大股東持股與企業能源效率

袁燚

【關鍵詞】 大股東持股; 能源效率; 兩權分離度; 國有產權

【中圖分類號】 F272.4? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）05-0099-06

一、引言

當前，我國能源消費彈性系數持續反彈，能源利用效率遠低于世界平均水平，能源消費正處于轉型變革的關鍵期，面臨著前所未有的機遇和挑戰。《“十四五”節能減排綜合工作方案》提出，要合理控制能源消費總量，提高重點行業能源利用效率，促進經濟社會發展綠色轉型。探究我國經濟增長過程中能源效率變動及其影響因素，并采取針對性的政策與措施，對我國經濟高質量發展與能源消費戰略轉型具有重要的意義。現實中，企業是宏觀經濟與行業經濟的微觀主體，宏觀與行業層面能源消耗是微觀企業能源效率的集中體現，微觀企業能源效率的提升直接關系到我國經濟高質量發展和能源消費戰略轉型。在政府和市場兩方面力量的推動下，越來越多的企業開始披露其社會責任信息，其中包括能源消耗信息，這為評價微觀企業層面能源效率，探尋影響企業能源效率的因素提供了數據基礎。陳釗等[1]以及Samsul et al.[2]進行了開創性研究，考察了微觀層面的企業規模、研發強度以及國有產權等財務特征與產權主體特征對其能源效率的影響。但是，現有研究未能打開企業內部經營決策的“暗箱”，從影響能源效率的企業決策主體入手，就企業決策主體特征的影響進行充分的探討。尤其上市公司普遍存在“一股獨大”現象，大股東掌控著整個上市公司，是影響和控制上市公司經營決策的關鍵人物和主要因素[3]。在現有制度安排與法律責任環境下，明晰大股東的行為選擇及其對公司價值的影響已成為上市公司的核心研究問題。為此，本文基于大股東持股的特征，探究大股東行為對微觀企業能源效率的影響。

筆者手工收集整理2010—2019年滬深非金融類A股上市公司社會責任報告披露的能源消耗數據，以數據包絡分析法（DEA）測算的企業能源效率數據為基礎，理論分析與實證考察大股東持股對企業能源效率的影響，并基于大股東存在引發的第二重代理問題與國有上市公司的資本市場兩大特征，進一步考察兩權分離度與產權性質對上述影響的調節效應，以期揭示大股東持股影響企業能源效率的異質性，更加深入理解上述效應的影響機理。

基于現有研究成果，該研究的創新之處主要表現為以下三點。首先，通過大股東持股這一視角打開企業內部經營決策的暗箱，從影響能源效率的企業決策主體——大股東入手，考察了大股東持股對企業能源效率的影響，拓展了企業能源效率影響因素的經驗研究，深化了企業決策主體——大股東影響企業能源效率的具體機理。其次，立足于企業能源效率，通過考察大股東持股對企業能源效率的影響及其異質性表現，豐富大股東持股經濟后果的經驗研究，進一步證實大股東持股對企業全方位的影響。最后，通過分析與考察大股東持股對能源效率的影響在不同兩權分離度企業與不同產權性質企業（國有與民營）中的異質性表現，為優化公司股權結構，有效規制大股東代理問題，推動企業提升能源效率，同時從企業層面破解當前能源緊張與經濟發展難題提供了微觀思路與經驗證據。

二、文獻回顧與假說提出

（一）文獻回顧

對于能源效率影響因素的研究，現有文獻多從省際區域層面與行業層面加以探討。已有研究發現，產業結構升級[4]、經濟集聚[5]有助于提升能源效率，而政府干預[6]則不利于能源效率的提高。隨著企業層面能源數據的披露，學者們開始關注微觀層面特征與因素對企業能源效率的影響。研究發現，規模大[1]、研發創新投入多[2]以及非國有[1]的企業能源利用效率更高。馮曉晴等[7]基于企業社會責任的視角，研究發現大股東能夠發揮有效的公司治理作用，提升企業社會責任績效，但未涉及企業能源效率。

對于大股東持股比例的經濟后果影響方面，已有研究證實了大股東持股對公司投資效率[8]、環保投入[3]、現金持有[9]、股價崩盤風險[10]等財務與資本市場表現的影響。吳昊■等[11]、溫薇等[12]研究發現，大股東持股也會影響企業盈余管理與審計行為。

綜上，關于企業能源效率影響因素方面，微觀因素研究相對較少，包括大股東持股特征因素。另外，不同股權結構企業和不同所有制企業的大股東因對經濟利益的訴求不一導致其對能源效率的影響可能也不盡相同。因此，深入分析微觀企業大股東持股對企業能源效率的影響，在理論層面與政策制定優化上都具有重要意義。

（二）理論分析與假說提出

鑒于大股東的“經濟人”屬性，企業經營決策自然要以大股東經濟利益為出發點。現有研究發現，企業能源效率提高有助于提升企業財務績效與市場價值，確保大股東經濟利益的實現。具體而言，一方面，企業提升能源效率有助于縮短投資回收期，獲得稅收減免，降低運營成本，提高生產效率，增加產品產出，并獲得較高的財務回報與環境效益[13];另一方面，企業通過工業化與信息化融合等手段實現節能與提高能效，有助于獲得地方政府的政策與資金支持，強化企業的財務實力與市場競爭優勢。此外，隨著綠色消費的逐漸興起，基于綠色信任因素，消費者會更加偏好“碳標簽”等節能低碳型產品[14]。企業降低能耗不僅有助于提升產品的市場競爭力，還更易獲得媒體的正面報道，傳遞企業良好社會責任形象的信號，獲得投資者的青睞，進而提升公司的財務績效與市場價值[15]。

鑒于企業能源效率提升對財務績效與市場價值的積極影響，作為“經濟人”的大股東會出于自身利益追求，采取積極的能源戰略，提升能源效率。隨著大股東持股比例增加，大股東經濟利益的訴求動機會更為突出，其提升企業能源效率的意愿也會更加強烈[3]。同時，大股東持股作為一種治理機制能夠有效抑制管理層構建企業帝國的機會主義行為[10]。控股股東持股比例越高，其參與公司經營決策并監督管理層行為活動的動機就越強烈，進而有助于抑制管理者代理問題引發的企業低投資效率與低運行效率，包括企業能源效率。綜上，隨著大股東持股比例增加，大股東提升企業能源效率的動機與能力更強，進而有助于推動企業能源效率的提升。鑒于此，提出假設1。

H1：大股東持股比例對企業能源效率具有顯著的正向影響。

轉型經濟環境下，上市公司普遍存在金字塔結構，造成了大股東現金流權與控制權的分離。大股東兩權分離度不同，其“掏空”上市公司、侵占中小股東利益的動機也存在差異。承繼H1的分析邏輯，當大股東兩權分離程度較低時，高持股比例的大股東更傾向通過提高能源效率，提升企業經營業績與市場價值，獲取與控制權相應的控制權收益;當大股東兩權分離程度增加時，現金流權的降低會弱化高持股比例大股東通過提升能源效率獲取控制權收益的意愿，大股東會更傾向借助關聯交易、資產重組等“掏空行為”獲取控制權私有收益[16]。因此，兩權分離度越高，大股東利益侵占越嚴重，大股東持股對包括能源效率在內的企業生產運行效率的積極影響將會被弱化，據此提出假設2。

H2：隨著兩權分離度增加，大股東持股比例對企業能源效率的正向影響會逐步被弱化。

國有企業在追求經濟目標過程中，還需要承擔兩類政治性目標：其一是服從宏觀調控，承擔就業與維護社會穩定等政策性負擔;其二是在“晉升錦標賽”體制下，追求GDP增長率的政治晉升目標。盧馨等[17]指出，國有企業的管理者具有準官員身份，其為了獲得政治晉升，會引發過度投資等行為，導致國有企業（包括能源效率在內）的運營效率偏低。另外，能源要素的初始分配權和定價權尚未完全市場化，國有大股東持股比例越高，意味著企業與政府間存在越為密切的關系，能以更低的價格獲取更多的能源，甚至可以用廉價的能源替代資本和勞動，進而導致能源邊際產出更低，能源效率更為低下[18]。與此相比，非國有企業核心管理者往往是其控股股東，出于自身利益最大化的考慮，一方面更傾向基于企業價值與大股東利益最大化的目標進行投資決策，其中包括通過提高能源效率進而提升企業經營業績與市場價值;另一方面，其更希望在節能降耗層面有良好的表現以獲得政府的支持與投資者的青睞。據此，提出假設3。

H3：相比非國有企業，國有企業大股東持股比例對其能源效率的正向影響相對較弱。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

以2010—2019年滬深非金融類A股上市公司為樣本，手工收集整理其能源消耗信息，共獲得626個樣本，具體分布如表1所示。為避免極端值對研究結果的影響，對所有連續變量進行了1%的縮尾處理。相關財務數據來自國泰安數據庫，使用軟件Stata 16.0進行處理。

（二）變量定義與模型設計

1.變量定義

（1）能源效率的操作性計量

借鑒陳釗等[1]以及羅朝陽等[4]的做法，采用數據包絡分析法（DEA）測算企業能源效率。考慮到微觀數據的可得性和相關財務信息的披露，投入指標包括固定資產凈額、支付給職工以及為職工支付的現金、研發投入金額以及萬元產值能耗，產出指標包括營業收入和凈利潤，將各數據代入模型并用Matlab進行編程計算。

（2）能源消耗強度的操作性計量

借鑒陳釗等[1]的研究設計，企業能源利用效率變量還可以采用逆指標能源消耗強度加以計量，即采用企業能源消耗量與企業營業收入的比值，其中上市公司能源消耗采用統一的噸標準煤進行計量。

模型中解釋變量與控制變量定義如表2所示。

2.模型設計

借鑒陳釗等[1]、Samsul et al.[2]的研究設計，構建模型1對H1進行相應的實證檢驗。基于H1，初步預期模型1中Top1i，t-1對EEi，t的回歸系數顯著為正，對Energyinti，t的回歸系數顯著為負。同時，基于模型1，分別引入兩權分離度（Seperationi，t-1）、國有產權（Soei，t-1）及其與（Topi，t-1）的交乘項，進行H2和H3的實證檢驗。

EEi，t（Energyinti，t）=β0+β1Top1i，t-1+β2-10Controlsi，t-1+∑Industry+∑Year+εi? ? （1）

四、實證檢驗結果與分析

（一）描述性統計與相關性分析

表3是核心變量描述性統計結果。能源效率（EEi，t）均值為0.525，能源消耗強度（Energyinti，t）均值為0.365噸/萬元，大股東持股（Top1i，t-1）均值為0.357，分布較為均勻。另外，通過計算相關變量的Pearson相關系數發現，大股東持股（Top1i，t-1）與企業能源效率（EEi，t）相關系數為0.149，在1%的水平顯著為正，與企業能源消耗強度（Energyinti，t）相關系數為-0.200，在1%的水平內顯著為負，初步與H1相一致（限于篇幅，未予列示）。

（二）多元回歸實證檢驗

表4中Panel A列示了H1的檢驗結果。其中，列（1）以EEi，t作為被解釋變量，結果顯示，Top1i，t-1回歸系數在5%的水平顯著為正。列（2）以Energyinti，t作為被解釋變量，結果發現，Top1i，t-1的回歸系數在10%的水平顯著為負。上述結果表明大股東持股能夠提升企業能源效率，降低企業能源消耗強度，進而支持H1。

H2的實證檢驗結果如表4中Panel B所示。其中，列（3）所示Top1i，t-1回歸系數在10%水平內顯著為正，而交乘項Top1i，t-1×Seperationi，t-1回歸系數在10%水平內顯著為負，說明兩權分離度越高，企業大股東持股對企業能源效率的正向影響越弱，進而支持H2。列（4）以Energyinti，t作為被解釋變量，回歸結果顯示，交乘項Top1i，t-1×Seperationi，t-1回歸系數在10%水平內顯著為正，繼續支持H2。

H3的實證檢驗結果如表4中Panel C所示。其中，列（5）所示，Top1i，t-1回歸系數在5%的水平顯著為正，而交乘項Top1i，t-1×Soei，t-1回歸系數在10%水平顯著為負，說明相比非國有企業，國有企業大股東持股對提升企業能源效率的積極影響較弱，進而支持H3。列（6）以Energyint作為被解釋變量，交乘項Top1i，t-1×Soei，t-1回歸系數則在1%的水平顯著為正，繼續表明國有企業大股東持股對企業能源消耗強度的降低作用相對較弱，依然支持H3。

（三）穩健性檢驗

1.內生性檢驗

為減輕模型潛在的內生性問題，借鑒王化成等[10]的研究設計方法，選取省份層面與行業層面其他上市公司第一大股東持股比例均值作為企業大股東持股比例的工具變量，采用兩階段回歸方法再次進行實證分析。表5列（2）與列（3）結果顯示，在控制內生性問題后，Top1i，t-1回歸系數至少在10%的水平繼續顯著，與表4中Panel A保持一致，繼續支持H1。

2.剔除利潤為負樣本的檢驗

DEA評價效率過程中，負值利潤對企業能源效率評價結果具有重要的影響，這可能影響上述實證結果。鑒于此，剔除利潤為負的企業樣本（記為PEEi，t），重新進行上述回歸，結論依然保持一致（限于篇幅，未予報告）。

3.基于能源效率提升企業價值的穩健性檢驗

以企業能源效率以及能源消耗強度作為解釋變量，考察企業能源效率或能源消耗強度是否會對企業價值產生重要影響。具體而言，采用市賬比（MBi，t）作為企業價值的計量指標，以全樣本企業能源效率（EEi，t-1）、剔除利潤為負樣本的企業能源效率（PEEi，t-1）以及企業能源消耗強度（Energyinti，t-1）作為解釋變量，同時還控制反映企業基本面的相關因素（包括上市年限、資產負債率、企業規模、每股股利、投資機會、獲利能力、管理費用率與經營性凈現金流量因素）。表6列示的回歸結果顯示，企業能源效率的提升最終能夠提高企業的價值，進一步支撐上述假設的成立。

五、結論與啟示

該研究基于2010—2019年滬深非金融類A股上市公司社會責任報告，通過手工收集整理報告中披露的能源消耗數據，理論分析與實證考察大股東持股對企業能源效率的影響。研究發現，隨著大股東持股比例增加，大股東基于自身利益的追求以及對管理者的監督效應，提升企業能源效率的動機與能力更強，從而推動企業能源效率的提升，表現為大股東持股比例對企業能源效率具有顯著的促進作用。進一步研究還發現：大股東兩權分離度越高，大股東利益侵占越嚴重，大股東持股對包括能源效率在內的企業生產運行效率的積極影響將越會被弱化;相比非國有企業，國有企業產權主體缺位，其管理者同時追求政治目標和經濟目標，同樣會使得國有企業大股東持股比例對其能源效率的積極影響較弱。基于現有的研究成果，該研究揭示了大股東持股對企業能源效率的影響，拓展了企業能源效率影響因素的研究，同時豐富了大股東持股經濟后果的經驗研究，有助于深化理解大股東持股對企業全方位的影響。

基于上述實證結果，該研究還具有重要的實踐借鑒意義。一方面，基于大股東持股對企業能源效率的提升效應，企業應當重視與規范大股東的決策行為，積極發揮大股東在節能降耗中的主導作用，弱化兩權分離程度，強化大股東對企業經濟利益與市場價值的訴求，增強其提升企業能源效率與公司價值的動力。另一方面，地方政府作為國有企業的控股股東，應當進一步弱化對國有企業的干預，避免企業從事低效率的投資行為，促進國有企業資產保值增值。

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