2022年宏觀經濟及市場展望

交通銀行金融研究中心課題組

隨著新冠肺炎疫苗接種加速和口服特效藥上市，新冠肺炎疫情對全球經濟的影響有望明顯減弱。2022年，全球將真正進入“后疫情時代”：發達國家寬松的貨幣政策將逐漸退出，全球通脹水平有望高位回落;中國經濟在政策偏暖的托底作用下，仍將維持在合理增長水平;主要市場震蕩之后回歸平穩，大起大落的可能性不大。總體而言，2022年將是“吐故納新”的關鍵之年，疫情的陰霾將逐漸消散，新舊動能將迎來轉換，新業態、新結構和新增長點有望持續蓄勢聚力。

全球經濟：疫退脹消

疫苗接種加快與特效藥上市，全球疫情將可能逐步消退。目前大部分發達經濟體的疫苗接種率已達70%以上，新興經濟體也已普遍達到40%左右;國內外知名藥企已加快研發新冠肺炎特效藥，并陸續開展臨床試驗，預計將在2022年大規模投產。在有效疫苗和口服特效藥的共同防護下，新冠肺炎病毒的傳染性將得到明顯控制，全球疫情大概率將趨于緩解。近期出現的奧密克戎新毒株比德爾塔變種病毒傳染性更強，但似乎毒性更弱。由于疫苗和特效藥在全球的普及需要一個過程，疫情局部蔓延、散發的趨勢短期內仍會持續，但市場和民眾對于疫情的恐慌情緒將明顯下降，預期2022年大部分國家和地區可能會逐步放開疫情管控措施，這將有利于人員和貨物的正常流通及全球供應鏈的修復。

發達經濟體寬松貨幣政策將穩步退出。一方面，美聯儲寬松政策加速退出。美聯儲2021年11月議息會議正式啟動Taper，2021年12月議息會議加速Taper并放棄“暫時性通脹說”。預計到2022年3月，量化寬松將結束。在Taper結束之后，美聯儲可能適時啟動加息進程，2022年內可能加息三次。具體是否加息以及何時加息，屆時將視美國的通脹和就業情況而定。另一方面，歐洲央行暫時不會退出寬松政策，但也難以加碼。盡管當前歐元區通脹水平仍在高位，但如果增長勢頭不急劇放大，并不會對歐央行的貨幣政策構成太大壓力。歐洲央行利率決議強調，要在中期內將通脹穩定在2%的目標水平，仍需要貨幣寬松政策，歐洲央行行長拉加德表示，因為不確定性因素太多，傾向不做長期承諾，并重申2022年升息的可能性不大。不過她也指出，一旦升息條件獲得滿足，也會毫不猶豫采取行動。

歐美財政刺激政策退出方向明確。美國抗疫紓困支出減少，財政赤字將邊際下降。隨著疫情逐漸消退，前期推出的大規模財政刺激政策也將隨之退出。美國國會預算辦公室預計，2022財年，美國財政赤字將降至1.15萬億美元，2023～2025財年將降至1萬億美元以下。預計2022年美國與疫情相關的抗疫紓困支出將減少。歐盟仍將維持必要的財政支出，但不會再加碼。隨著歐元區經濟從疫情引發的衰退中復蘇，赤字和公共債務隨之出現下降。2022年，歐盟將重點關注經濟復蘇、增加就業、綠色轉型和數字化建設等。據歐盟委員會預測，經濟的快速增長和政府逐步退出經濟刺激措施，有助于將2022年和2023年歐元區的總預算赤字占GDP的比重分別降至3.9%和2.4%。而歐元區與美國經濟復蘇節奏不一致，預計歐盟財政刺激政策退出的節奏偏慢。

全球高通脹有望退潮。一是全球流動性拐點出現。隨著美聯儲宣布2021年11月起開始實施Taper，全球流動性拐點形成的重要邊際變化已經出現。美聯儲向市場注入流動性將不斷減少，市場資金將不再廉價，全球資產估值將面臨重估。二是疫情影響減弱，供應鏈得到修復。隨著疫苗的逐步普及和特效藥的出現，全球疫情的影響將減弱，管控措施放松，全球供應鏈將得以恢復，因供需錯配導致的高通脹壓力將明顯減輕。三是歐美經濟恢復較弱，需求整體難有明顯回升。隨著各國寬松政策陸續退出，海外主要經濟體的經濟增速大概率在2021年三季度至2022年底將繼續放緩，針對居民的現金補貼也將逐步取消，補貼對消費需求的支撐作用減弱，也有利于緩解通脹壓力。

全球經濟復蘇面臨的主要風險點。一是新興經濟體存在被動加息的傾向。為應對國內通脹及美聯儲貨幣政策退出的影響，一些新興經濟體從2021年初起陸續開始大規模加息。但加息會抑制實體經濟的發展，降低企業的生產力，并拖累經濟復蘇。二是美國量化寬松政策的退出會對新興經濟體的金融市場造成沖擊。伴隨美聯儲加息、美元升值，通常會刺激美元從新興市場國家回流，或對新興市場形成較大沖擊，引起資本市場動蕩、匯率貶值，甚至引發主權債務危機。三是由于全球各國抗疫進程、疫苗普及度的差異，局部地區疫情不確定性依然存在。疫苗仍是防控的最有效手段，但醫療基礎設施薄弱、運輸和儲存能力較差等因素導致低收入國家疫苗接種進展落后于全球其他國家。邊境開放時間差也將影響全球供應鏈修復進程。

中國經濟：政暖經穩

中國經濟復蘇動能有所減弱。目前，房地產投資處于景氣下行區間。房地產調控總基調不變，并將進行執行糾偏和模式探索，支持居民剛需和房企正常的開發、并購及相應的融資需求。由于行業處于景氣下行區間，預計2022年房地產開發投資增速可能回落至1.5%左右。一方面，土地成交弱勢不會改變。房企依然面臨信用風險，擴張負債的幅度受限，且當前行業環境也已與擴張圈地時期不同，房企對未來市場的預期、擴大開發的能力和意愿均相對下降，體現為拿地行為趨于謹慎，更加注重穩健經營。另一方面，房屋開工量不會出現明顯反彈。房企雖然有加快開工促進回款的動力，但2021年土地出讓節奏延后、降溫明顯，將對2022年可供開發項目造成硬性約束，新開工面積可能負增，進而將限制施工及建安投資的增長空間。長租房和保障房開工有望提速，對開發投資回落有緩沖作用，但不足以扭轉其下行態勢。

出口增速將邊際放緩。2022年全球疫情穩定后，我國出口“補缺效應”和“低基數效應”或將同步減弱，海外需求也可能走弱。但出口整體良好的形勢仍會延續一段時期，邊際放緩趨勢可能逐漸形成。從出口量看，預計海外市場耐用品、消費品以及防疫物資等出口將減少，部分訂單會回流到其他國家。從價格看，中國出口周期與PPI周期大致同步，出口和PPI類似，目前整體在頂部區域，2022年上半年開始會有明顯下行壓力，價格對出口的貢獻度也將逐步減弱。進口仍將維持較穩定的增速水平。在進口價格方面，受大宗商品價格高位回落的影響，價格因素對進口的支撐作用將逐步減弱;在進口量方面，國內綠色轉型及科技創新仍需擴大集成電路、能源等的進口。預計2022年出口與進口同比增速將分別為4.5%和7.5%，貿易順差將維持在6500億美元左右。

消費有望溫和修復。擴大內需是2022年宏觀政策的重要內容，消費補貼、汽車下鄉等措施將促進消費意愿的改善。預計2022年消費有望修復式增長，增速在6.5%左右。一是受疫情影響的消費領域將逐漸修復。2022年，隨著疫情逐步受到控制，旅游、餐飲、航空、住宿等戶外消費將得到修復，但難以出現報復式增長，因而消費增速仍將低于疫情之前水平。二是汽車類消費增速有望回升。2022年“缺芯”對汽車生產的約束將消除，汽車產量有望回歸正增長。新能源汽車消費將保持快速增長，傳統燃油車的消費將逐漸萎縮，新能源車的銷售占比可能達到30%。三是低基數及工業消費品價格上升帶動消費增長。2020年和2021年的低基數使得2022年消費增速具備回升條件。價格漲勢緩慢從生產端向消費端傳導，工業消費品價格將有所上升，進而帶動相應的名義消費增速上升。然而，制約消費增長的因素依然較多，居民部門杠桿率偏高及人均可支配收入增長乏力制約消費支出;住房相關的消費領域受房地產市場低迷影響增速可能放緩;教育培訓、游戲娛樂、互聯網反壟斷等行業規范發展，將給消費和服務業帶來一些沖擊和影響;網上零售、與抗疫相關的醫療保健等領域零售增長受疫情好轉及基數較高的影響而有所走弱。

投資增速將出現結構分化。預計2022年固定資產投資將增長4.5%左右。分類別看，首先，基建投資難以扛起穩增長的大旗。2022年在適度超前開展基礎設施投資的政策支持下，基建投資增速有望加快到5%左右，但絕對增速并不高，對經濟增長的支撐作用有限。支撐基建投資的因素主要有兩個方面。一是基建投資資金來源有保障。在2021年的地方政府新增專項債中，超過1萬億元的額度將結余到2022年落地實施，同時，2022年新增地方專項債的發行進度也將適度提前，將促進基建投資增速回升。二是“十四五”建設項目大量落地帶來基建新增項目。新能源、新材料、物聯網、特高壓和數字化新基建等帶來增量項目，新基建的帶動效應很大。此外，也有大量新型城鎮化建設、交通水利重大工程、區域協調互聯互通等基礎設施建設密集落地。但制約基建投資加速的因素較多，基數規模已經較大;地方政府債券中用于新項目投資的比重較低;地方債務監管趨嚴，地方政府的投資沖動明顯下降;基建投資的“規劃效應”與“換屆效應”都有所減弱。

其次，高端制造業投資或將繼續保持快速增長。2022年高技術制造業投資有望保持快速增長，帶動制造業投資成為三大類投資中增速最高的一項。預計2022年制造業投資將增長8%，雖然低于2021年增速，但顯著高于近兩年的平均增速。一方面，制造業持續獲得信貸支持，將支持2022年制造業投資保持較快增長。另一方面，高端制造業將持續快速增長。政策支持高端制造業以及傳統產業轉型升級，不但有大量新的高技術制造業投資，還有大量傳統制造業產業升級帶來的投資需求。碳達峰、碳中和目標下，綠色制造業投資預期向好，風電、光伏、儲能等相關制造業投資將保持快速增長。在需求提振、國產替代加快等多重因素的促進下，高端裝備、智能制造、電子信息、集成電路、新材料、專精特新等高技術制造業投資增長快速。

PPI和CPI之間的剪刀差將收斂。預計2022年PPI將沖高回落，全年上漲4%，呈前高后低走勢，下半年部分月度PPI同比可能出現負增長。一是國際原油、天然氣、礦產資源等工業初級產品價格進一步大幅上升的空間逐漸縮小。二是隨著保供穩價力度加大，能源供應充足，將緩解價格上漲壓力。三是終端消費需求恢復較為緩慢，難以對PPI持續高漲形成支撐。預計2022年CPI將略有上升，全年漲幅在2%左右。豬肉價格正在經歷筑底反彈階段，但生豬存欄量難以大幅減少，此輪豬肉價格上漲周期將較為溫和，不會顯著抬升CPI。隨著價格漲勢從生產資料向生活資料傳導，工業消費品價格上漲將帶動非食品價格有所上升。由于我國產能供給充足，而終端需求仍然偏弱，CPI上漲空間有限，不存在明顯的通脹壓力。

經濟增速仍將維持在合理區間。由于房地產和出口對經濟增長的支撐作用明顯減弱，而消費、基建等又不足以扛起穩增長的大旗，因此，2022年中國經濟存在一定的下行壓力。預計2022年經濟增速可能回落至5%左右，經濟運行狀態可能會從2021年下半年的“類滯脹”演變為2022年的“弱衰退”。在政策偏暖托底作用下，經濟增速仍保持在合理區間，失速的風險較小。

2021年、2022年中國經濟增長預測情況以及2022年中國宏觀經濟金融指標預測結果見表1、表2。

政策展望：穩字當頭

貨幣政策將在穩健基調下向偏松調節。從國內國際客觀環境分析，2022年我國貨幣政策不會跟隨式收緊，也難有大幅寬松;從中央經濟工作會議精神來看，貨幣政策的穩健總基調和結構性特征沒有改變。預計2022年，貨幣政策在穩健基調下仍有向松調整的空間，央行將繼續采用MLF、OMO等多種常規工具調節中短期流動性，并綜合利用降準、降息等操作加強跨周期和逆周期調節。同時，貨幣政策有望更多運用結構性工具，為實體經濟特

別是小微、科創、綠色等重點領域提供精準導向。一是用足、用好結構性增量工具，如已推出的支小、區域發展、煤炭清潔高效利用等再貸款工具以及新創設的碳減排支持工具;二是可能運用結構性優惠利率和差別存款準備金率;三是兩項普惠小微直達工具接續轉換后，充分發揮普惠小微貸款支持工具和支農支小再貸款的牽引帶動作用。

預計2022年新增社融規模在34萬億元左右，存量增速約為10.8%，并呈現前低后高的走勢。一是新增信貸規模略有擴大，可能實現小幅多增，其中房地產信貸偏緊局面將有所改觀，普惠和綠色貸款將成為信用支持實體經濟的重要抓手。預計2022年新增人民幣貸款規模約21萬億元，相比2021年略有擴大，余額同比增速約為11%。二是政府債券發行維持較高水平。在積極財政政策發力穩經濟的背景下，政府債券發行進度將前置。預計2022年政府債券凈融資額在7.2萬億元左右，其中地方政府專項債發行規模仍將占據較高比重。三是直接融資規模有望提升，其中企業債券融資可能有所好轉，股權融資保持多增態勢。預計2022年直接融資新增規模或達到5萬億元。四是表外融資延續壓降態勢，壓縮幅度可能收窄至1.2萬億元左右。結合廣義貨幣增速與名義GDP增速相匹配的原則，預計2022年M2增速在8.7%左右。

積極財政政策將對穩增長擴需求發揮更大作用。預計2022年財政預算赤字率將回到3%左右。考慮到財政結轉結余資金、預算穩定調節基金以及從政府性基金預算和國有資本經營預算調入資金，2022年廣義財政赤字率可能在5.6%左右。新增專項債發行額度可能略下調到3.5萬億元。新增專項債發行進度將顯著加快，兩會之前將安排“提前批”額度發行，可提前下達的專項債最高額度為2.19萬億元，將提升財政政策執行效率和穩增長能力。積極財政政策發力的重點預計在兩個方面：一是將實施新一輪減稅降費。可能加大增值稅留底退稅的力度，加大科技型中小企業研發費用加計扣除政策力度，實行固定資產加速折舊，支持科技創新和工業提質升級等。二是適度超前開展基礎設施投資。預計將有大量“十四五”重點建設項目集中落地，特別是減污降碳、數字經濟、新能源、新材料、新產業集群等新基建領域的投資力度將加大，這些領域的投資既能擴大短期投資需求，又能實現長期經濟增長動能的切換。

行業及微觀政策重在糾偏。首先，房地產調控政策將適度調整。一是“加強預期引導”，支持合理住房需求。二是“探索新的發展模式”，將加快發展長租房市場和推進保障性住房建設，作為完善和補充現有住房體系的兩個抓手。三是“促進房地產業良性循環和健康發展”。除了支持居民剛需，還將合理支持房企的正常開發、并購及相應的貸款、發債等融資需求。其次，調整能耗“雙控”政策，防止運動式“減碳”。碳達峰、碳中和要堅定不移地推進，但不可能畢其功于一役。要先立后破，傳統能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎上;要科學考核，不將新增可再生能源和原料用能納入能源消費總量控制，為盡早實現從能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”的轉變創造條件，防止簡單的層層分解，更不能層層加碼。最后，強化就業優先導向，提高經濟增長的就業帶動力，抓好重點群體就業。未來要落實落細穩就業舉措，慎重出臺有收縮效應的政策。例如，可能對教育培訓、互聯網等行業規范政策做調整，為這些行業留足平穩過渡的時間和空間，穩定市場預期，避免對就業帶來沖擊。

市場展望：喧囂過后

債市：或存在階段性交易機會。總體而言，預計2022年10年期國債收益率維持區間震蕩，難以形成趨勢性持續特征。DR007加權利率走勢始終圍繞在7天期OMO逆回購利率附近上下窄幅波動，GC007收盤利率除季末沖高外，也顯示出較小的波動幅度。預計2022年政策利率大幅調整的可能性較小，國債收益率將維持小幅區間震蕩格局。分段來看，預計2022年上半年利率債市場或存在階段性交易機會。一是以美聯儲為代表的海外主要經濟體央行還未開始加息進程，2022年上半年或為其貨幣政策收緊前的窗口期;二是中國經濟面臨一定的下行壓力，2022年上半年貨幣政策可能穩中偏松調整，財政政策前置發力托基建;三是2022年上半年PPI可能自高位回落，而在下半年特別是第四季度，海外主要經濟體可能開啟加息周期，疊加新一輪豬周期可能推動通脹壓力上行，利率可能再次回升。

股市：指數難有趨勢，結構機會仍存。從基本面看，中國經濟增速放緩，企業盈利增速也將有所下行;從政策面看，貨幣政策偏松調節，市場流動性仍將維持合理充裕;從估值來看，除創業板與科創板平均市盈率仍較高之外，滬深主板市場的平均市盈率都處于近年來的較低水平;從周期來看，在政府換屆的年份，股票市場整體表現往往不會太差。預計2022年A股大盤指數仍難有趨勢性行情，但三方面結構性機會仍然值得期待。一是反轉，包括受政策影響調整較為充分的互聯網行業在規范政策明確后重回增長的機會，受疫情影響嚴重的線下消費行業在疫情消退后復蘇的機會，受上游漲價影響的中下游行業隨著上游價格回落而改善盈利的機會。二是成長，要關注在經濟弱衰退時期仍能保持盈利增長的景氣行業及公司。三是政策，要關注國家政策重點支持的行業，如與碳中和相關的新能源產業鏈、解決自主可控“卡脖子”的核心關鍵技術及高端制造業領域等。

樓市：成交低迷狀況有望邊際改善。預計2022年隨著政策面趨于緩和，樓市成交低迷的狀況有望得到邊際改善，但增速難有明顯回升。一方面，以穩為主，促進需求正常釋放。政策將從防風險、保剛需的角度，糾正前期執行層面存在的“矯枉過正”偏差，預計個人按揭貸款新增額度同比提升，審批放款速度加快，按揭利率也可能結構性回調，以滿足首套房、改善型需求為主，促進購房剛需正常釋放。另一方面，政策托底而非刺激，樓市成交下行趨勢難改。“房住不炒”基調沒有發生根本變化，疊加房地產稅試點即將在部分城市推出，預計市場觀望氛圍依然濃厚，行業基本面依然面臨下行壓力。此外，商品房可能面臨供給短板，成交增速難有明顯回升。由于2021年土地市場出讓節奏延后，集中供地力度低于預期，可能從源頭導致2022年可開發項目儲備不足;加之2021年新開工面積增速持續較弱，與銷售面積增速間形成較大缺口，或造成2022年新增可售項目接續不足。

匯市：雙向波動區間可能有所擴大。預計2022年人民幣匯率仍將保持雙向波動特征，延續穩中略升趨勢。人民幣匯率或因美聯儲加息預期影響，出現階段性貶值。但在匯率預期管理下，人民幣匯率彈性將進一步增強，出現單邊持續升值或貶值的概率并不高。推動人民幣升值的因素主要有：中國出口仍有韌勁，貿易順差將維持在較高水平，對人民幣匯率形成較強支撐;美國為了緩解通脹壓力可能降低部分對華出口商品加征的關稅，推動人民幣升值;人民幣資產的全球吸引力仍強，海外資金持續凈流入中國也將支撐人民幣匯率。同時，人民幣也存在一定貶值壓力。一是美聯儲貨幣政策收緊可能導致美元階段性走強;二是中美兩國貨幣政策錯位導致中美利差收窄;三是中美關系的不確定性仍存，等等。此外，外匯管理部門強調匯率內外均衡，并不希望人民幣出現單邊行情，仍會借助外匯準備金率、逆周期因子等政策調控工具間接引導市場預期，促進人民幣對美元匯率雙向波動格局形成。

大宗商品：整體高位回調。2022年，國際大宗商品價格將整體高位回調。一是全球流動性拐點出現。美聯儲已啟動Taper進程，主要發達經濟體央行M2增速也有所放緩。因全球流動性泛濫導致的大宗商品價格的快速上行時期可能已經過去。二是疫情消退之后，全球供應鏈改善。同時，航運緊張狀況的改善也有助于全球供應鏈逐步恢復，干散貨海運市場運價自高位回落，油運市場運價維持低位，將直接降低大宗商品的物流成本。預計原油價格將于2021年四季度見頂，之后逐季回落;煤炭行業產能快速壓降將得到糾偏，供需進一步均衡，價格走勢將回歸常態;新能源產業發展將給部分大宗商品帶來結構性變化，鋰、鈷等金屬價格及部分化工品價格仍可能繼續走高。

黃金：金價將震蕩走低。預計2022年上半年金價或將出現階段性高點，隨后震蕩走低。原因主要有三個：一是美元與黃金蹺蹺板的效應。美聯儲已經啟動Taper進程，并可能在Taper結束之后適時啟動加息進程，利空屬于非生息資產的黃金。二是全球通脹退潮。隨著2022年全球通脹的退潮，黃金的保值功能亦將減弱，這將降低其投資吸引力。三是黃金的避險功能發揮受限。盡管奧密克戎變異毒株令全球疫情防控暫添新變數，但新疫苗和特效藥的研發并不需要完全從零開始，新冠肺炎病毒的傳播在2022年必將得到最終控制。伴隨全球疫情的逐步消退，市場的恐慌情緒亦隨之消退。

（課題組成員包括唐建偉、鄂永健、夏丹、劉學智、孫長華、

鄧宇、汪皓明，其中唐建偉系交通銀行金融研究中心首席研究員）

責任編輯：孫 爽

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