美聯儲應對疫情貨幣政策評述

陳亮

摘? ?要：為應對前所未有的疫情沖擊，美聯儲綜合運用利率、公開市場操作、資產購買、流動性支持等常規和非常規貨幣政策工具來穩定金融市場和支持實體經濟。美聯儲非常規貨幣政策工具的運用呈現出資產負債規模大幅增長、直接支持經濟的職能大幅擴充、與財政政策聯系更為緊密等特點。美聯儲應對疫情的貨幣政策盡管取得了短期成效，但同時面臨理論支撐不足、政策操作矛盾、通脹目標沖突和職能定位不清等問題。

關鍵詞：美聯儲;貨幣政策工具;疫情

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.01.004

中圖分類號：F831.0? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2022）01-0035-07

2020年以來，美聯儲運用了多項貨幣政策工具應對疫情負面沖擊，對穩定美國金融市場和支持實體經濟起到了積極作用，但也給美國未來經濟復蘇和政策實施帶來諸多不確定性。在當前美國疫情趨于常態化、美聯儲試圖退出寬松政策的情形下，回顧總結美聯儲應對疫情貨幣政策的得失成敗，有助于理解美聯儲政策制定的行動邏輯、預測其未來可能的政策走向、吸取其應對危機政策的經驗教訓。

一、美聯儲應對疫情貨幣政策工具

（一）利率及前瞻性管理

為應對新冠疫情對經濟活動的突發沖擊，美聯儲于2020年3月將政策利率（聯邦基金準利率）降低1.5個百分點，降息后聯邦基金利率介于0～0.25%之間，美聯儲進一步降息的政策空間已經耗盡，利率政策觸及有效性下限。為解決利率有效下限性問題，美聯儲啟用了利率“前瞻性管理”工具，于2020年3月宣布利率將長期維持在低水平，直至經濟呈現出趨向“最大就業和價格穩定”目標復蘇的跡象。2020年9月，美聯儲公告了利率“前瞻性管理”的具體路徑：由于通貨膨脹率持續低于2%，美聯儲將致力于實現2%的長期通脹目標。為達到這一目標，美聯儲宣布將長期保持政策利率處于0～0.25%范圍之間，直至勞動力市場達到充分就業水平、通貨膨脹率上升至2%并在一段時間內適度超過2%。

（二）公開市場操作

疫情沖擊初始階段，美國金融市場投資者信心受到嚴重打擊，美國國債買賣差價飆升，市場呈現恐慌性拋售和“現金偏好”苗頭。為保障金融市場平穩運行，美聯儲加大了公開市場操作的規模和頻率，通過為一級交易商提供低成本的短期資金，支持他們將資金用于購買國債和抵押支持證券。

2020年3月9日，美聯儲決定增加隔夜回購和定期回購的規模;3月15日，宣布將持有國債和抵押支持證券的規模分別增加至5000億和2000億美元;3月23日，宣布為支持市場平穩運行，公開市場操作的規模可繼續增加;隨著市場運行逐漸平穩，2020年6月美聯儲將國債和機構抵押支持證券的購買規模調整至每月800億美元和400億美元①。

（三）流動性支持

1.傳統工具

美國金融市場對現金和流動性資產需求的驟然增長，使流動性壓力進一步傳導至存款機構，影響了銀行等存款機構對企業的正常信貸行為。為了緩解存款機構的資金壓力，美聯儲運用了多項傳統流動性工具：一是貼現窗口，美聯儲于2020年3月16日將其一級信貸利率降低150個基點至0.25%，同時宣布存款機構從貼現窗口借款的期限最長可達90天;二是存款準備金，美聯儲于3月26日宣布將存款準備金率降為0%;三是日間借貸，支持面臨流動性壓力的存款機構使用基于抵押或非抵押的日間借貸。

2.創新工具

疫情使得一些財務狀況良好的企業和地方政府面臨現金流問題，正常情況下他們可以通過發行商業票據或短期債務來融資。但疫情影響下，票據等短期融資市場也面臨流動性壓力，投資者贖回行為和避險心理造成部分企業和政府難以通過發行票據和短期債務融資。針對上述問題，美聯儲創新設計了流動性工具直接向企業和政府提供短期流動性支持，主要包括“商業票據融資便利”“貨幣市場基金流動性便利”“一級交易商信貸便利”等，這些工具可以向短期融資市場提供充足流動性，支持相關金融機構滿足家庭、企業和政府的正常融資需求。

（四）資產購買

隨著防疫政策的實施，遏制疫情傳播采取的隔離措施迫使一些中小企業停業或削減業務，除了為存款機構提供流動性支持中小企業外，美聯儲還運用了多項資產購買工具直接對受影響的企業提供資金支持。

2020年3月23日，美聯儲首先公布了四項資產購買工具：“定期資產支持證券借貸便利”“一級市場企業借貸便利”“二級市場企業借貸便利”和“主街貸款計劃”。“定期資產支持證券借貸便利”為汽車貸款、設備租賃、信用卡貸款和其他貸款等資產支持證券化產品提供借貸便利;“一級市場企業借貸便利”用于購買企業新發行的債券;“二級市場企業借貸便利”用于購買企業已發行的債券和交易所交易基金份額;“主街貸款計劃”用于購買儲蓄機構對雇員不超過15000人或年收入不超過50億美元的中小企業發放的貸款，是對前三項工具惠及不到的中小企業的補充。2020年4月，美聯儲又公布了兩項新工具：“薪酬保護流動性便利”和“市政流動性便利”，前者旨在為中小企業提供貸款以支持企業支付工資，后者用于購買美國各州、城市和其他政府部門（如交通系統）的短期債務。

（五）外匯政策

疫情沖擊使國際金融市場也面臨流動性壓力，對于缺乏零售存款來源、主要依靠批發性融資的國際金融機構尤為如此，2020年3月，離岸美元融資市場開始面臨流動性壓力，外匯掉期差價急劇上升。為應對國際金融市場流動性緊張情況，美聯儲于3月15日宣布將與多家央行擴大美元流動性互換額度，包括與加拿大、英國、日本和瑞典等擁有常備互換安排的國家增加互換額度，與澳大利亞、巴西、韓國等9家央行建立了臨時美元流動性互換安排。除貨幣互換工具以外，美聯儲于3月31日宣布新工具——“外國和國際貨幣當局臨時性回購便利”，各國央行或貨幣當局可以與美聯儲簽訂隔夜回購協議，將持有的美國國債暫時兌換成美元，從而在無需出售美國國債的情況下獲取可靠的美元資金來源，緩解了各國美元流動性需求壓力。

（六）監管政策

得益于金融危機后的銀行業監管強化，疫情沖擊來臨時美國銀行業整體較為穩健，銀行業資本金、持有的高流動性資產分別是金融危機期間的兩倍、三倍，資金來源也更少的依賴短期批發性融資。因此在疫情沖擊下，美國銀行業為穩定金融市場、支持實體經濟起到了重要作用，在2020年2月至5月提供了約7150億美元的工商業貸款，并對受到影響的家庭免除了部分貸款本息。

為激勵銀行業更好為實體經濟提供流動性支持，美聯儲在監管方面也采取諸多臨時性放松政策。2020年3月，美聯儲宣布允許銀行機構放松預期信用損失會計準則對監管資本的影響;2020年4月，美聯儲決定允許存款機構在計算補充杠桿率時可以不包括美國國債和準備金。此外，美聯儲還對小銀行提供了暫行性監管寬容，如臨時放松社區銀行的杠桿率、監管報告最后期限和評估標準的監管要求，簡化對小銀行的審查等，這些政策都為銀行提供了額外的時間和資源調整業務，從而優先滿足客戶和社區的金融需求。

二、美聯儲應對疫情貨幣政策的短期成效

（一）及時穩定金融市場，避免流動性壓力蔓延

隨著美聯儲公開市場操作和流動性支持工具的實施，受疫情影響的金融市場快速恢復穩定，美國國債買賣差價迅速縮小，貨幣市場共同基金資金流出趨勢得以抑制，商業票據利差迅速下降，市場流動性壓力得到及時緩解。盡管上述貨幣政策工具的余額隨著市場壓力的趨緩逐漸下降，但為了穩定市場信心，美聯儲依然公布將“一級交易商信貸便利”“商業票據融資便利”和“貨幣市場基金流動性便利”等創新工具的政策期限延長至2021年3月，作為疫情存續期間緩解市場壓力和支持信貸的重要保障。

（二）解決企業融資問題，支持實體經濟正常運行

美聯儲的資產購買計劃大多達到了支持實體經濟的政策意圖，政策實施快速緩解了企業和市政債券發行壓力，不僅大幅縮減了利差，還提升了債券市場的整體融資能力。截至2021年3月，“薪酬保護流動性便利”支持了超過750萬家參與薪酬保護計劃的中小企業，支持金額超過700萬億美元;盡管“主街貸款計劃”只動用了175億美元，只占其總額6000億美元的一小部分，但其中1830筆貸款支持了2453個借款人，其中99%都是中小企業，這些企業大多集中在受疫情嚴重的地區。

（三）快速緩解國際市場壓力，間接緩解美債市場壓力

美聯儲在與其他國家擴大和建立貨幣互換協議額度之后，與澳大利亞、巴西、韓國、墨西哥、新加坡和瑞典的互換額度達到了600億美元，與丹麥、挪威和新西蘭的互換額度達到了300億美元，美聯儲同時表示將以總計4500億美元的資金來確保全球金融體系的平穩運轉①。貨幣互換協議機制公布不久后，對美元資金的強勁需求得以緩解，互換利差迅速回到疫情沖擊之前的水平。同時，各國可以通過貨幣互換協議獲取美元，而無需出售美國國債的行為也間接維護了美國國債市場的穩定。

三、美聯儲應對疫情貨幣政策的特點

（一）傳統政策空間耗盡，創新工具起主導作用

金融危機爆發前，央行主要的貨幣政策工具是利率工具。但為應對金融危機，央行持續快速地降低政策利率，大幅縮減了利率工具的政策空間，使得利率在接近于零的情況下達到其有效性下限，央行無法進一步通過降低利率實施宏觀調控。疫情爆發前夕，世界多數國家的政策利率依然處于較低水平，一些國家經濟剛剛出現復蘇跡象，包括美聯儲在內的多國央行探索縮減資產負債表規模、嘗試退出量化寬松政策。然而疫情造成的負面沖擊，中斷了退出非常規貨幣政策的嘗試，不得不延續金融危機期間的危機應對措施，并針對疫情沖擊的特征改進和創新非常規貨幣政策工具。以上介紹的前瞻性管理、資產購買、流動性創新工具等都屬于創新的非常規貨幣政策工具。

（二）貨幣政策反應迅速，資產負債規模大幅擴張

應對2008年金融危機的經驗和措施，使得美聯儲能夠迅速作出反應。上述諸多貨幣政策工具，是美聯儲在2020年3月至4月的短短數周內部署到位的，而這些工具在應對金融危機期間從研究到設計再到運用歷時約八年之久，事后證明美聯儲迅速的應對措施及時穩定了市場預期，有效緩解了疫情沖擊對經濟金融部門的沖擊。同時美聯儲應對疫情沖擊的政策規模也是史無前例的，2020年美聯儲主要依靠資產負債表擴張來提供寬松的貨幣環境，其資產負債表規模大幅擴張了77%，大規模的資產負債擴張也為政策退出和通貨膨脹帶來了隱憂。

（三）貨幣政策結構性突出，針對性支持受影響企業

雖然應對疫情的貨幣政策工具借鑒了金融危機時期的政策應對經驗，但疫情沖擊和金融危機存在著本質的不同，金融危機沖擊首先影響的是金融機構，通過影響金融機構對家庭和企業的信貸收縮緩慢影響實體經濟;而疫情沖擊則通過影響社會活動對實體經濟造成巨大負面沖擊，而后影響到金融部門。針對疫情沖擊主要影響實體經濟的特點，貨幣政策工具的設計也更加體現了結構性特點，表現為直接支持受疫情影響嚴重的企業和個體，這些創新工具大多突破了傳統央行的政策職能。

（四）貨幣財政政策協同發力，政策協調加強

傳統上貨幣政策與財政政策各有分工、職責不同，尤其是為了避免貨幣政策財政化，甚至需要通過法律限制貨幣財政政策的聯系。但為了應對疫情影響，美聯儲的政策應對措施體現了貨幣財政政策的協同發力。一是財政政策通過多種渠道支持貨幣政策行動，如美國財政部為美聯儲各項計劃提供了總額約4540億美元的支持;“薪酬保護計劃流動性便利”支持的企業需要參與小企業管理局的“薪酬保護計劃”項目。二是部分貨幣政策工具的操作間接支持了政府的財政擴張，如“商業票據融資流動性便利”“市政流動性便利”等貨幣政策工具都可以購買政府部門的短期債務，解決政府流動性問題的同時也加大了財政對實體經濟的支持。

（五）貨幣政策職能大幅擴充，未來政策實施面臨挑戰

美聯儲為應對疫情沖擊采取的政策措施已經遠超傳統的貨幣政策工具，其政策目標也不僅限于傳統的貨幣政策目標，這些超常規的應對措施也給央行貨幣政策職能的未來定位帶來了諸多挑戰。美聯儲應對疫情貨幣政策職能，主要包括五類：一是貨幣政策，刺激或抑制總需求以實現價格穩定、經濟增長等目標;二是最后貸款人，對難以從金融市場獲得流動性的企業和金融機構提供資金支持;三是最后做市人，解決特定市場的流動性問題;四是結構性信貸支持，對特定部門、區域或企業提供信貸支持;五是緊急資金支持，直接對政府提供資金。前兩項職能屬于傳統央行職能，而后三項則是為應對危機對央行職能提出的新要求。

四、美聯儲應對疫情貨幣政策評述

（一）理論支撐不足

雖然美聯儲應對疫情采取的非常規貨幣政策在短期內起到了穩定市場和支持實體經濟的積極作用，但非常規貨幣政策的大規模應用從2008年應對金融危機才開始，僅僅十年間的實踐還不足以從實證方面證明非常規貨幣政策的有效性，在模型論證方面也尚未建立統一的研究框架支撐非常規貨幣政策的操作和實施。

疫情爆發前，前美聯儲主席Ben S.Bernanke（2020）總結評估了非常規貨幣政策的研究成果，認為既有研究表明在政策利率受“有效性下限”約束下，美聯儲采取的“量化寬松”和“前瞻性管理”能夠有效放松金融條件，即便在金融市場處于正常情況下，非常規貨幣政策也能起到有效調控作用，因此非常規的貨幣政策工具應納入標準央行工具箱。但大量研究也指出，非常規貨幣政策有效的實證研究集中在短期的“事件研究”中，其長期效用并不明顯;同時Ben S.Bernanke（2020）對于非常規貨幣政策的效用模擬仍使用了美聯儲原有的FRB/US模型，并沒有建立新的分析框架來內生化非常規貨幣政策工具，因此其模擬結果也僅有參考意義。Eric R.Sims et al（2021）首次建立了非常規貨幣政策的內生分析框架，分析結果表明雖然非常規貨幣政策能夠解決利率“有效性下限”問題，但也面臨政策成本問題，如何解決利率正常后的政策退出和確定最優央行資產負債表規模等問題，可能使非常規貨幣政策的效果面臨較大不確定性。

（二）政策操作矛盾

隨著應對疫情貨幣政策的實施，美聯儲資產負債表規模大幅擴張，龐大的資產負債規模給未來制定和實施貨幣政策帶來了諸多挑戰。一是“政策空間”問題，雖然量化寬松政策解決了利率下限問題，但龐大的資產負債規模也壓縮了未來實施量化寬松的“政策空間”，如果美聯儲不適時壓縮資產負債規模，那么面臨未來的負面沖擊，美聯儲繼續使用非常規貨幣政策工具的政策空間將不可避免受到現有資產負債規模的限制;二是政策退出問題，如果美聯儲選擇在合適時機退出非常規貨幣政策，那么它又可能面臨類似于退出應對金融危機貨幣政策時的情形——“退出恐慌”，2013年美聯儲可能放緩資產購買的跡象導致債券市場出現了所謂“退出恐慌”，10年期國債收益率在短期內上升了一個百分點，美聯儲面臨是否退出和如何退出等諸多困難;三是政策區分問題，持續的低利率、低通脹環境使得美聯儲制定應對疫情政策可以較少考慮通脹問題，但隨著市場穩定和經濟復蘇，應對疫情的貨幣政策措施是否應該作為支持通脹和增長的貨幣政策戰略的一部分尚不明確，也就是說美聯儲是否應該對以穩定市場為目的和以促進增長為目的的政策措施加以區分，如果區分上述政策，那么美聯儲或許可以在退出時聲明退出的是“以穩定市場為目的的政策”，向市場傳達貨幣政策立場并未改變的信息，從而減少市場“退出恐慌”;四是政策獨立性問題，美聯儲因大規模的資產購買計劃持有了大量國債，使得貨幣政策與政府之間的聯系更加緊密，這與央行保持獨立性的傳統大相徑庭，也給美聯儲帶來了執行政策的政治風險，如果美聯儲因為改變政策（如加息）而使政府面臨潛在損失，那么它有可能會推遲加息抗擊通脹，如果美聯儲因此受到來自政府的壓力，那么在未來應對危機期間，可能猶豫是否要通過資產購買提供最佳的寬松政策，這些都會影響貨幣政策獨立性。

（三）通脹目標沖突

在金融危機之前，學術界和主要央行關于貨幣政策實施問題達成了廣泛的共識，央行的主要政策目標是穩定通脹和穩定產出，并且兩個目標可以通過穩定通脹的單一目標同時達到，實施過程中央行只需要調整短期利率達到通脹目標，便可以同時達到穩定通脹和穩定產出的目標。然而持續的低利率環境，將央行的利率政策空間壓縮至零利率下限，無法通過利率政策達到通脹目標，這種環境下央行應該如何權衡通脹和產出的關系尚無定論。

為了應對上述困境，近年來美聯儲提出運用“平均通貨膨脹率目標”來替代傳統的通脹目標，簡單說就是央行旨在消除過去通脹偏離目標的情況，如果過去通脹低于目標，央行就會在一段時間內將通脹提高至目標水平之上，反之則將通脹降低至目標水平之下。然而“平均通貨膨脹率目標”也面臨諸多質疑，假設當前經濟處于通脹和產出穩態，過去通脹低于目標水平，那么美聯儲就有較強動力實施“平均通貨膨脹率目標”政策，提高當前的通脹水平而達到平均通脹，但如果過去通脹高于目標水平，需要美聯儲降低通脹水平時，美聯儲顯然沒有動力打破當前的均衡狀態。也就是說，“平均通貨膨脹率目標”政策存在內生的不一致性和非對稱性。

如何把握通脹高于目標水平的程度也至關重要，尤其體現在通脹預期管理方面。如果通脹預期錨定在目標水平附近，經濟僅僅面臨高通脹的福利損失，但如果通脹高于目標水平的時間過長，市場預期高通脹將長期持續，通脹預期一旦“脫錨”，將使美聯儲面對更復雜的局面。這也是美聯儲當前面臨的現實問題，美國自2021年5月以來通貨膨脹有所抬頭，高通脹的市場預期已逐漸形成，美聯儲如何把握通脹平衡是巨大考驗。

（四）職能定位不清

美聯儲為應對疫情創新運用了很多貨幣政策工具，這些創新大多突破了央行原有的政策職能和目標，不免產生央行是否應該在更多領域發揮作用的疑問。事實上，在金融危機之后，關于央行是否具備足夠能力應對危機引起了廣泛爭論，經過兩次危機沖擊，事實證明央行在兩次危機應對上都發揮了重要作用，尤其是此次應對疫情沖擊，雖然理論上防疫政策和財政政策應該更加有效，但央行迅速強力的反應對市場和企業起到了關鍵作用。隨著美聯儲越來越多直接支持市場和企業，對于美聯儲直接支持其他領域的預期也越來越強，包括氣候變遷、電子貨幣、不平等和結構性政策等。

美聯儲追求更多職能是否與穩定通脹、增長和就業等傳統目標存在沖突尚不明朗，采取何種措施達到以上擴充的政策目標也不清楚。然而可以確定的是，根據“丁伯根原則”，央行若想同時達到不同的政策目標，必須擁有同樣數量的政策工具，顯然當前美聯儲的政策工具不足以滿足如此多領域的政策目標，如果在政策工具不充分的情況下，賦予其更多的政策職能，可能會讓美聯儲履職面臨諸多困難，也會陷入更多外部批評從而影響貨幣政策的獨立性。

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收稿日期：2021-09-22

作者簡介：陳? ?亮（1983-），男，河南信陽人，現供職于中國人民銀行武漢分行。