部分大企業陷入流動性風險的原因及建議

石佳華

在2018年全國政協召開的“健全系統性金融風險防范體系”專題協商會上，國務院副總理劉鶴沒有使用金融專業術語，而是講了四句大白話，“做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的。”這四句話，向相關主體的喊話意味十分濃厚。

企業出險是流動性少了還是流動性多了

近年，國內一部分企業甚至是頭部企業遇到了資金麻煩，銀行貸款還不上、大股東質押股票被平倉、企業債券到期無法兌付，陷入危機。對此，不同專家給出了不同的解釋，有的說是金融沒有支持實體經濟，金融資源供給少了;有的說是貨幣政策傳導機制不通暢，金融資源到達不了實體企業。真實的情況果真如此嗎？我們一起分析一下。

以某知名A企業為例。2017～2019年，A企業先后出售旗下資產回籠資金1100億元，這還不包括海外資產的出清。來看看其負債、利潤和現金流情況。據年報數據，2020年A企業名下商場、酒店板塊，有息負債為1700億元，其中短期需要償還的負債為850億元，營業收入為400億元，凈利潤為140億元，經營性現金流凈流入130億元;A企業名下影視板塊有息負債為70億元，其中短期需要償還的負債為70億元，營業收入為60億元，凈利潤為-70億元，經營性現金流凈流入5億元。

假設按照年化5%計算有息負債的資金成本，則A企業名下的商場、酒店板塊，每年需要支付的利息為1700億元的5%，就是85億元，即扣減前的年利潤中有很大一部分是用來支付利息的，且年經營性現金流入130億元遠遠不能覆蓋需要償還的850億元負債。A企業名下影視板塊因為經營虧損，情況更糟糕。經過分析A企業這一樣本，我們就能得到以下結論：國內一部分知名企業遇到的困境，既不是金融供給少了，也不是貨幣政策傳導出了問題，事實上恰恰相反，是流動性過分充裕，企業的杠桿大大超過了其自身的還款能力。

明天系、華信、安邦……這些已經出險或者其他處在風險邊緣的企業，犯了同樣的錯誤，即他們認為“借錢是可以不用還的”。這是本輪化解金融風險過程中，一部分企業暴雷的根本原因，切不可本末倒置、倒果為因。當不顧企業實際大肆舉債，認為“借錢不用還”的錯誤思維，遇上了信貸政策正常化、潮水褪去時，才發現了這么多慨然“裸泳的猛士”。魯迅先生在《記念劉和珍君》中寫道，“真的猛士，敢于直面慘淡的人生”，這些反面“猛士”如今何嘗不是如此呢？

企業陷入流動性風險的原因

寬松的信貸供給。為了對沖美國次貸危機的外溢效應，國內曾一度實施積極的財政政策配合寬松的貨幣政策。由于層層加碼，銀行從“坐商”變成“行商”，主動上門給企業放款，特別是對大型企業，銀行根據其披露的年報數據，不需要企業申請，可以主動授信，然后請企業用款，稀缺的信貸資源一時間到處泛濫，給企業一種“取之不盡”的錯覺。世上沒有免費的午餐，彼時的信貸投放終于成了最后的晚餐。當前監管部門壓降杠桿率，這部分企業不應該再抱有僥幸心理，這不是一時的收緊，而是矯枉糾偏，引導信貸政策正常化。隨著美國通脹預期加重，聯儲委員越來越傾向于加息，熱錢流出不可避免，資金面不可能回到2008年前后的樣子。

寬容的監管環境。其時，監管環境趨于寬容，大幅鼓勵金融創新、金融科技，混業經營、產融結合得到發展的空間，不少企業購買了金融牌照，收進中小銀行、信托、保險、證券，銀行存款、理財、信托產品、萬能險資金通過關聯企業源源不斷的輸送給大股東，在集團體內自我循環。另外，當時“一行三會”各管一攤的設置，也讓企業可以在不同監管部門間左右騰挪，銀監會檢查的時候把資金調回銀行，保監會檢查的時候把資金調到保險公司，實際上已經是十室九空，掩監管部門耳目罷了。

不健全的法制和社會誠信體系。法制體系不甚健全，一直是新興市場國家需要補齊的短板，我國為此做了很多努力，取得了長足進步。但是，除法院、法律、律師外，還需要考慮司法制度是否完善、司法流程是否高效、司法結果是否公正嚴明，只有完善、高效、公正的司法體系，才能讓債權人有積極性去選擇通過司法訴訟追討欠款，而不是自行催收或者借助民間催收。同時，社會誠信體系建設也有待加強。如果“老賴”的違法成本很低，借錢不還不僅不會受到懲罰，還可以繼續獲得新的信貸資源，那只會打擊誠信者、鼓勵失信者，產生道德風險。

缺乏制衡的公司內部治理。一是在民營企業中，第一代創業者擔任董事長，配偶擔任財務總監，兄弟姊妹分管采購、物流、銷售，兒子擔任總經理，這種家族企業的結構設計還較為常見。以“三會一層”為代表的公司內部治理結構，表面上建立了，但并不能真正發揮股東、董事、經理人互相制約的設計初衷。二是股東間的制衡沒有得到應有的重視。股份制改造不是企業包治百病的靈丹妙藥，從這些年的實踐來看，一種情況是股權結構過于分散，造成沒有實控人;另一種情況是大股東通過不同的子公司名義出資，形成事實上的絕對控股。這兩種股權結構都是有問題的，前一種造成“內部人控制”，后一種造成“大股東控制”，失去了股份制的應有之義。

“借錢不用還”的錯誤思維。一是銀行在請企業用款的時候，片面強調資金獲得的便利性，對信貸資金是有使用成本、需要償還的這一點提得較少，這導致企業潛意識中認為短期借款可以通過循環支用，用于長期固定資產的投資，于是去造廠房、買設備、建員工宿舍、并購企業。二是各級政府受政績考核的驅動，對大項目、大投資、大產業、大園區情有獨鐘，通過配套國土使用、費用減免、稅收返還、政府獎勵基金等優惠政策，鼓勵企業增加投資、擴大產能、新建廠房，而沒有考慮過企業是否負擔得起這些投資。三是企業自身也要反思，除了受到銀行、政府慫恿外，一部分企業存在“大而不能倒”的思維，認為快速把資產負債表做大到行業頭部位置后，就有了和政府博弈的資本，即使出現資金鏈斷裂，政府考慮到社會影響，為維護穩定，也不會坐視不理，而會對其實施救助。

貸款與現金流的錯配。企業從正常還款一步步發展到無力償還，一般會經歷以下三個階段：第一階段是正常還款階段。此時債務人的年經營性現金流凈值大于貸款本金，能夠在貸款到期時正常兌付。第二階段是勉強還款階段。此時債務人的年經營性現金流凈值小于貸款本金，但是大于貸款利息，能夠保證每月按時兌付利息，貸款到期需要依靠“借新還舊”或者過橋資金。第三階段是無力償還階段。此時債務人的年經營性現金流凈值既小于貸款本金，又小于貸款利息，當第一次出現無法兌付利息時，銀行即宣布貸款提前到期，形成實質性違約。正常的借貸關系應該是第一階段，到了第二階段已經暴露了風險敞口，企業應該高度警惕，收縮投資，回籠現金流，不應該進一步拖到第三階段。很顯然，縱觀這些出現風險的企業，不僅掉入了第二階段，而是已經位于第三階段，是極不負責的。

啟示和政策建議

對大企業的信貸供給要從寬松回歸正常化。上文已經論證過，這部分企業出險，不是由于金融資源供給不足，或者傳導不通暢，恰恰相反，是金融資源過度供給的結果，如果把金融供給比作掛鐘上的指針，以12點為正中，那么這條指針的問題不是落于12點的左側，而是超擺到了12點的右側，需要回調。只有正常的信貸供給，才能真實反映金融資源的稀缺性，依靠利率的高低向企業發出正確的價格信號，促使企業按照經營收益率和貸款利率之比來決定要投資哪些項目、不能投資哪些項目。只有這樣，市場才是充分有效的，才能減少扭曲。

加強金融監管質效。監管姓監，要突出嚴的基調。市場能讓企業自發選擇有利于自身利益的行為，但很多時候這種行為對社會總效益而言，并不是有利的，需要政府部門來調控、管理，減少負外部性。如反壟斷、整治市場亂象、改善股東結構、加強企業信息披露等。對于打著金融創新、金融科技的旗號，實際上是層層加杠桿，增加企業在正規金融體系外融資能力的行為，應該嚴厲打擊。同時，在國務院金融委的框架下，應加強各金融監管部門之間信息共享、行動協調、法規互補，減少監管真空和盲區，形成監管一本賬，改變銀行、保險、證券、信托的條條監管，改為按照企業主體來監管。

健全法制和社會信用體系。良好的法制和誠信社會，有利于引導個人、企業形成正面的心理預期，表彰誠信、懲罰失信。加大司法體系改革，可以參考浙江“最多跑一次”改革，在法院推廣“最多跑一次”，甚至“一次不用跑”的工作流程，搭建網上、掌上數據平臺，訴訟主體只需要在互聯網上上傳資料和檔案，即可立案、開庭、接收判決書、申請執行。另外，社會誠信體系建設方面，一方面應加強現有的失信人名單公開機制，但是也要注意保護個人隱私，防止暴力催收和騷擾;另一方面要加大司法執行力度，對“老賴”形成震懾，不能簡單搞終結本次執行，要爭取實質性結案。

規范公司治理結構。加強股東能力建設，讓股東從“大股東”向“好股東”轉變，從“幕后股東”向“臺前股東”轉變，從“代持股東”向“真實股東”轉變，從“家族股東”向“公眾股東”轉變，避免出現“大股東控制”和“內部人控制”。要引導企業建立現代企業制度，

擺脫依靠親緣紐帶的家族企業模式，建立規范的職業經理人制度，通過小股東、社會公眾、信息披露、第三方審計機構對企業形成制衡，加強企業的黨建，以黨委協調“三會一層”。

樹立“借錢是要還的”正確借貸思維。對于銀行而言，在貸款的時候要加強風險提示，讓“借錢是要還的”理念深入人心，改革片面追求經濟利益的考核體系，做到業務發展和風險防控兩手抓，業務發展要獎勵，但是后續出現風險就要追責。銀行的貸款資金來源于廣大儲戶，不是銀行的自有資金，在使用上必須慎之又慎。對于各級政府而言，在引進投資項目時，要充分考慮項目投資和區域經濟發展、企業自身實力的適配性，著眼于可持續發展，與企業共同成長。不盲目干預企業鋪新攤子、買新設備。對于企業而言，既要把住方向，在銀行和政府的推薦中冷靜思考，不跟風;更不應該有“大而不能倒”的錯誤觀念，明天系、華信、安邦的例子就是最好的證明，不管企業規模做到多大，都不要妄想綁架政府，企業過度借貸，只能通過變賣資產自救或破產重組，在這個過程中，實控人要承受喪失控制權乃至企業倒閉的苦果。

合理安排貸款和現金流。企業既要關注資產負債率，更要關注流動性覆蓋率，確保企業現金流凈值可以覆蓋短期負債，這是三階段中健康的第一階段。到了第二階段時應該變賣一部分資產，以防止風險事件造成流動性閃崩。第三階段是不被允許的，企業現金流不能償付借款利息，離破產不遠矣。

近期，B企業爆出資金陷入困境，截至2020年6月末，其總負債達3000億元，期末現金及現金等價物達250億元，這再次印證了本文的結論，這部分企業出險不是因為去杠桿，而是其乘著信貸寬松，把銀行流動性貸款和企業債券當成自有資金使用，“借別人的錢為自己埋單”，現在潮水褪去，是到了還錢的時候了。杜牧在《阿房宮賦》中寫道：“秦人不暇自哀，而后人哀之;后人哀之而不鑒之，亦使后人而復哀后人也。”希望企業家們以此為鑒，建立起“有借有還”的正確觀念。

（作者單位：中國長城資產管理股份有限公司浙江省分公司）

責任編輯：孫 爽

宏觀經濟月度資訊

2021年12月廣義貨幣增長9%，狹義貨幣增長3.5%

1月12日，中國人民銀行發布統計數據，截至2021年12月末，廣義貨幣（M2）余額為238.29萬億元，同比增長9%;狹義貨幣（M1）余額為64.74萬億元，同比增長3.5%;流通中貨幣（M0）余額為9.08萬億元，同比增長7.7%。

2021年國家外匯儲備余額3.25萬億美元

1月12日，中國人民銀行發布統計報告顯示，截至2021年12月末，國家外匯儲備余額為3.25萬億美元。

2021年CPI上漲0.9%，漲幅比2020年回落1.6%。

1月17日，國家統計局公布消息，2021年CPI比2020年上漲0.9%。其中，城市上漲1.0%，農村上漲0.7%;食品價格下降1.4%，非食品價格上漲1.4%。

2021年PPI上漲8.1%，同比漲幅有所回落

1月17日，國家統計局公布消息，2021年全年PPI比2020年上漲8.1%。全年工業生產者出廠價格比2020年上漲8.1%，全年工業生產者購進價格比2020年上漲11.0%，12月份同比上漲14.2%，環比下降1.3%。

2021年全國固定資產投資（不含農戶）增長4.9%

1月17日，國家統計局發布數據，2021年，全國固定資產投資（不含農戶）544547億元，比2020年增長4.9%。其中第一產業投資增長9.1%;第二產業投資增長11.3%;第三產業投資增長2.1%。

2021年我國進出口規模首次達到6.05萬億美元

1月18日，據海關統計，2021年，我國進出口總值為6.05萬億美元，其中，出口21.73萬億元，增長21.2%;進口17.37萬億元，增長21.5%。

2021年銀行結匯25616億美元

1月22日，國家外匯管理局發布數據，我國2021年銀行結匯25616億美元，售匯22940億美元，結售匯順差2676億美元。

2021年全國一般公共預算收入增長10.7%

1月25日，財政部發布數據，2021年全國一般公共預算收入20.25萬億元，比2020年增長10.7%。其中，稅收收入17.27萬億元，增長11.9%;非稅收入2.98萬億元，增長4.2%。