國資紓困模式下上市公司實際控制權轉讓分析
——以山東招金獲得寶鼎科技實際控制權為例

洪尉航，宦 鄉

（浙江財經大學 會計學院，杭州 310018）

0 引言

近幾年來我國股權轉讓市場日趨活躍，各市場主體都希望通過股權轉讓吸收優質資產，發揮并購后購入資產與自身產業的協同效應或是獲取豐厚的財務投資收益。2015 年以來，我國一些民營上市公司遭遇了流動性困境與質押危機。為解決這些公司的燃眉之急，許多地方國有企業或是國資控制的持股平臺以股權投資的方式獲取一些民營上市公司的實際控制權，幫助其渡過經營危機并充當其戰略投資人。根據國泰君安的研究報告，2015 年至2018 年年底，A 股市場共發生1 124 件常規股權轉讓事件，其中民營上市公司股權轉讓給國資的事件達到68 件，比例達到6.05%，考慮到國資對投資標的較低的風險偏好與交易過程中較為煩瑣的審批環節，這個比例并不算低。國資紓困模式能否成功與收購方資金實力是否雄厚，控制權轉移方案是否完善關系密切，也與紓困標的企業所在的行業與其自身資產負債率、營利能力、償債能力等指標密切相關。國資紓困模式的發展對于我國經濟保持長期健康發展有重大的積極作用，此模式可以拯救面臨經營危機的民營上市公司，保護民營上市公司的核心技術與優質資產，還有利于國有資本增強市場競爭力，促進混合所有制改革的推行。

2019 年9 月山東招金通過“協議轉讓＋部分要約”模式獲得了寶鼎科技實際控制權。其公告顯示，交易后半部分山東招金發出部分要約，以當時寶鼎科技股價的48.24%購得了寶鼎科技8%的股權，保證了對寶鼎科技實際控制權的實施。為何山東招金可以用如此低的溢價率獲得寶鼎科技的優質資產？這次交易對寶鼎科技原大股東而言又有著怎樣的意義？本文將通過此次典型的國資紓困實際控制權轉讓案例分析國資紓困對投資方與紓困標的企業有怎樣的影響，投資方是否可以通過巧妙設計并購方案降低并購成本，為國資紓困模式日后的進一步發展提供參考。

1 文獻回顧

Sinha，T.（2018）認為在2008 年金融危機中美國政府主導的不良資產救助計劃（TARP）有效緩解了當時的企業破產浪潮，但事后國會監督委員會發現此計劃對政府而言風險極高，此計劃將幾萬億美元的政府資產置于危險之中。Sudarsanam，S.，M.Wright 等（2011）認為擁有獨立董事會的公司在面臨破產風險時如果接受控制權轉讓交易，交易后其破產可能性將會顯著下降。Wright，M.，Sudarsanam，P.S.等（2007）認為面臨破產風險的上市公司估值偏低，規模偏小，違約概率偏大，其薄弱的公司治理因素增加了被私有化的概率。Erel，I.，Y.Jang 等（2015）認為接受戰略投資能解除并購標受到的財務約束，改善其現金流情況。并購標接受并購后投資額占總資產比例由0.44%增加到了2%，即投資額顯著增加。Almeida，H.，M.Campello.（2007）利用信用乘數模型研究企業投資決策，發現遭遇財務困境時，企業投資現金流敏感性的增長主要體現在資產抵押方面。Chevalier，J.（2004）認為一家擁有多元化部門的大型企業，其各個部門擁有有價值的“交叉補貼”，且在各自行業中的投資機會與行業中的獨立公司相同。Hoberg，G.和Phillips，G.（2010）認為當在交易時使用類似的“產品語言”的兩家公司更容易完成交易。且當交易雙方不太相似，而并購標擁有自身獨特產品時，協同效應顯著放大。畢越（2019）認為國有資本是市場上充裕的長期資金，對于面臨經營困境的民營上市公司而言這樣的資金最具吸引力，國有企業也可以通過并購民營上市公司為混合所有制改革做鋪墊，引入民營公司人才技術，助力國有企業適應市場化運營。唐雪松、馬如靜（2008）認為控制權性質對上市公司運營過程中發生的代理成本影響不顯著，而當控制權比例提升時，控制方可以有效降低代理成本。賈明琪、武永霞（2009）認為企業為了企業戰略實現尋找標的時，資信狀況、盈利記錄、償債能力等指標是最終決策的重要依據。

2 國資紓困模式現狀及問題

2.1 國資紓困模式現狀

國資紓困指在民營企業尤其是上市民營企業遭遇短期現金流短缺、股權質押比例過高等問題面臨經營困難時，國有資本以財務投資、戰略投資、入主控制、“買殼”等方式為民營企業注入資金，幫助擁有優質資產而短期遭遇經營苦難的民營企業走出暫時性的經營危機。

美國政府在應對2008 年金融危機時采取了類似國資紓困的模式：當年美國出臺《經濟緊急穩定法案》執行“不良資產救助計劃”，整個計劃歷經兩屆美國政府，計劃使用資金7 000 億美元，實際使用資金4 330億美元，成本估計為225 億美元。計劃中除了使用直接注資的方式外，還進行了大規模的資產重組。最終，該計劃不僅讓很多美國企業避免破產或“硬著陸”，在主體部分結束時還為投資方獲得了可觀的投資收益，幫助美國走出金融危機。

我國2015 年以來的國資紓困浪潮與美國2008 年金融危機中的救助計劃相比有一定的相似性，我國在國資紓困實務中主要采取債權紓困與股權紓困兩種方式，其中國有企業與地方國有控股平臺主要參與的是股權紓困，其主要有以下特點。

（1）紓困方以地方國資為主，重點解決民營上市公司股權質押問題。近年來許多地方成立了資金雄厚的國有控股平臺。與此同時“去杠桿”與一些上市民營公司過高的風險與擴張偏好導致了公司資金鏈緊張，大股東被迫質押股權為公司注入流動性，緊隨著2018 年的二級市場低迷讓一些大股東的質押股權在警戒線下徘徊甚至觸及爆倉線，僅統計上市公司第一大股東數據，疑似爆倉股票數在2018 年年底已經達到A 股總市值的1.46%，如表1 所示。

表1 A 股上市公司第一大股東質押情況

鑒于民營上市公司面臨著嚴峻的質押壓力，國資紓困過程中幫助民營上市公司解除質押危機成為了國有資本重要的紓困手段。視國資的資金實力，會選擇采用直接注資、擔保、過橋貸款“轉質押”模式、委托貸款等方式幫助上市公司解決股權質押問題。尤其需要指出的是，當并購方資金不足以買下原大股東所有質押股權而交易又涉及實際控制權轉讓時，原大股東常常通過放棄（委托）持有股份表決權或解除一致行動人關系保證控制權轉讓目的達成，穩固新的實際控制人地位。

（2）紓困標的企業同時存在高ROE 和高資產負債率的特征。2017 年的國資紓困案例中，紓困標的企業ROE 達到7.94%，與民營企業間并購案例中1.83%的平均ROE 形成鮮明對比；而紓困標的企業的平均資產負債率也達到了48%，明顯高于民營企業間并購40.75%的平均資產負債率。紓困標的企業的高平均ROE 和高平均資產負債率的特征表明國有資本擁有著較低的風險偏好，對于標的企業的選擇集中于傳統的工業、工程行業等重資產行業；接受紓困的標的企業則擁有著優良的營利能力，面臨著較大的債務負擔，當前面臨的困難屬于暫時性經營困難，一旦債務問題得到解決，公司股價將會得到恢復性增長。

（3）國資在紓困中擁有較強議價能力。如表2 所示，對比國有企業為并購方的股權轉讓紓困案例，我們發現在控制權變更的情況下，相較于民營公司之間的股權轉讓15.23%的平均溢價率，國資可以獲得平均－12.41%的溢價率，議價能力極強。國有資本憑借雄厚的資金優勢與金融市場渠道優勢在交易中獲得了溢價優勢，紓困標的企業面臨的經營困難情況也讓這種溢價較為合理，紓困標的企業原大股東為了使公司走出困境需要付出一定的成本，這種成本以折價的形式得到體現。溢價率也與控制權是否變更關系密切，在不涉及控制權變更的情況時，平均溢價率為－0.98%，與普通民營上市公司并購1.23%的平均溢價率接近。這顯示在交易前紓困標的企業認為接受實際控制人轉變為國資方對于公司經營有較大幫助，國資則對控制權的變化有更低的風險偏好。

表2 國資在股權轉讓中的議價能力情況

（4）交易完成后標的企業表現總體呈現中性。截至2016 年，紓困標的企業在交易完成后有50%業務結構基本不變，20%被注入新業務，30%則對業務進行了結構性調整。業務結構基本不變的案例中，國資對其影響力總體不強。而在注入新業務與對業務進行結構性調整的案例中存在著業績大幅度改善的案例，如銀潤投資吸收合并學大教育后，紓困標的歸母凈利潤在第二年增速達到了124.71%；佛山照明在接受國資注入后進行業務結構調整，第二年歸母凈利潤增長達到1 907.92%。紓困標的企業經營情況變化與國資是否參與其經營改革關系密切，如果國資大刀闊斧地對紓困標的企業經營結構進行改革，紓困標的企業業績大概率會得到較大增長。

2.2 國資紓困模式存在的問題

2.2.1 紓困標的企業的選擇局限性較大

股權交易市場化程度高、風險大，傳統國資都擁有著較低的風險偏好，在投資標的企業的選擇上，國資對標的營利情況要求高，需要標的在紓困后快速扭虧為盈。國資投資更多地看重并購后的財務收益，較少考慮并購后可以出現的協同效應與轉型升級機會。這樣的風險偏好限制了國資紓困模式參與高新技術行業投資的空間，不利于國有企業借助此模式實現轉型升級與整體競爭力的提升。

2.2.2 紓困標的企業的高質押率導致實際控制權轉讓不夠穩固

在高質押率的壓力下，紓困標的企業的大股東已沒有足夠的資金減少質押比率，解除質押的壓力全部轉移到國資方面，如果國資方資金雄厚足以幫助標的企業的大股東解除質押后再完成股權轉讓，則整個紓困方案的實際控制權轉讓會較為穩妥。而如果國資方持有現金不足以幫助大股東將所有股權解除質押，則需要大股東通過轉讓表決權的方式實現實際控制權的轉讓。由于股權所有方并未發生變化，一旦未來的公司經營未達到目標或宏觀經濟形勢不及預期導致公司股價繼續下跌，發生爆倉的情況，這將會引發原大股東質押股本流入市場，沖擊實際控制人的實控權。由于大多紓困標的市值被嚴重低估，大量股權流入市場可能引起敵意并購，對并購方實際控制權的穩固產生嚴重威脅。

2.2.3 獲取實際控制權成本較高

獲取實際控制權是國資在紓困過程中獲得低溢價和調整紓困標的企業經營結構的重要前提之一。一些遭遇困境的民營上市公司股權集中，甚至第一大股東持股超過30%，如果要獲得實際控制權勢必觸發全面要約，使控制權轉讓成本無法承受。如何設計合理的股權轉讓方案，降低控制權轉讓成本，提升交易成功率也是國資紓困模式面臨的重大挑戰。

3 山東招金獲取寶鼎科技實際控制權案情回顧

3.1 并購交易背景介紹

（1）寶鼎科技簡介：寶鼎科技股份有限公司前身為杭州寶鼎鑄鍛有限公司，于2011 年2 月25 日在深圳證券交易所上市，上市時公司名為寶鼎重工股份有限公司，后于2016 年2 月更名為寶鼎科技股份有限公司。公司所屬行業為通用設備制造業，主營鑄鍛件制造，公司為國內船舶、工程機械、電力配套等領域鑄鍛件重要供應商。從并購前的股權結構（見圖1）中可以看出，公司大股東朱麗霞、朱寶松、錢玉英直接持有上市公司57.78%的股份；朱麗霞、朱寶松通過寶鼎萬企集團有限公司、杭州圓鼎投資管理有限公司間接持有上市公司13.15%的股份，公司控制權結構穩固。

圖1 交易發生前寶鼎科技大股東持股情況

（2）山東招金簡介：山東招金全稱山東招金集團公司，是一家集聚“黃金礦業、非金礦業、黃金交易及深加工業、高新技術產業、房地產業、金融業”六大產業的大型綜合性集團公司，總資產達到502 億元，擁有9 家全資子公司，10 家控股子公司，15 家參股公司。公司擁有完善的黃金上下游產業鏈條，是中國地下開采礦業成本最低的生產商，擁有較強的資金實力與產業整合能力。

3.2 并購交易動機

通過二級市場完成控制權轉讓一直是風險投資領域的熱點之一，對于財力雄厚的并購方而言，二級市場上市公司通常是優秀的標的企業。山東招金通過二級市場“協議轉讓＋定向要約”模式獲得寶鼎科技控制權有以下動機。

（1）獲得優質標的控制權，促進國有資產保值增值。寶鼎科技作為A 股上市公司，其在鑄鍛件細分領域中具有較強的規模效應，經營優勢明顯。山東招金主營領域的黃金礦產開發需要使用大量高端工程機械，山東招金入主寶鼎科技，可以將寶鼎科技優質資產納入自身集團旗下，實現協同效應，待日后寶鼎科技估值恢復實現國有資產保值增值。

（2）把握“價值洼地”中的投資機會。寶鼎科技在交易前的2016、2017 兩年連續遭遇超過1 億元的巨額虧損，經營形勢嚴峻；隨后在2018 年業績好轉，全年凈利潤達到2 869.07 萬元。相對好轉的經營情況并未帶來股價的快速上升，相反受到資本市場整體低迷的影響，寶鼎科技股價在2018 年遭遇新低。以同行業整體估值情況看，寶鼎科技市值存在低估情況，提供了股權轉讓交易的良好時機。寶鼎科技相對集中的股權結構也為并購方案實施提供了思路——以盡可能快的速度完成實際控制權的轉讓，在此過程中部分要約代替全面要約完成超過30%部分的股權轉讓。山東招金憑借雄厚的資金實力具備將此并購方案落實的能力。

（3）響應改革部署，探索國資紓困模式。在供給側結構性改革與混合所有制改革的進程中，國有企業與民營企業關系日趨緊密，愈加開放和成熟的資本市場也給國資參與民營企業并購提供了良好的舞臺。而在“去杠桿”工作的推進過程中，一些民營企業出現了現金流短缺與質押率過高的困境，國資紓困成為解決民營企業燃眉之急的重要方式。山東招金作為大型國有企業，探索國資紓困模式是其進行此次投資的重要動機之一。

3.3 并購交易中實際控制權轉讓方案分析

山東招金獲取寶鼎科技控制權交易過程如下：2019 年9 月11 日，寶鼎科技午間公告稱，公司收到控股股東通知，控股股東正籌劃股權轉讓事項，該事項可能涉及公司控制權變更，此次交易對手是山東招金。山東招金將受讓寶鼎科技29.90%的股權（受讓前后交易各方持股情況見表3）。隨后山東招金以和協議轉讓相同的價格發出部分要約，并有三個賬戶接受了部分要約，通過部分要約共轉移了寶鼎科技2 449.91 萬股的股份，至此山東招金共獲得寶鼎科技37.90%的控制權，牢牢掌握了寶鼎科技的實際控制權。

表3 協議轉讓前后交易各方持股情況

控制權轉讓過程有以下特點。

（1）控制協議轉讓比例，避免全面要約。在并購方案實施過程中，首要前提是避免觸發全面要約，一旦觸發全面要約，山東招金可能需要在寶鼎科技股票價格快速上漲的情況下購買寶鼎科技100%的股權，這顯然是無法接受的。山東招金在獲取寶鼎科技控制權的過程中先行一次性協議受讓寶鼎科技29.90%的股權，一步到位達到在避免全面要約前提下所能獲得的最多上市公司股權。既避免了全面要約，又防止多次交易造成反復舉牌導致上市公司股價巨震。通過精準控制協議轉讓比例，山東招金以較低的成本和低不確定性完成了交易涉及的大部分股權轉讓事宜。

（2）巧用定向要約，框定交易對象。在完成受讓后，山東招金雖然獲得了寶鼎科技29.90%的股權，卻由于先前寶鼎科技股權較為集中，大股東持股比例高而仍然無法獲得上市公司的實際控制權。為了最終實現收購目的，山東招金向除自身之外的全體股東發出占上市公司全部股份8%的部分要約，我國上市公司以往在要約收購中以全面要約為主，以部分要約代替全面要約的作用在我國并不常見。山東招金發出的部分要約價格與協議轉讓價格一致，為10.06 元／股。此時由于并購信息影響，寶鼎科技股價已出現較大幅度上漲，達到25 元／股左右，顯然一般的中小股東都不會接受部分要約，在這種情況下只有先前大股東會接受此部分要約。借助二級市場價格上漲與部分要約，山東招金有效地框定了定向要約的交易對象。

（3）解除大股東質押，控制權穩定無后顧之憂。在交易進行前，寶鼎科技大股東累計質押股本達到22.70%，總體上處于一個比較高的水平。在交易完成后，原大股東朱寶松、朱麗霞及寶鼎萬企集團有限公司都解除了股權質押。在近年來的一些并購案例中，由于并購方資金不足以使得原大股東所有股份解除質押，出現了交易后原大股東僅僅將持有股權表決權進行轉讓的情況。在本案例中，雙方完成交易后原大股東隨即解除股權質押，保證了山東招金對寶鼎科技的穩定控制。

4 案例啟示

本文關注以實際控制權轉讓為標志的國資紓困模式，以山東招金獲取寶鼎科技實際控制權為例，發現控制權轉讓后原先大股東質押股權造成的公司經營困難顯著緩解，公司股價顯著上升，交易雙方均獲得了良好的收益，對于本案例的研究主要得到以下啟示。

4.1 善用二級市場規則與規律，巧妙設計并購方案

在涉及實際控制權的交易中，并購方總是希望以不觸發全面要約為前提達成目的，從而盡量降低交易成本。在股權較為分散的企業，并購方會尋求不超過30%的股權轉讓以避免觸發全面要約，而在本案例中，山東招金最終獲得了寶鼎科技超過30%的股權卻未觸發全面要約，以較為理想的總成本完成了交易。山東招金在獲取寶鼎科技控制權前，受到了持股超過30%觸發全面要約的約束，因而其通過受讓方式持有的股權為寶鼎科技股權的29.90%，交易剩余股權以定向要約形式增持，巧妙地繞開了全面要約的限制。A 股存在著上市公司并購信息披露后股價大概率上漲的規律，對于先前經營遭遇困境的寶鼎科技而言尤為如此。因此在控制權轉讓方案設計中巧妙地運用了股價因素：山東招金在后續發送定向要約時取用了與先前協議轉股一致的價格，此時股價已經出現了較大幅度上漲，中小股東顯然不會接受，接受方只有先前參與的大股東。借助股價，山東招金精準定位了定向要約8%股權的交易對手。除了此次案例中“股權轉讓＋定向要約”外，控制權轉讓還存在著“定向增發＋定向要約”“打散股份”等模式，這些模式也在國資參與的控制權轉讓案例中被廣泛采用。

4.2 高資產價值民營企業成為國有企業良好投資標的

山東招金擁有黃金礦業產業鏈優勢，企業規模大，資金雄厚。但作為大型國有企業，其也面臨著企業進一步發展的瓶頸，過度的現金沉淀也會帶來資產縮水的問題。在供給側結構性改革的大背景下，國家對國有企業的管理從“管資產”向“管資本”轉變，山東招金需要充分利用國有企業優勢，提升公司產品與服務的附加值。此次交易中山東招金以較低的交易價格“抄底”了寶鼎科技，在很短的時間內就獲得了可觀的財務收益，實現國有資產保值增值。寶鼎科技在獲得山東招金的投資后，解決了之前掣肘企業發展的現金流緊張、高質押比率等問題，在管理層變化不大的基礎上保住了公司核心資產。雙方在交易中實現了雙贏，也為日后國有企業進行類似投資提供了良好的參考。

4.3 地域結構差異帶來并購需求

山東招金是山東省的大型國有企業，而寶鼎科技則是浙江杭州的民營企業，兩家企業所有制形式不同，同時山東省與浙江省的經濟結構也存在著明顯差異，這種差異也是促成此次并購的重要原因。單就GDP 而言，民營經濟創造的GDP 達到了山東省的50%左右，而在浙江省，民營經濟占比則達到了65.4%，兩省國有經濟與民營經濟占比結構上有著較大差異。近年來，隨著對各市場主體日益平等化對待，民營經濟在競爭中的一些機制優勢得到展現。浙江省占比較高的民營經濟有效激發了經濟活力，并且打造了更加合理的民營經濟與國有經濟關系；山東省則面臨著經濟結構不合理導致的經濟運行成本偏高，效率偏低的問題。2017 年以來，山東省也提出了增強民營經濟活力，調整經濟結構的目標以促進經濟發展。山東招金作為山東大型國有企業，通過對寶鼎科技的并購，積極參與對民營企業的紓困，發揮民營企業優勢也成為山東國有企業在經濟結構調整中積極作為的縮影。