債券違約風險處置適用性、癥結及破解路徑

邊賽

2020年10月，華晨集團、河南永煤等大型國企違約事件集中爆發，將債券違約風險處置再一次推到了市場輿論和監管關注的“風口浪尖”。從改革開放恢復國債市場算起，我國債券市場真正發展不足50年，直到2014年才有首只公募債違約。目前，由于我國債券違約歷史較短，現存債券違約處置機制還處在初步摸索階段，存在違約處置效率和回收率偏低、處置進程緩慢、投資者合法權益保護不足等問題。著力完善市場化的違約處置機制，有利于打破剛性兌付的固有思維，提高市場主體的風險意識，不僅是我國債券市場長遠健康發展的必要步驟，也是防范化解金融風險、推進我國金融法制建設的重要著力點。

本文在現有文獻基礎上，系統梳理了我國債券違約處置的主要途徑及適用性，并借鑒成熟市場的經驗，提出了適應中國金融市場結構和環境的債券違約破解路徑。

我國債券違約特點及完善債券市場處置的必要性

我國債券違約的特點

2018年以來債券違約趨于常態化。截至2021年9月，我國信用債市場共有228家發行主體、993只債券發生違約，違約金額高達5433.7億元。2018年以來，違約債券831只，違約總金額我為4925.6億元，分別是2014年和2017年的5倍和9.7倍，違約債券規模呈現大幅上漲趨勢。2020年，由于國有企業風險集中暴露，債券違約率達到歷史最大值（見圖1）。

綜合類行業違約占比高。從違約金額占比看，違約金額較高的行業分別為綜合類、房地產開發、互聯網軟件與服務等。違約主體最為集中的是綜合行業，一定程度上反映出企業過度追求多元化經營，依靠債務資金盲目擴張，產生風險積聚，易形成債務違約（見圖2）。

違約風險從民營企業向國有企業轉移。從發生債券違約的企業性質看，民營企業違約風險最高，是債券市場違約的重災區。228家違約企業中，民營企業有155家，占比68%;民營企業債券違約金額為3186億元，占比59%。2020年以來，國有企業違約風險不斷提升，信用風險持續釋放，國企債券違約金額占比從2019年的11%提高到49%，高于民營企業9個百分點。其中以地方國企為主，在228筆國有企業違約債券中，地方國企占68%（見圖3）。

完善債券違約風險處置機制的必要性

有助于打破剛性兌付固有思維，提高市場主體風險意識。債券違約是正常的市場行為，行政干預雖然可以起到延緩債券違約風險釋放、穩定市場的作用，但不利于形成風險自擔的合理市場結構。通過完善債券風險處置機制使風險出清是成熟市場的標志，有利于促進金融市場的長期健康發展。打破剛性兌付既有利于投資者通過提高市場主體意識，提高風險評估能力，破除“剛兌信仰”;也有利于發行主體加強內控管理，優化債務結構，減少因戰略決策失誤和管理疏漏產生的信用風險。

拓寬企業融資途徑，降低中小企業融資成本。民營企業融資難、融資貴的問題之所以長期存在，一方面是因為融資渠道受限，另一方面是因為融資成本較高。依賴剛性兌付和政府兜底容易導致市場不能進行有效的風險區分和確定合理的風險溢價，抬高無風險收益率水平，也讓整個市場失去風險判斷能力而積累風險。完善債券違約處置機制，有利于推動無風險利率下行，促進金融產品定價回歸風險定價本源，降低中小企業融資門檻，減少金融資源錯配。

有助于與國際接軌，擴大債券市場開放程度。當前我國正著力提升金融市場開放程度，從“要素流動型”開放向“規則制度型”開放轉變。建立與更高水平開放型經濟體相適應的債券市場體制機制、制度環境和配套政策，將有助于進一步彰顯大國債券市場的形象，吸引更多國際投資者的資金流入。

我國債券違約處置方式及適用性分析

當前違約處置制度設計情況

中國人民銀行、發改委與證監會共同下發《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》（銀發﹝2020﹞144號，以下簡稱《通知》）。《通知》明確了違約處置的基本原則、受托管理人和債券持有人會議制度在債券違約處置中的核心作用，并要求強化發行人的契約精神，嚴格履行各項合同義務，依法保障債券持有人的合法權益，加大投資者保護力度。

最高人民法院《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（以下簡稱《紀要》），確定了關于案件審理的基本原則，如堅持“賣者盡責、買者自負”，堅持糾紛多元化解原則。針對訴訟主體資格的認定，文件明確人民法院應當根據當事人的協議約定或者債券持有人會議的決議，承認債券受托管理人或者債券持有人會議推選的代表人的法律地位，充分保障受托管理人、訴訟代表人履行統一行使訴權的職能。文件明確要根據法律規定和合同約定，依法確定發行人的違約責任以及受托管理人的賠償責任、債券發行增信機構與發行人的共同責任等。

銀行間市場交易商協會發布的《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具違約及風險處置指南》（以下簡稱《指南》），是債務融資工具發生違約及風險時，發行人、中介機構、持有人的行為指南類文件。《指南》指出，發行人應制定、完善違約及風險處置應急預案，與持有人協商通過增加增信措施、事先承諾條款、事先約束條款、控制權變更條款、償債保障承諾，以及其他投資人保護措施等方式，保障持有人權益。通過資產處置、清收賬款、引入戰略投資者、資產重組與債務重組等方式加大處置力度，通過多種措施籌集資金，爭取按期足額償付本息。此外，《指南》還介紹了變更基本償付條款、置換、注銷等多元化處置措施的具體流程。

我國債券違約處置方式及適用性分析

當前我國債券違約風險處置除企業自身進行籌措資金、外部融資、資產處置、清收賬款、引進戰略投資人外，從是否有司法參與角度劃分，主要包括庭外重組和司法處置兩種;此外，針對已發生違約或存在較大違約風險的債券，交易所等機構設置有專屬交易市場，以提高高風險債券的處置交易效率。

庭外重組。庭外重組是通過債權人和債務人直接進行協商，采取非司法手段達成一致。其程序相對靈活，自主性強，雙方協商相對充分，無司法的強制性因素。

庭外重組主要包括變更基本償付條款、債券置換以及注銷、回售撤回、現金要約收購等方式。其中，變更基本條款即通過調整債券的基本要素，如債券到期日、付款時間、利息等給予債務人償債壓力緩沖，適用于后續償付可能性較大、未來具有持續經營基礎、投資人持有份額較集中或結構相對簡單的情況。債券置換即通過新券換老券實現債券調整，類似于調整基本償付條款，但不同在于原持有人可根據自由選擇留舊債或是換取新債，適用于持有人意見不統一的情形，即可實現對同一債券部分持有人重組。此外，發行人還可通過以實物、股權償債，或提供多種“兌付套餐”供持有人選擇，此時會產生債券注銷需求。持有人多數同意啟動后，持有人自愿進行注銷，也可出現部分注銷。回售撤銷是指對于回售行權的債項，在行權登記日結束后，持有人仍可以申請撤銷回售。現金要約收購是指發行人向債券全體持有人發出要約，以現金方式收購全部或部分流通中標的債券并注銷，目標是調整負債結構、降低融資成本、提振市場信心。近五年庭外重組案例數量分布見圖4。

司法處置。司法參與的處置主要有違約求償訴訟或仲裁、破產重整和破產清算。違約求償訴訟有司法凍結、申請財產保全等手段。破產重整主要是通過司法參與進行資產重組，通過債轉股、引進戰略投資者等方式進行資產債務重整，企業實體仍然存在。破產清算即通過司法進行資產處置進行債權的清償，企業實體不復存在。與國外更多采取庭外重組不同，我國債券違約處置很多都采取企業破產方式。如2020年，我國公募債券市場發生違約處置的有45家違約發行人，涉及149期違約債券。其中，違約處置方式涉及破產重整的違約發行人30家，涉及違約債券95期;破產清算違約發行人3家，涉及違約債券14期，總計占比73%。而之所以采取破產處置方式占比如此之高，不排除部分企業采取所謂“技術性”假破產等“逃廢債”手段逃避履行償債義務，損害了投資人的合法權益，一定程度上造成企業破產清償率普遍低于20%，給市場信用環境造成擾動，使地區信用環境受到損害。

違約債券交易機制。目前我國違約債券交易主要依托三大市場，因其監管機構和投資人結構不同，市場交易機制設計和特點各有不同，但總體上由債券持有人申報或報價，所在市場組織交易和信息披露，系統成交方式進行。一是同業拆借中心的債券匿名拍賣業務。該業務基于現券匿名撮合系統，在銀行間債券市場推出債券匿名拍賣業務。該市場適用債券主要包括已發生違約的債券、受到違約影響的債券、資產支持證券次級檔等，匿名交易保護了持有違約債券金融機構的聲譽風險。二是的到期違約債券轉讓業務。通過設計轉讓掛網的自由報價期，提供更多時間充分進行信息披露和價格發現，自由報價過后再進行限時報價集中交易。三是上海、深圳交易所市場的特定債券轉讓結算業務。特定債券是指未按規定進行資金償付或存在較大違約風險的債券，特定債券轉讓不設價格漲跌幅限制，給予了特定債券更多價格發現的交易機制設計。

當前我國債券違約處置的癥結性問題

“逃廢債”等惡性損害投資者利益問題引發市場關注。如2020年，某汽車集團控股有限公司10億元私募債超預期未能按期兌付，引發市場輿論嘩然。市場猜測集團違約前進行的優質股權轉讓、股權下沉質押、無償劃轉、注冊地變更、發布兌付承諾等操作是在為“逃廢債”做準備。后期網絡傳言有市場資金以全價收購個人債權，引發市場對相關方通過購買個人債權獲得破產重整投票權以操縱破產進程的猜測。“逃廢債”目前僅出現在個別法律文件表述中，但在法律層面尚未有明確界定。實踐中一般指發行人原本有償債能力，但采取各種方式逃避償還到期債券的行為。主要表現形式有：通過關聯交易轉移資產，隨后破產;選擇性償還，消極償還其他債券;利用關聯交易轉移資產等方式，逃避履行債務;采取虛假破產，破產前后財務發生較大變化;個別破產管理人撤銷破產前的正常債券兌付，重整方案讓債權人的權益打折，股東權益無影響。

信息披露等法律懲處力度較弱，市場主體合規意識不足。《中華人民共和國公司法》《中華人民共和國證券法》、《公司債券發行與交易管理辦法》及《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具信息披露規則》等現行法律法規規定，公開發行債券須披露相應發行、募集信息，以及可能影響企業償債能力的重大事項等相關信息，投資者可根據披露的相關信息進行投資判斷。但從當前企業披露情況看，仍有很多發行人存在披露違規或有誤、募集資金使用違規、重大事項信息披露違規等問題。這一方面與市場參與主體合規意識嚴重不足、對規則和市場不熟悉有關;另一方面也因為在實際操作中對于違反信息披露規定的行為，監管機構和自律組織多采取短期暫停業務、責令改正、監管談話、出具警示函等軟性監管措施或者自律處分，極少追究行政責任和刑事責任。較低的違規成本導致發債企業信息披露不及時、不完善等問題長期存在，使得投資者在債券風險防范和預警方面仍然相對被動。

違約回收率偏低，處置進程緩慢。據統計，在2014年以來的債券違約案例中，85.66%的案例處于實質違約或觸發交叉條款狀態、7.75%的案例處于展期狀態，僅有6.59%的案例已兌付。即使是已兌付的違約債券，回收率也普遍不高。截至2020年末，我國公募債券市場共有323期債券構成實質性違約，違約規模合計2979.25億元，市場整體回收率約為10.65%，較2019年末進一步下降。而全球債券市場違約回收率約為30%～60%。許多債券違約進入破產重整程序往往意味著長時間的法律程序，回收周期一般在9個月以上，長的可達兩到三年。

違約債券交易效率不高。從違約債券的交易看債券風險出清情況，較低的交易量客觀反映了債券交易效率低下以及市場投融資風險不匹配問題。違約債券交易的數據顯示，截至2020年9月末，三個違約債券交易市場的交易總量仍然較低。銀行間市場債券匿名拍賣共組織開展14次，達成交易的債券共32只，涉及的債券發行人共24家。北京金融資產交易所到期違約債券轉讓實現成交25筆，涉及15只債券、6家發行人。上海、深圳交易所特定債券實現轉讓40只。上述三個市場實現違約債券交易共計87只，僅占銀行間債券市場違約只數的三分之一，占全市場違約債券的比例則更低。

違約處置存在問題原因分析

歷史性因素：債券違約歷史較短

我國債券市場的雛形開始于新中國成立初期，但真正意義上的債券市場發展是與金融體制改革和經濟體制改革同時開始的。改革開放后，我國作出將工作重心向經濟建設轉移的決定，財政支出不斷增加。在此背景下，國債恢復發行，拉開了我國債券市場恢復發展的大幕。隨后國債經歷了從行政發行為主到逐步市場化的發展歷程，規模不斷擴大;同時，以柜臺市場和交易所市場為主的二級流通市場也逐步建立。之后銀行間市場的建立，才真正使我國債券市場發展進入快車道。而直到2014年“11超日債”違約才開啟了公募債違約的先河，意味著債券違約也只是近十年的事情，相比于17世紀就開始公開發行債券的荷蘭、美國等歐美國家，其違約處置機制已經過數百年的發展，自然相對成熟。

制度性因素：市場分割和政府干預

我國債券市場長期形成了分別由證監會和人民銀行監管的上海證券交易所、深圳證券交易所和銀行間市場三大證券交易市場，其準入、監管制度均有所不同，同一企業可以在不同市場發行不同品種的債券。對于投資者而言，分析研究不同債券市場下的交易制度自然會增加摩擦成本，影響交易效率。此外，債券市場仍然存在一些非市場化的因素。我國債券市場早期的企業債發行額是由政府進行行政分配，而不是遵循市場經濟規律決定企業債的發行。當前債券違約處置也有濃重的政府干預色彩，存在一些非市場化的扭曲。如對發行企業的違約行為通常不是通過市場約束原則來實現風險出清，而是出于維護社會穩定目的，通過行政手段主導破產重整的進度。對于地方政府平臺的債務，市場也多認為是政府的隱性負債，產生所謂“城投剛兌”信仰，一旦違約則引發市場異常波動。

金融結構因素：債券風險與投資者偏好匹配度有待提高

不同于成熟市場擁有較多高風險偏好的市場投資者，我國債券市場主要參與者仍然是銀行業金融機構，而這些機構的資金來源又主要是分散的存款。例如，2020年三季度，36家上市銀行存款平均占負債比例為71.78%，因此其風險偏好相對較低。市場需要足夠多的投資風險偏好高、具有豐富不良資產處置經驗的專業機構參與，才能真正有效激活市場。目前受資本流動及外債余額審慎管理，國外此類私募基金在違約債券交易市場尚無暢通的受讓渠道。2018年以來，廣東、北京、浙江等地陸續在自貿區開展了不良資產境外轉讓試點。2020年，橡樹資本北京投資管理公司也完成工商注冊。外資投資力量的注入將豐富我國不良資產及高風險債券市場的投資者格局，有利于對我國高風險投資業務進行探索。

市場法制環境因素：配套生態環境尚不成熟

債券風險評級能力需進一步提升。目前我國債券市場評級為AA-以下企業占比不足12%，低評級企業尚未能夠有效進入債券市場，信用層次尚不豐富，風險溢價合理厘定的客觀難度較大，基于我國現有違約歷史數據計算的違約概率、違約損失率測算精準性不夠。評級體系公信力有待提升，如永煤控股在違約前夕評級仍為AAA。地方政府隱性支持以及債務人償債意愿等不確定因素客觀上也增加了違約風險評估難度。

債券市場法制不健全。我國債券市場法律基礎薄弱，遠未形成全面統一的立法體系，立法調整長期滯后于債券市場發展。新《證券法》主要解決上市公司股票發行和交易有關問題，債券領域行政法規僅有1993年頒布的原國家計委起草的《企業債券管理條例》，很多規定過于陳舊。隨著我國債券市場的發展，存在法律層級低、體系不完善、違法成本低等問題。針對近期廣受詬病的企業“假破產”等虛假披露問題，《破產法》針對管理人實施債務人財產轉讓等重大處置只規定了應“及時報告”債權人，對披露時間、要素等相關細節并未做具體規定，線條較為“粗獷”。此外，存在諸如對于管理人的履職責任未進行詳細規定、管理人勤勉履職約束力不足等問題。

債券違約處置的國際經驗

風險防范方面：相對有效的市場評級與多樣化風險分擔。主要措施：一是債券分類管理。針對不同的債券類型，違約的特點與管理的側重點也有所區別。如美國對債券實施的分類管理，根據風險程度將公司債券分為抵押債券、信用債券和收益債券等，且分類較為均衡。對不同類型債券實施分類管理，使不同風險的債券匹配不同風險承受能力的投資者，增加市場理性，避免不當投資，也可減輕后續可能面臨的違約處置壓力。二是債券評級制度。美國債券評級經過一百多年的發展，已經形成了非常成熟完善、相對可信的債券評級制度。債券評級機構收集信息，利用專業知識對債券進行評級，可提前對債券的違約行為進行有效的評估和監管。三是抵押、擔保、保險、衍生品等債券增信和風險對沖措施。抵押和擔保是最原始的償債保障機制，如在日本，日本銀行對外提供的債券擔保中，有60%以上是主銀行為其主客戶所作擔保。韓國早期債券市場上，近90%的債券都由金融機構提供擔保。起源于美國的債券保險等在美國也得到了良好的發展，已成為美國債券市場最主要的增信方式之一。為了對沖垃圾債違約兌付風險，美國很多投資者還使用信用違約互換等市場衍生工具。

風險處置方面：較為市場化、專業化的處置方式。不同于我國債券違約主要依靠地方政府調動資源給企業增信或引進戰略投資者、破產重整的政府主導方式，國外違約債券多采用市場化方式實現風險出清。如橡樹資本、柯羅尼資本、孤星基金、NML資本（此類市場俗稱“禿鷲”基金或垃圾債基金）等高收益債券投資人，可通過對瀕臨破產企業采取債轉股或債務減記方式獲得企業控制權，利用其掌握的資源優勢，幫助企業進行資產債務重組實現資產增值，最后通過出售或清算的方式退出，獲得資本運營收益。不少精通此類投資的基金整體回報率在3～4倍以上，年化收益至少在20%。

制度保障方面：相對完善的信息披露制度。一是統一的信息披露框架和監管主體。如歐盟頒布了債券市場的透明度指令，對高收益債券的發行者提出了統一披露相關信息的要求。美國證券交易委員會（SEC）制定了多項表格以直接對監管對象的信息披露進行規范。二是信息披露違法違規懲處力度大。美國《證券交易法》規定，如存在重大信息虛假陳述，相關主體可被判處最高10年的有期徒刑。《薩班斯-奧克斯利法案》規定，財務報表被證實存在違規不實之處，上市公司的首席執行官、首席財務官將按證券欺詐罪被判處最高達25年的刑期。對犯有證券欺詐罪的個人和公司的罰金最高分別可達500萬美元和2500萬美元。執行證券發行的會計師事務所如涉及信息造假，將予以罰款或判處20年入獄的處罰。三是對債券信息披露的法規和要求更新及時。如市政債規則制定委員會自2010年開始，共對市政債券信息披露的法規和要求先后修改過五次。

制度建設方面：相對有效的投資者保護制度。一是對投資者權益形成有效保護。例如，美國高收益債券包含資產出售限制、對外負債限制以及留置權限制等保護性條款，歐洲高收益債券有“同等優先清償權條款”和“限制抵押條款”等附加性權利保護措施。二是設立證券投資者保護公司（SIPC）。其設立為發生債券違約風險后的投資者保護提供了有力支持。SIPC具有法人資格，但屬于非營利性法人團體，其成員為注冊的交易商和經紀人，成員資格由SEC負責審查。SIPC設立投資者保護基金，基金財產包括持有的現金以及存款、所投資的美國政府證券和機構證券，基金余額不得少于7500萬美元。SIPC根據對成員業務狀況的評估確定每個成員對基金的信用額度，相當于一定數額的違約財產擔保。原始資金由成員公司出資成立，在基金不足以實現投資者保護目標時，SIPC有權借款或者發行債券、票據或其他債務工具。

市場與政府關系方面：“關照”而非“兜底”。債市風險處置過程中，政府的作用不可或缺，但要注意形式，應厘清政府在內的各級主體定位。正確處理市場與政府間的關系，而非簡單的采用“二分法”。美國對債市危機的處置體現了政府的重要作用，同時也沒有給市場一種“兜底”的誤解，而是以對風險處置“關照”的姿態參與具體操作，包括提供充分的咨詢建議機構、構建平等便捷的溝通平臺等，必要時對自治條款加以限制，并且堅持公共利益和投資者保護等原則。這一點可以從美國政府放棄救助雷曼事件得到印證。其原因在于：一方面，大大小小的債券違約所造成的市場和經濟影響不同，并不是每個案例都會對市場造成重大沖擊;另一方面，違約事件日趨常態，兜底風險處置將因政府人手不足、專業度不夠等問題而導致相對無效率。

債券違約風險處置癥結性問題的破解路徑

如上所述，當前債券違約風險處置存在的問題是歷史性、制度性、結構性等因素交織的結果，因此破解路徑在于短期和中長期視角的切換和結合，以及系統性、全局性的均衡把握。應以主要矛盾為切入點和突破口，采取“急用現行”的原則，系統化完善法制保障;同時，通過市場培育實現風險市場化出清，最終逐步提升市場參與者的法律責任意識、市場化履約意識的目的。

以《破產法》為突破口，夯實債券市場法制基礎。本著“急用先行”原則，針對當前廣受詬病的“假破產”問題，以《破產法》為突破口，強化債券市場法制建設。一是針對投資者在破產決策中相對被動問題，建議在破產重整和破產清算受理申請等關鍵程序前，設計征求意見環節，通過線上提交或數字化手段，豐富申報債權和發表意見的方式。設定破產清算時限，提高債務人財產處置效率。二是制定破產案件信息披露細則。明確披露要點，特別是對破產原因、債務債權清單等關鍵信息加強披露，提高可操作性。設置投資人反饋環節，必要時召開聽證會，積極回應投資人關切，建立良性溝通。三是細化《破產法》中破產管理人需承擔的法律責任。管理人應積極回應投資人訴求，對勤勉盡責監督承擔舉證證明責任。采取罰款、暫停營業及吊銷執業資格等手段嚴格履職要求。四是在法律中進一步加大對通過“假破產”等進行惡意“逃廢債”行為問題的嚴肅問責，特別是加大對企業相關責任人的懲處力度，并以典型案例予以警示。

豐富并構建與高風險債券相匹配的金融市場結構。一是通過改革創新，加大債券市場開放力度。推動債券市場的制度環境、配套政策與國際規則體系更加接軌。通過先合資、合營、再獨資等方式引進境外成熟市場“禿鷲基金”等高風險投資，進一步豐富債券市場投資人結構。二是發展和培育債券保險市場，完善債券風險分散分擔機制。通過發展債券保險解決債券風險過于集中于銀行的矛盾，緩解債券違約風險分散分擔不足問題。充分發揮金融委協調機制在深化金融改革、防范金融風險中的協調作用。前期可單獨設立專業機構進行試點探索，由央行和大型保險金融機構共同出資。待試點積累成功經驗后，出臺規范性文件及指導意見。三是加強評級市場規范化發展。強化評級機構開展債券評級的獨立性、客觀性和一致性。強化信用評級市場監管，加大信用評級市場違法違規懲處力度。四是加快違約債券管理的分類趨同。進一步提高不同監管市場的違約債券投資者準入、交易、處置透明度和流動性，允許合格機構投資者自主選擇交易方式，有效發揮市場在資源配置中的決定性作用。

全面提升參與者違約風險處置相關意識。一是針對發行人及屬地政府。通過市場用腳投票，逐步形成維護地區金融生態和企業信用的風險意識。加強履約責任教育，扭轉希望通過破產“甩包袱”“卸擔子”等減免債務的短視行為，通過違約處置機制和方式宣傳，提升其通過庭外重組化解債務風險的能力和意識。進一步厘清政府和企業的責任邊界。政府的作用應當僅以“協商人”的角色參與違約處置，不宜作為處置主導人。應以公共利益、經濟發展和投資者保護為核心目標，重點解決代表性案件。這將有助于防范地方政府隱性債務的風險轉移，形成“誰借誰還、風險自擔”的償債責任意識。二是針對投資者。進一步完善風險評估框架和投資邏輯。打破“剛性兌付”“投資信仰”的粗線條風險意識。通過風險衍生品投資，樹立債券風險對沖意識。三是針對債券市場中介機構。進一步強化責任意識，通過強化監管，形成能進能出、優勝劣汰的監督管理。四是針對監管機構。要持續加大違約風險處置的宣傳力度，完善違法違規處置的通報框架，提高違約風險處置信息透明度，逐步打造市場化違約風險處置的輿論和市場氛圍。

（作者單位：北京大學經濟學院金融學系、中國人民銀行沈陽分行）

責任編輯：劉 彪