投資者情緒與股票價格變動關系研究

羅 歡，馬新松

（貴州財經大學，貴陽 550025）

0 引言

傳統的金融學理論假設投資者都是理性的，并且金融市場能夠自我調節糾正。然而隨著股票溢價之謎、封閉式基金之謎、金融資產價格泡沫等金融異象的出現，傳統金融學的解釋力度出現困難，資產市場的反映往往超出人們的預期，尤其是在市場出現噪聲時期，市場價格的回歸速度甚至變動方向也會超出傳統金融學的解釋范圍，于是有學者嘗試從人的行為角度研究金融市場異象。人們對未來市場的預期以及對歷史信息和股票基本因素的反饋都可以反映在投資者情緒中，特別是在投資者以散戶居多的資本市場，中小投資者專業知識不足，其決策易受情緒影響，從而做出非理性投資行為，導致股票價格變動。股票價格波動往往會牽動投資者的神經，波動大小可反映股票市場是否穩定、有效，同時也會影響投資者的行為，適度的價格波動會使投資者情緒高漲，積極參與股票市場交易，從而增加股票市場的流動性和活躍度，但劇烈的波動也可能會造成投資者的恐慌，大量拋售手中股票，導致股票價格急劇下跌，甚至引發股市崩盤。

1 文獻綜述

1.1 關于投資者情緒的研究

在1963 年的美國Investor Wisdom 雜志上，出現了“投資者情緒”一詞，研究者通過搜集整理股市數據，并結合當時股市情況，編制了熊市情緒指數，但對于投資者情緒概念的界定尚未統一。Baker＆Wurgler（2006）從投資回報的角度闡釋投資者情緒，將其定義為反映自身風險態度和預期回報的主觀信念。Lee Shleifer ＆Thaler（1990）認為投資者情緒產生的原因在于非理性心理妨礙了投資者的正確認知，認知偏差導致投資者對股票市場判斷失衡。王春、張維（2012）認同Baker＆Wurgler 對投資者情緒的定義，認為研究投資者情緒，目的在于探索非理性投資者的行為如何影響股票價格變動。張繼海（2019）認為投資者內在決策偏差和外部信息都會影響投資者的決策，他把投資者情緒形成過程歸納為損失厭惡、代表性效應和框架影響決策三種情形，并且由于投資者存在認知不足，就會在外部環境中尋求投資決策可靠性的依托，這些外部依托對象會進一步強化投資者的內在決策偏差。易志高、茅寧（2009）認為投資者對于資產收益率和風險的預期與投資者自身的教育經歷、投資經驗和知識、所擁有信息和偏好等密切相關。

1.2 投資者情緒與股票市場的相關研究

關于投資者情緒和股票價格變動，國內外均取得了豐碩的成果。Gregory 和Michael（2005）認為過度樂觀導致價格高于內在價值，隨著市場價格回歸基本價值，在情緒高漲的時期之后，會出現低回報，他們利用投資者情緒的調查數據，研究發現情緒影響資產估值，獨立估值模型所隱含的市場定價誤差與市場情緒正相關，多年期的未來回報與情緒呈負相關。DeLonget al.（1990）研究發現非理性噪聲交易者既影響價格，又獲得更高的預期收益。具體來說，噪聲交易者信念提高了資產價格風險，阻止了理性套利者積極下注。因此，即使在經濟正常運行下，價格也可能偏離基本面價值。Mehra 和Sah（2002）研究表明投資者主觀偏好（特別是其貼現因子和風險態度）的微小波動對股票價格波動性存在潛在影響。在國內，姚遠、鐘琪等（2019）的研究結果表明噪聲交易者越多，對股票市場沖擊越大，股市波動越強烈。王道平（2019）的研究表明，就同期而言，中國投資者對國內經濟基本面信心變化以及中國股票市場波動，將影響投資者對國際經濟金融環境的信心；就中長期而言，中國投資者情緒中關于國內經濟基本面和國內經濟政策的信心變化是影響中國股票市場過度波動的重要原因。王美今、孫建軍（2004）發現投資者情緒的變化和滬深兩市收益之間存在顯著的影響關系，而且顯著地反向修正滬深兩市收益波動，并通過風險獎勵影響收益，滬深兩市不僅具有相同的投資者行為和風險收益特征，而且均未達到弱式有效。

2 實證分析

2.1 數據選取及平穩性檢驗

本文采用股價變動指標，選取滬深300 指數收盤價代表，用index 表示，滬深300 指數樣本選擇以規模和流動性為標準，而投資者交易為市場提供流動性，可以很好地反映整個市場的狀況；投資者情緒變量，采用易志高、茅寧（2009）構建的投資者情緒綜合指數CICSI，用qx 表示。樣本區間為2005 年1 月至2017 年12 月的月度數據。為了后續時間序列的建模，首先對兩個序列進行平穩性檢驗。投資者情緒（qx）ADF 檢驗值為－1.92，大于臨界值－3.492，是非平穩的，于是采用差分法進行處理，一階差分后，ADF 值為－8.375，小于臨界值－3.492，即一階差分后的投資者情緒變量是平穩的。滬深300 指數的收盤價（index）ADF 檢驗結果表明，原序列和一階差分后的序列均為平穩序列，可進行后續建模。

2.2 協整誤差修正模型（VECM）

由ADF 單位根檢驗可知，投資者情緒指標原序列不平穩，不能進行經典回歸模型，針對原序列不平穩，Engle 和Granger 于1987 年提出了協整理論及其方法。因此本文接下來用EG－ADF 兩步法進行協整檢驗，結果顯示，殘差的ADF 值為－3.557，小于1%的臨界值，是平穩的，說明qx 與index 具有協整關系，即投資者情緒變化與股票市場價格變動在長期內存在穩定的均衡關系，與多數學者研究結果一致。接下來運用誤差修正模型，進一步探究兩變量間的短期關系，結果如表1 所示。

表1 ECM 修正誤差模型

可得到模型方程為：

誤差修正模型的結果表明，dqx 的系數為正，且其t檢驗顯著，說明在短期內，qx 與index 正相關，投資者情緒的上漲會導致交易頻率和交易量增大，股票市場價格的波動也增大，反之亦然。e的系數為負，符合相反修正機制，其p 值為0.012，在5%水平下顯著，說明當投資者情緒與股票市場價格偏離均衡時，能以0.086 5 的修正力度拉回均衡狀態，也就表明在短期內投資者情緒和股票價格波動也具有穩定的均衡關系。

2.3 基于VAR 模型的動態關系研究

2.3.1 格蘭杰檢驗

上述檢驗表明投資者情緒和股票價格變動在長短期均具有穩定的均衡關系，但我們更想知道投資者情緒變動對股票市場價格標動的沖擊有多大以及影響時長，本文采用脈沖響應函數分析投資者情緒變化對股票價格變動的沖擊。但正交化的脈沖響應函數依賴于變量的排序，于是對兩變量進行格蘭杰因果關系檢驗，格蘭杰因果關系是在包含多個變量的信息集下，考慮其他變量信息對某一變量進行預測要優于只根據該變量歷史信息的預測。結果如表2 所示。

表2 Granger 因果檢驗

表2表明，dqx不是dindex 的Granger原因，而dindex 是dqx 的Granger 原因，因此得出結論，股票市場價格變動是投資者情緒的單向格蘭杰原因，表明股票價格變動有助于預測投資者情緒變化，這也符合實際情況，當股票價格上漲時，投資者會趨于追逐，而在股票價格下跌時，投資者也急于拋售，表現為“追漲殺跌”現象，因此，在做正交化的脈沖響應函數時，應該將變量次序按著dindex、dqx 來確定。

2.3.2 脈沖響應函數分析

脈沖響應函數結果如圖1、圖2 所示。圖1 表明，股票市場價格在初期對投資者情緒有一個正向的沖擊，這意味著若股票價格上漲，能夠迅速刺激投資者的情緒高漲，但隨著時間的推移，這種沖擊會逐漸下降，投資者高漲的情緒會逐漸減弱，原因可能是投資者有規避風險的心理，并且風險厭惡程度大于偏好程度。在股票價格上漲一段時間后，會擔心股票價格下跌，高漲的情緒會隨著時間逐漸恢復冷靜，這時投資者往往選擇及時賣出股票鎖定利潤。有些投資者甚至會出現悲觀的情緒，認為股票價格上漲后就會下跌，因此在股票價格下跌這段時間，會對投資者情緒產生一個負的沖擊，但這些沖擊最后慢慢的都趨向于0，說明股價變化對投資者情緒的沖擊會很快得到消散，不會長期存在。

圖1 股票市場價格對投資者情緒的沖擊

圖2 投資者情緒對股票市場價格的沖擊

圖2 表明，投資者情緒對股票市場價格也會產生一個正向的沖擊，但沒有股票價格對投資者情緒的沖擊大，這意味著若投資者情緒高漲，能夠刺激股票價格上漲，這符合我們的股票市場情況。當投資者對股票市場持高漲的情緒、看好的態度時，會把資金投入股票市場，這就必然會使股票價格的上升，但同樣這種影響會隨著時間逐漸減弱，最后趨于0，表明投資者情緒只是會短暫引起股票價格的波動，從長期來看這種變動不會存續很久。

3 結論與啟示

本文選取了投資者情緒綜合指標和滬深300 指數收盤價的月度數據，運用協整誤差修正模型和基于VAR 模型的脈沖響應函數探究了投資者情緒和股票價格變動的關系。得出以下結論：第一，投資者情緒和股票價格變動之間在長期和短期都有穩定的均衡關系；第二，在短期內兩者互相會產生一個正向的沖擊，即股票價格的上升能刺激投資者情緒高漲，而投資者情緒高漲也會使股票價格上升，但這種正向沖擊的時間不會維持很久。上述結論對我們有如下啟示：第一，投資者情緒和股價變動緊密相關，投資者在決策過程中要充分識別市場情緒，把握投資者情緒的上漲與消散，從而保證收益；第二，在投資過程中要基于理性因素，合理構建投資組合，不要盲目跟風，降低投資風險。