從格力電器看股票回購(gòu)著眼點(diǎn)的選擇

李詩(shī)雯

股票回購(gòu)是指上市公司以一定的價(jià)格贖回已經(jīng)發(fā)行在外的普通股，用以作為庫(kù)藏股或注銷。股票回購(gòu)自20世紀(jì)80年代起在西方資本市場(chǎng)盛行，近年來(lái)，我國(guó)也有部分公司相繼進(jìn)行股票回購(gòu)。國(guó)外學(xué)者對(duì)股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)作了大量研究，其中，得到廣泛認(rèn)可的研究成果有信息/信號(hào)傳遞假說(shuō)、自由現(xiàn)金流假說(shuō)、財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)等。上述假說(shuō)是在西方國(guó)家的特定背景下得出的，考慮到中西法律環(huán)境、資本市場(chǎng)特征以及政府監(jiān)管力度等存在較大差異，上述假說(shuō)不一定適用于我國(guó)。為此，本文以格力集團(tuán)為例，驗(yàn)證上述主流假說(shuō)和格力股票回購(gòu)動(dòng)因之間的關(guān)系，并進(jìn)一步分析格力集團(tuán)股票回購(gòu)的真正動(dòng)因。

案例介紹

珠海格力集團(tuán)成立于1985年3月，主體資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)為AAA，業(yè)務(wù)涵蓋產(chǎn)業(yè)投資、建設(shè)投資、城市更新等多個(gè)領(lǐng)域。“十三五”期間，集團(tuán)營(yíng)收總額突破6700億元，凈利潤(rùn)超1100億元，其中歸屬國(guó)有凈利潤(rùn)超370億元。多年來(lái)，其規(guī)模龐大，聲譽(yù)較好，作為珠海市的國(guó)有龍頭企業(yè)當(dāng)之無(wú)愧。

2020年年初，新冠肺炎疫情暴發(fā)，家電行業(yè)遭到嚴(yán)重沖擊。由于疫情防控管理的需要，企業(yè)不能復(fù)工復(fù)產(chǎn);物流運(yùn)輸受限，原材料和產(chǎn)品運(yùn)輸困難;實(shí)體店暫時(shí)關(guān)閉、銷售停滯、安裝受阻。在生產(chǎn)活動(dòng)受限和消費(fèi)市場(chǎng)不景氣的雙重打擊下，行業(yè)2020年一季度利潤(rùn)下滑36%。隨著疫情的控制，生產(chǎn)和銷售活動(dòng)逐漸恢復(fù)正常，家電行業(yè)發(fā)展一步步恢復(fù)正軌，2020年后三季度利潤(rùn)觸底反彈，彌補(bǔ)一季度利潤(rùn)大幅下滑造成的差距，2020年行業(yè)利潤(rùn)同比下滑9.2%。疫情之下無(wú)一幸免，格力電器也一樣，2020營(yíng)業(yè)收入同比下降14.97%，凈利潤(rùn)同比下降10.21%，與行業(yè)整體趨勢(shì)基本同步。2021年雖然疫情沒(méi)有被完全消減，但疫情對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊有所減小，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)中向好態(tài)勢(shì)。家電行業(yè)出口進(jìn)入新的高速增長(zhǎng)期，上半年銷售額同比增長(zhǎng)13.1%，格力電器營(yíng)業(yè)收入也有所回升，同比增長(zhǎng)14.2%。

在這一背景下，格力電器宣布實(shí)施股票回購(gòu)。2020年4月，格力集團(tuán)發(fā)布公告，宣布擬使用自有資金以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)公司股票，計(jì)劃于2021年2月實(shí)施完畢。2020年10月，格力集團(tuán)宣布將進(jìn)行第二次股票回購(gòu)，計(jì)劃于2021年5月實(shí)施完畢。2021年5月，格力集團(tuán)宣布進(jìn)行第三次股票回購(gòu)，計(jì)劃于2021年9月實(shí)施完畢。三次回購(gòu)的基本情況如表1所示。

三次回購(gòu)公告均宣稱，回購(gòu)的股票將用于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃，以此“進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，確保公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，推動(dòng)全體股東的利益一致與收益共享，提升公司整體價(jià)值”。回購(gòu)?fù)瓿珊螅位刭?gòu)的股份均存放于公司回購(gòu)證券專用賬戶，存放期間不享有股東大會(huì)表決權(quán)、利潤(rùn)分配等權(quán)利，后續(xù)公司將擇機(jī)用于實(shí)施員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)。

回購(gòu)公告宣稱的動(dòng)機(jī)分析

格力電器在三份《關(guān)于回購(gòu)股份社會(huì)股份的報(bào)告書》里均宣稱，回購(gòu)股票的動(dòng)機(jī)是實(shí)施管理層激勵(lì)。管理層激勵(lì)即在公司管理層持有股票的情況下，回購(gòu)股票可以提高管理層持有的股票占總股票的比例，加強(qiáng)公司整體利益和管理層個(gè)人利益的關(guān)聯(lián)性，從而進(jìn)一步提高公司的治理效率，完善公司的治理結(jié)構(gòu)。

公司2019年年報(bào)顯示，公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員如董明珠、黃輝、望靖東等均持有股份，回購(gòu)后主要管理人員手中的股票占比將會(huì)增加，符合管理層激勵(lì)的解釋。但是，回購(gòu)前董明珠持股比例達(dá)0.74%，已是公司的第十大股東，且公司2020年年報(bào)顯示，控股15%的珠海明駿投資合伙企業(yè)（有限合伙）與董明珠為一致行動(dòng)人。因此，董明珠已經(jīng)不再是普通的管理層，其個(gè)人利益變動(dòng)應(yīng)歸入大股東利益分析。

2021年6月，格力電器發(fā)布了《第一期員工持股計(jì)劃（草案）》，股票來(lái)源是公司第一次回購(gòu)的10836.58萬(wàn)股，占公司當(dāng)前總股本的1.8%，員工持股計(jì)劃股票購(gòu)買價(jià)格為27.68元/股，是回購(gòu)股份均價(jià)的50%。如表2所示，此次員工持股計(jì)劃參與人多為中層干部和核心員工（預(yù)計(jì)不超過(guò)11992人），占比68.92%，董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員（除董明珠外）占比3.4%。員工從公司退休前，從該計(jì)劃獲得的股票由工會(huì)行使表決權(quán)，未經(jīng)工會(huì)事先書面確認(rèn)，不得自行出售或設(shè)定質(zhì)押。除此之外，股票權(quán)益還與業(yè)績(jī)考核掛鉤，持有人需在各考核歸屬期公司業(yè)績(jī)考核達(dá)標(biāo)且個(gè)人績(jī)效考核等級(jí)為C級(jí)及以上，才可獲得相應(yīng)權(quán)益歸屬。“退休前不得出售”和“業(yè)績(jī)考核”這兩項(xiàng)條款將公司利益與員工利益進(jìn)一步掛鉤，進(jìn)一步達(dá)到管理層激勵(lì)的效果，與股票回購(gòu)公告宣稱的動(dòng)機(jī)相符。

然而，本次員工持股計(jì)劃并未如期獲得員工的認(rèn)可，員工總認(rèn)購(gòu)股份規(guī)模不超過(guò)6200萬(wàn)股，剩余4636.58萬(wàn)股被注銷。原本要用于實(shí)施員工持股計(jì)劃的第二期回購(gòu)的全部股份（10126.18萬(wàn)股）、第三期回購(gòu)股份的70%（22103.20萬(wàn)股）都被注銷，預(yù)期的“管理層激勵(lì)”效果大打折扣。

在該計(jì)劃中，董明珠擬認(rèn)購(gòu)的股票占比27.68%，董明珠本身就已經(jīng)是格力集團(tuán)的大股東，又在該計(jì)劃中認(rèn)購(gòu)如此高的比例，不免有“利益輸送”之嫌，這也是該計(jì)劃不被大眾認(rèn)可的重要原因。《第一期員工持股計(jì)劃（草案）》公布當(dāng)天，格力電器的股價(jià)為51.11元/股，而該計(jì)劃的認(rèn)購(gòu)價(jià)格為27.68元/股，以發(fā)布當(dāng)天的市場(chǎng)價(jià)格為基準(zhǔn)計(jì)算，董明珠在此次計(jì)劃中獲得了7.029億元的賬面收益，回報(bào)率高達(dá)84.65%，遠(yuǎn)超董明珠2020年的薪酬915萬(wàn)元。除董明珠外，其余7位高管共認(rèn)購(gòu)44萬(wàn)股，七人認(rèn)購(gòu)總數(shù)僅為董明珠一人所認(rèn)購(gòu)股份的八分之一。中層干部和核心員工共認(rèn)購(gòu)7468.58萬(wàn)股，以預(yù)計(jì)認(rèn)購(gòu)人數(shù)11992人計(jì)，人均認(rèn)購(gòu)比例為0.006%。而同行業(yè)同時(shí)期發(fā)布員工持股計(jì)劃的TCL科技，其中層干部和核心員工認(rèn)購(gòu)占比93.64%，人均認(rèn)購(gòu)比例為0.026%，遠(yuǎn)高于格力電器的員工認(rèn)購(gòu)比。對(duì)比之下，格力電器此次員工持股計(jì)劃真正惠及員工的福利太少，大股東董明珠的收益過(guò)高，如果第二期、第三期員工持股計(jì)劃未被叫停，其收益將會(huì)更高。因此，本次回購(gòu)“管理層激勵(lì)”的動(dòng)機(jī)難具說(shuō)服力，實(shí)質(zhì)是借員工持股計(jì)劃之名，行使向大股東輸送利益之實(shí)。

國(guó)外主要回購(gòu)假說(shuō)的驗(yàn)證

國(guó)外主流的回購(gòu)假說(shuō)在中西相關(guān)法律法規(guī)、資本市場(chǎng)情況等差異如此之大的前提下是否依然適用？下文將對(duì)此進(jìn)行驗(yàn)證。

信息/信號(hào)傳遞假說(shuō)

信息/信號(hào)傳遞假說(shuō)是指在管理層和股東存在信息不對(duì)稱的前提下，公司管理層以高出當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值的價(jià)格溢價(jià)收購(gòu)公司股票，傳遞出公司股價(jià)被低估的信號(hào)，從而促使市場(chǎng)對(duì)公司股票進(jìn)行重新定價(jià)。

鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文選取總市值、市盈率、市凈率、托賓Q值四個(gè)指標(biāo)，將格力電器與白色家電行業(yè)的五個(gè)代表性企業(yè)做對(duì)比，分析格力電器是否存在被低估價(jià)值的現(xiàn)象。由表3可知，格力集團(tuán)作為白色電器行業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，近三年來(lái)總市值始終高于配對(duì)樣本均值，但市盈率、市凈率和托賓Q值均與樣本均值差距較大，公司價(jià)值明顯被低估。

在宣布實(shí)施第一期股票回購(gòu)前，受新冠肺炎疫情的影響，格力集團(tuán)的股價(jià)已有下跌趨勢(shì)，2020年3月收盤價(jià)同比上月下跌11.82%，實(shí)施股票回購(gòu)存在為了提升股價(jià)的可能性。2020年4月宣布實(shí)施第一期回購(gòu)，當(dāng)月股票收盤價(jià)為49.71元/股，回購(gòu)價(jià)格為53.01元/股～60.18元/股;2020年10月宣布實(shí)施第二期回購(gòu)，當(dāng)月股票收盤價(jià)為54.09元/股，回購(gòu)價(jià)格為56.46元/股～61.95元/股;2021年5月宣布實(shí)施第三期回購(gòu)，當(dāng)月股票收盤價(jià)為51.91元/股，回購(gòu)價(jià)格為40.21元/股～56.11元/股。經(jīng)過(guò)對(duì)比可得，前兩期回購(gòu)的價(jià)格都遠(yuǎn)高于股票的市場(chǎng)價(jià)，第三期回購(gòu)價(jià)格也略高于股票市場(chǎng)價(jià)，表明回購(gòu)行為有提升股價(jià)的因素。前兩期回購(gòu)實(shí)施后對(duì)公司股價(jià)有一定的提升，公司股價(jià)出現(xiàn)了短暫上升。但如此大手筆的三期回購(gòu)仍難掩股價(jià)一路下跌的趨勢(shì)，股價(jià)一路跌至每股36元左右，預(yù)期的提升股價(jià)效果并未實(shí)現(xiàn)（見(jiàn)圖1）。

究其原因，最根本的還是在于投資者對(duì)格力電器發(fā)展前景的不信任。其一，格力電器近年來(lái)嘗試的多元化戰(zhàn)略未顯現(xiàn)出效果。早在2013年，格力就將業(yè)務(wù)從專業(yè)空調(diào)延伸至生活電器、通信設(shè)備、智能裝備等領(lǐng)域，但這一戰(zhàn)略卻未見(jiàn)效果。2020年年報(bào)顯示，空調(diào)產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)收入占比為70.08%，表明格力的主要利潤(rùn)來(lái)源還是空調(diào)業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)知名度和營(yíng)業(yè)收入始終處于較低水平。然而，同行業(yè)當(dāng)年與格力齊名的空調(diào)品牌美的集團(tuán)已經(jīng)成功實(shí)現(xiàn)多元化，成為橫跨空調(diào)、冰箱、廚房電器、洗衣機(jī)等多種產(chǎn)品的大集團(tuán)。其二，格力電器宣布回購(gòu)股票是為了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃而非注銷股票。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃并未減少股票總數(shù)，很難刺激股價(jià)上漲，且該計(jì)劃中董明珠認(rèn)購(gòu)股份占比過(guò)高引發(fā)爭(zhēng)議，直接導(dǎo)致了投資者對(duì)格力電器回購(gòu)行為的不信任。其三，格力電器依賴的空調(diào)行業(yè)存在多種不確定性。放眼外部環(huán)境，空調(diào)和住房關(guān)系緊密，在國(guó)家嚴(yán)控房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫化的背景下，空調(diào)的發(fā)展處境日益艱難。除此之外，在行業(yè)內(nèi)部格力也面臨勁敵，2020年年報(bào)顯示，美的集團(tuán)的空調(diào)營(yíng)業(yè)收入為1212.15億元，首次超越格力電器的1178.82億元，成為行業(yè)第一。在多種原因的共同作用下，投資者對(duì)格力電器的發(fā)展前景并不看好，因此對(duì)格力電器的回購(gòu)行為并不買賬。

自由現(xiàn)金流假說(shuō)

公司可以通過(guò)股票回購(gòu)來(lái)分配滿足正常投資需要后的多余現(xiàn)金，將現(xiàn)金轉(zhuǎn)移給股東，減少管理層浪費(fèi)資金的可能性。格力電器賬面現(xiàn)金充足，2019年年底至2021年三季度末，格力電器持有貨幣資金總額基本都保持在1200億元以上，貨幣資金占總資產(chǎn)的比例始終在40%以上。宣布實(shí)施回購(gòu)前貨幣資金總額為1216.65億元，貨幣資金占總資產(chǎn)比例為44.21%（見(jiàn)圖2）。

格力電器以庫(kù)存現(xiàn)金形式存在的貨幣資金非常少，這是由于國(guó)家規(guī)定的企業(yè)庫(kù)存現(xiàn)金不能超過(guò)日常支出的3～5天所需數(shù)額。公司50%以上的貨幣資金都存放在銀行里，且銀行存款增長(zhǎng)幅度明顯，2019年年末至2021年6月增長(zhǎng)了14.95%。由以上分析可知，格力電器巨額貨幣資金主要閑置在銀行（見(jiàn)表4）。

貨幣資金閑置的主要原因在于公司缺乏良好的投資機(jī)會(huì)。實(shí)施回購(gòu)前，2019年公司投資額為71.92億元，與貨幣資金相比，這個(gè)數(shù)字顯得微不足道。2020年格力電器投資機(jī)會(huì)更加匱乏，2020年年底投資額為35.61億元，同比下降50.49%。公司賬面盈余現(xiàn)金過(guò)多，缺乏合理有效的投資項(xiàng)目，現(xiàn)金未能得到充分利用。因此，格力電器利用自有資金實(shí)施股票回購(gòu)存在將盈余現(xiàn)金轉(zhuǎn)移給股東的動(dòng)機(jī)。

為了解決貨幣閑置的問(wèn)題，格力電器以自有資金進(jìn)行股份回購(gòu)，三期回購(gòu)共消耗近270億元貨幣資金。公司的巨額貨幣資金除了用于實(shí)施股票回購(gòu)?fù)猓€用于股東的大額分紅。2020年度格力電器利潤(rùn)分配方案為：除回購(gòu)賬戶股份外，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利30元（含稅），共派發(fā)現(xiàn)金股利174.99億元。近兩年格力集團(tuán)在回購(gòu)股份和現(xiàn)金分紅方面就消耗了445億元貨幣資金。在如此大額消耗后，公司賬面貨幣資金仍有1195.32億元。

財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)

財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)認(rèn)為，通過(guò)股權(quán)回購(gòu)，公司可以降低普通股股票的資本成本，提高財(cái)務(wù)杠桿和每股收益，進(jìn)而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增加公司價(jià)值。

回購(gòu)前后公司的資產(chǎn)負(fù)債率都高于配對(duì)樣本均值，實(shí)施回購(gòu)后公司資產(chǎn)負(fù)債率有明顯上升，2019～2021年增加了6.73%，表明企業(yè)能更好地利用債權(quán)人提供的資金從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。由自由現(xiàn)金流假說(shuō)的分析可知，公司貨幣資金充足，償債能力較好，且資產(chǎn)負(fù)債率始終處于55%～70%之間，表明公司財(cái)務(wù)狀況良好，即使資產(chǎn)負(fù)債率有所上升，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也始終處于可控制的范圍內(nèi)（見(jiàn)圖3）。

自2020年4月宣布實(shí)施股票回購(gòu)后至2021年9月回購(gòu)?fù)瓿桑窳瘓F(tuán)各季度每股收益均有所增長(zhǎng)，一季度增加了123.08%，二季度增加了52.83%，三季度增加了18.86%，預(yù)計(jì)2021年四季度的每股收益也將保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，將會(huì)高于2020年的3.71元每股。但是，經(jīng)過(guò)三期大手筆回購(gòu)后，每股收益與2019年的數(shù)據(jù)還是相差甚遠(yuǎn)（見(jiàn)圖4）;且公司回購(gòu)股票的原意是用實(shí)施員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)，并未打算將其注銷，在員工持股計(jì)劃效果未如期實(shí)現(xiàn)時(shí)才轉(zhuǎn)而將大部分回購(gòu)的股份注銷。因此，每股收益的增長(zhǎng)與公司原本決定實(shí)施股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)并不相符。

所以，即使實(shí)施股票回購(gòu)提升了格力電器的資產(chǎn)負(fù)債率，也并不符合財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)所表述的回購(gòu)股票以改善資本結(jié)構(gòu)，提升每股收益，進(jìn)而增加公司市值的動(dòng)機(jī)。

結(jié)論

本文驗(yàn)證了格力電器發(fā)布的公告和國(guó)外主要假說(shuō)是否與此次回購(gòu)的真正動(dòng)因相匹配。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公告宣稱的股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)、信息/信號(hào)傳遞假說(shuō)、自由現(xiàn)金流假說(shuō)對(duì)此次回購(gòu)均有一定的解釋力，但此次回購(gòu)的真正動(dòng)因在于保障以董明珠為代表的股東的利益。

公告宣稱的股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)。格力電器三期回購(gòu)發(fā)布的公告均稱回購(gòu)股票是為了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，第一期回購(gòu)?fù)瓿珊箢C布了員工持股計(jì)劃，以近半價(jià)的金額將股票賣給對(duì)公司貢獻(xiàn)較大的員工。但該持股計(jì)劃由于大股東董明珠占比過(guò)高等因素，員工對(duì)此次計(jì)劃并不買賬，原定用于股權(quán)激勵(lì)的股份并未如期賣出，激勵(lì)員工的目的未能實(shí)現(xiàn)，而董明珠個(gè)人認(rèn)購(gòu)近三成股份得以落實(shí)，成功從中獲取巨額收益。此次員工持股計(jì)劃雖名為股權(quán)激勵(lì)，但主要受益者在大股東董明珠一人。

信息/信號(hào)傳遞假說(shuō)提出的提升股價(jià)的動(dòng)機(jī)。格力電器回購(gòu)前股價(jià)一路下滑，以高于市場(chǎng)價(jià)格的金額進(jìn)行了三輪回購(gòu)，目的在于引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)公司的股票進(jìn)行重新定價(jià)。但由于投資者對(duì)于格力電器的不信任，該目的未能實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)于格力的大手筆回購(gòu)并不買賬，仍保持低估公司股價(jià)的狀態(tài)。

自由現(xiàn)金流假說(shuō)表述的將盈余現(xiàn)金轉(zhuǎn)移給股東的動(dòng)機(jī)。格力電器長(zhǎng)期持有高數(shù)額現(xiàn)金未被合理利用，為避免資金浪費(fèi)，選擇回購(gòu)股票和大額分紅，將盈余現(xiàn)金返還給股東，減少了管理層浪費(fèi)資金的可能性，提高了股東對(duì)于公司的信心。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)）

責(zé)任編輯：劉 彪