緩解;地產政策持續糾偏，按揭、地產企業融資有望恢復常態。

未來數月，安信證券認為，隨著穩增長政策進入密集落地階段，地產政策逐步放松，對銀行板塊而言，機會仍遠大于風險。

1月社融新增6.17萬億元，新增量較往年同期增加9816億元，社融新增規模大超市場預期，市場預期在5.45萬億元左右。存量社融同比增速繼續回升，同比增長10.46%，環比12月上行0.17個百分點。

從結構來看，1月社融總體看下來主要是基建發力在支撐。政府債+企業債支撐社融多增5471億元，其中企業債的發行大部分是城投企業。信貸的企業中長期貸款凈增規模略高于2021年同期，也是基建前置發力所致。從1月信貸情況來看，總量增長大超市場預期，短貸+票據有所沖量，側面反映穩增長的硬指標任務。

1月新增信貸規模超市場預期，創單月高點，新增貸款3.98萬億元，新增規模較2021年同期多增4000億元。信貸余額同比增長11.5個百分點，增速環比下降0.1個百分點。 結構分析顯示，基建主力支撐，地產仍疲弱;銀行投放節奏更前置。

居民按揭弱于2021年同期，一方面有2021年地產景氣度上行帶來較高的基數;另一方面，地產銷售數據較弱，實際需求相對羸弱。1月居民按揭貸款凈新增規模為7424億元，較2021年同期下降2024億元。居民消費貸預計有疫情反復及地產拖累等原因，凈增規模繼續低于2021年同期。1 月居民短貸凈新增規模為1006億元，較2021年同期下降 2272億元。

企業中長期規模增長不弱，預計銀行投放節奏更加前置所致;投放預計基建為主力。 1月企業中長期貸款新增2.1萬億元，較2021年同期增加600億元。2021年同期企業中長期貸款不弱，2022年在高基數基礎上仍有微增，預計主要是銀行投放節奏更為前置所致。

M2-M1同比增速差升至高位，企業資金活化程度低。M2同比增速有所回升，M1同比增速降至低位，M1同比增速下降有春節錯位原因，同時也有企業當前投產意愿較低所致。M1 增速與地產銷售關聯性更大，預計隨著地產企業融資邊際有所回暖，M1增速也會有小幅的上行;上升的持續性一個是跟蹤地產鏈條良性循環重新構筑;另一個是隨著結構性貨幣政策以及降準等寬松政策緩釋企業經營壓力，后續企業經營的回暖情況。1月 M0、M1、M2 同比分別增長18.5%、-1.9%、9.8%，較上月同比增速分別變動10.8個百分點、-5.4個百分點、0.8個百分點。

1月企業融資改善支撐信貸總量多增，居民端仍較弱。年初信貸集中投放下，1月新增人民幣貸款3.98萬億元創新高，在2021年高基數的基礎上同比仍多增近4000億元，超預期實現“開門紅”，也支撐信貸增速基本平穩（貸款余額增速11.5%，同環比延續降低1.2個百分點和0.1個百分點）。

結構上，居民端仍然偏弱，主要是企業貸款放量彌補。1月居民貸款新增8430億元，同比少增4270億元，其中短貸月增量僅1006億元，同比少增2272億元，剔除基數因素整體表現也弱于季節性，疫情反復和經濟下行壓力是制約居民消費的主要因素;中長貸新增7424億元，回歸疫情前常態水平，高基數下同比少增約2000億元。

1月企業貸款新增3.36萬億元，同比放量多增8100億元，其中單月企業短貸首次超萬億元（新增1.01萬億元，同比多增4345億元），中長貸2.1萬億元增量亦創新高（同比多增600億元），反映寬貨幣向寬信用的過渡。值得注意的是，票據單月新增1788億元，低基數下同比多增3193億元，但環比上年末有所壓降，主要是1月出臺了《商業匯票承兌、貼現與再貼現管理暫行辦法》征求意見稿，從保障兌付能力出發，對票據承兌貼現增設兩項限額指標，一定程度上促進貸款形式從票據向一般企業貸款轉化。

總體來看，1月信貸總量規模超預期，結構上企業端有明顯的支撐，體現了政策維穩和托底成效，也有降息預期下銀行投放節奏更加前置的影響。年初開門紅下，后續需要關注經濟內生動力修復的節奏。

1月社融全線多增，增速延續回升0.2個百分點。1月新增社融6.17萬億元超預期，同比多增9842億元，余額增速環比再提升0.2個百分點至10.5%，結構上各分部均形成正貢獻：1月政府債和企業債發行量分別凈增6026億元和5799億元，同比多增3589億元、1882億元，政策引導下地方政府專項債發行迎來高峰;資管新規過渡期已結束，表外非標融資（委托貸款+信托貸款+未貼現承兌匯票）凈增4479億元，較上年同期微增;投向實體的人民幣貸款同比多增3818億元。

總體來說，社融增速的進一步回升，反映了“穩增長”的政策定調下，政策靠前發力疊加銀行“開門紅”，提振配套融資需求。后續在信貸總量保持平穩，非標拖累弱化，以及提前下達新增專項債額度和盡快形成實物工作量的要求下，社融規模也將保持穩健。

M2增速反彈，廣義流動性邊際改善。1月受春節假期因素擾動，M1增速為-1.9%，根據央行測算，剔除春節錯時因素影響，M1同比增長約2%，符合季節性。M2增速9.8%，同環比分別回升0.4個百分點和0.8個百分點，也是自2021年3月以來首次同比實現反彈，反映融資帶動下的廣義流動性的改善。

信貸大規模投放的派生效應下，1月存款新增3.83萬億元，同比多增2627億元。其中受春節錯位因素影響，居民存款同比多增3.93萬億元，而企業和非銀存款分別同比多減2.35萬億元和716億元，財政存款支出提速下同比少增5851億元。

1月信貸和社融數據總量超預期，得益于前期政策的鋪墊，包括穩增長系列政策，以及降準寬貨幣之后降息續力刺激整體信貸需求。華西證券分析認為，1月信貸社融超預期，需關注結構三大特征：第一，1月信貸供給集中于企業部門，且實現了上年底票據沖量后、現在對公貸款結構的改善;第二，疫情等因素影響居民消費需求仍較弱，而按揭為主的居民中長期貸款回歸常態;第三，財政靠前發力，有望帶動基建等配套融資需求的改善。

光大證券認為，1月份金融數據“超前”公布“天量”信用投放，預計政策性銀行和國有大行同比多增超預期一般而言，每月的金融數據會在跨月后的5-7個工作日公布， 如遇假期則進行順延，但2022年1月份的金融數據在春節第4個工作日（2月10日）即予以公布。這映射出兩個問題：

第一，自2021年12月開始，央行明顯加大了貨幣政策寬松力度，市場對“穩增長”抱有較強期待。2月是數據“真空期”，僅僅公布金融和通脹數據，無論是權益市場還是固定收益市場，對于1月信貸投放的關注度非常高，以期通過數據尋找穩增長線索。在金融數據公布前夕，10年期國債收益率基本延續了走平態勢，市場靜待“靴子落地”。

第二，央行“超前”發布金融數據，一定程度上顯示出央行希望通過信用投放數據“開門紅”給市場注入信心，扭轉持續的悲觀預期，穩定市場信心。1月份新增人民幣貸款接近4萬億元，同比多增近4000億元，創歷史新高。

從投放主體上看，預計政策性銀行和國有大行發揮了“頭雁效應”，同比顯著多增規模在5000億元以上，中小銀行市場化需求尚待恢復，具體來看，一是機構間投放分化依然較大。頭部銀行和部分典型對公型股份制銀行信貸投放相對更好，實現同比多增，政策性銀行投放大幅增加，但也有部分銀行信貸同比少增。二是對公信貸投放節奏前低后高，具有“沖量”特征。從1月份投放進度看，由于前期項目儲備整體偏弱，月初信貸投放較為疲軟，同比出現大幅少增，但從中旬開始明顯發力，且主要以對公貸款為主。

江浙地區優質城農商行信貸投放景氣度較高，項目儲備比較好，年初以來投放“供需兩旺”，且部分銀行出現了貸款額度無法滿足實際貸款需求的情況，增量基本同比多增。其他地區城農商行基本延續了2021年11-12月份的情況，這類銀行客群基礎較為薄弱，對公多以弱資質企業為主，受外部環境擾動大，項目儲備并不理想，信貸投放基本同比少增。

“天量”對公信貸和社融增長的背后，仍需關注一些結構性問題：1月份對公短貸新增1.01萬億元，同比多增超過4000億元，對公中長期貸款新增2.1萬億元，同比多增 600億元。對公貸款景氣度非常高，但我們也要看到“天量”信用投放背后可能存在的結構性問題。

2021年1月是早春，春節位于1月末，M1同比增速為-1.9%（央行披露剔除春節因素后約2%），較2021年12月下滑5.4個百分點。從季節性因素來看，由于春節錯位，工資獎金等集中支付造成對公存款向居民儲蓄存款遷徙。但在春節時點同樣位于1月下旬的 2020年，1月末M1增速較2019年12月末下滑4.4個百分點，低于2022年1月份下滑幅度。但2022年1月份對公短貸同比多增超4000億元，而 2020年1月對公短貸同比多增約 1800億元，不到2022年1月份的一半。在對公貸款明顯多增的情況下，M1增速下滑幅度并不能被季節性完全解釋，反映出企業端經營活力仍然偏弱，前期積壓的待結算款項較大，春節前出現了集中支付，發放農民工工資及企業員工工資。還需要看到，對公貸款多增的部分主要為短期貸款，更多是流動性支持，尚不能反映出項目端融資明顯恢復。

此外，1月對公中長期貸款新增2.1萬億元，同比多增600億元，但這些信貸資金真的是因為形成了實物工作量而投放的嗎？

從1月份的信貸投放節奏來看，考慮到2022年是早春，信貸投放會更加前置，基于“早投放、早受益”的原則，銀行在上旬基本上會完成1月份增長計劃的60%-70%。但實際情況是，月初較為疲軟，在中旬發力明顯，這不太符合資產負債擺布的客觀規律，也不太符合經濟對融資的自身需求節奏。

從宏觀經濟背景來看，2021年1月份正處于經濟景氣度較高時期，但2021年下半年經濟走弱態勢較為明顯，四季度對公中長期貸款同比少增約6500億元。考慮到經濟運行理應具有一定延續性，在銀行項目儲備普遍偏弱、資產荒壓力不減情況下，2022年1月份對公中長期貸款高增可能并非對應實體經濟有效項目。

1月相對較多的對公中長期貸款，可能并非完全是市場化的實物工作量項目形成的，政策性推動力度更大。受房地產市場信用違約事件影響，地產企業拿地意愿顯著下降，使得地方政府的土地收入承壓，銀行發放的對公中長期貸款中，部分資金投放城投平臺或地方性國有房企，用于償還企業債務，支付上下游供應鏈企業的貨款和為地方政府提供資金支持，使得出現較多的銀政投放。

1月份新增票據融資1788億元，同比多增3193億元。在臨近1月末，部分投資者觀察到票據利率出現大幅上沖，預判信貸沖量較大，銀行通過“壓票”為信貸投放騰挪額度，但事實與預判存在出入。1月份票據沖量較為集中的時點是在中旬，下旬票據融資盡管增勢放緩，但并未出現負增長，1月份銀行票據規模持續增長。

另一方面，從票據融資的新增規模不難判斷，1月末票據利率的大幅上沖，并非是銀行壓票所致，而是供需矛盾加劇的結果，即臨近春節銀行承兌規模明顯高于貼現規模。 造成承兌規模明顯增大的原因可能是信用風險加大的條件下商票體系的萎縮。

按揭需求依然較弱，定價仍有下行空間，開發貸延續“冷熱不均”。按揭需求較弱，后續按揭貸款增長仍將承壓，供需矛盾下按揭貸款定價有較大下行空間。1月份居民中長期貸款新增7424億元，同比少增2024億元，短貸新增1006億元，同比少增2272億元，反映出按揭需求依然較弱，居民持幣觀望情緒濃厚，房地產銷售持續下滑。同時，2022年農歷春節位于1月末，考慮到前期銷售不佳，春節期間的按揭貸款攤還壓力，2月份按揭貸款增量萎縮態勢可能延續。

貝殼研究院數據顯示，2022年1月，103個重點城市主流首套房貸利率為5.56%，二套利率為5.84%，均較2021年12月回落8BP。1月平均放款周期為50天，環比縮短7 天。放款周期的縮短，加之需求趨弱，將加劇按揭貸款的供需矛盾，盡管1月份 5年期-LPR下調5BP，但供需矛盾的擠壓或使得按揭貸款定價下行幅度大于5年期-LPR下調的5BP步長。開發貸延續“冷熱不均”態勢，信貸資源主要流向具有政府背景的地方性房企，民企融資可得性較差。

根據央行披露的貸款投向報告，2021年四季度開發貸負增長150 億元，且二季度至四季度逐季負增長，累計負增長4100億元。2022年1月份，百強房企拿地總額同比下降 63%，其中拿地機構多為具有政府背景的地方性房企機構。同時在銷售持續承壓情況下，部分房企“保交房”壓力較大，春節前農民工工資剛性支付消耗企業現金流，房企暫停拿地會加大地方財政壓力，進而加大城投融資強度。另一方面，銀行風險偏好依然較為審慎，對于民營地產企業信貸投放意愿較弱，導致民企融資可得性較差?；诖宋覀兣袛?，1月份開發貸投放仍然“冷熱不均”，新增涉房類融資主要向銀政類融資業務遷徙。

1月新增社融創歷史新高，信貸+政府債券貢獻較大。1月份新增社融6.17萬億元， 創歷史新高，同比多增9842億元，社融存量同比增速為10.5%，較11月份提升0.2個百分點。結構方面，政府債券凈融資6026億元，同比多增3589億元，主要是由于2021年年初政府債券發行較為滯后，而2022年穩增長背景下，財政支出和政府債券發行明顯前置。初步測算，錯位因素推升了社融增速約0.1個百分點。

企業債券凈融資5799億元，同比多增1882億元。拆分細項看，超短融凈融資2087 億元，同比多增約2000億元，是企業債多增的主要貢獻力量。這反映出1月份直接融資市場主要以短期品種為主，資金或多用于緩解企業現金流壓力和支付員工工資，并非用于實際經營。

委托+信托貸款合計新增-252億元，同比多增499億元，基本符合季節性規律。未貼現票據新增4731億元，同比變化并不大，環比多增6149億元，這也印證了1月份企業開票規模較大和供需矛盾加劇，是造成票據利率上沖的主要原因。

企業存款向居民存款遷徙力度超出季節性因素影響。1月份M2同比增速為9.8%，較 2021年12月末提升0.8個百分點。從存款結構來看，居民存款新增5.41萬億元，同比多增 3.93萬億元，無論是新增規模還是多增規模，均創歷史新高。企業存款下降1.4萬億元，同比多減2.35萬億元。如前所述，居民與企業存款“蹺蹺板效應”符合春節規律。然而，對比2020年1月（春節位于1月下旬）情況看，居民存款同比多增僅3800億元，企業存款同比多減1.2萬億元。由此不難看出，1月份，企業存款向居民存款遷徙力度較大，且超出了季節性因素的影響，這也印證了前文所述的情況。政府存款新增5849億元，符合1月繳稅的季節性規律，同比少增5851億元，可能與財政資金提前撥付有關。

1月份“天量”金融數據提前發布，社融明顯超出市場預期，有助于市場對于“寬信用、穩增長”信心的恢復。雖然從結構上看仍然存在一些問題，反映出房地產市場依然低迷、居民端收入消費增長存在壓力、城投部門融資較多但有效投資尚未形成。但光大證券認為，市場對于“寬信用、穩增長”的預期存在連續性，市場對寬信用政策進一步加碼抱有較強期待。

鑒于此，我們判斷，后續更多有利于形成實物工作量的相關政策仍將推出，目前仍處于寬貨幣向寬信用的傳導過程中，“穩增長—穩投資—穩信貸”的邏輯依然成立，市場對寬信用預期依然較強。我們不僅需要從總量看到信貸數據的改善，還需要從結構、高頻數據等方面，看到實物工作量的真正形成，屆時市場交易邏輯將從“預期”轉為“確認”。而在此期間，銀行股的優異表現將得以延續。