香港點心債的發展、現狀與未來

張晗菡 劉金賀 韓熙良

摘 要：點心債的發展是我國金融債券市場對外開放的重要一環，也是人民幣國際化的重要縮影，一定程度上反映了我國在全球的經貿地位。本文以香港點心債為主要研究對象，通過研究其發展歷程與發展現狀，分析推動和阻礙其發展的主要因素，并結合當前國內外經濟政策形勢，預判其發展趨勢。

關鍵詞：離岸人民幣債券;點心債;人民幣國際化

本文索引：張晗菡，劉金賀，韓熙良.<變量 2>[J].中國商論，2022（04）：-084.

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2022）02（b）--03

點心債，是指香港地區發行的以人民幣為計價單位的債券，最初因其發行規模相較在岸人民幣債券市場規模小，不夠投資者搶購，如“點心”般好吃但不夠分而得名。

點心債市場與申根債（盧森堡發行的人民幣債券）、寶島債（中國臺灣發行的人民幣債券）、獅城債（新加坡發行的人民幣債券）等市場共同構成了我國的離岸人民幣債券市場，是我國金融債券市場對外開放的重要一環，也是人民幣國際化的重要縮影，一定程度上反映了我國在全球的經貿地位。當然，近年來也有用點心債泛指離岸人民幣債券的表述，出于嚴謹考慮，本文所指的點心債，僅指香港地區發行的人民幣債券（含以人民幣發行和結算的點心債和以人民幣發行但以美元結算的合成點心債），不包括其他地區（如新加坡、中國臺灣等）發行的離岸人民幣債券。

1 點心債的發展與現狀

1.1 點心債的發展歷程

自2007年國家開發銀行在香港發行了第一筆點心債以來，點心債的發展歷程已有近14年。從其歷年的發行情況來看（見圖1），大體可分為四個階段：

第一階段：起步期（2007—2010年）

這一階段點心債的發展離不開境內外的政策支持與資金保障。2007—2010年，國務院、央行、發改委、香港金融局等部門陸續出臺相關文件，從發行主體、發行審批、資金管理及資金回流等多方面為點心債的發行提供基礎保障與政策支持。

發行主體方面，從僅允許境內金融機構赴港發行人民幣債券（2007年），拓展到在境內有較多業務的香港企業或金融機構（2008年），再拓展到香港及海外企業、金融機構（2010年），除境內非金融機構外，基本實現了點心債發行人的全方位擴容。

發行審批、資金管理等方面，境內監管機構不斷簡化點心債的發行審批流程、放寬其資金使用限制，并與香港地區簽署了人民幣的貨幣互換協議，為點心債市場提供了較為充裕的人民幣資金池。另外，香港地區還專門開立了人民幣賬戶，對點心債等人民幣資產投資提供便利。

在此背景下，點心債的發行規模由2007年的161.3億元人民幣發展至2010年的357.6億元人民幣，發行主體拓展至30多家，除國家開發銀行、中國進出口銀行、中國銀行等金融機構，境外金融機構如亞洲開發銀行、匯豐銀行、俄羅斯外貿銀行、澳新銀行等也是早一批發行點心債的境外金融機構。非金融機構方面，有麥當勞、瑞安地產、佳兆業、中國重汽（香港）、招商局（香港）等跨國企業與香港企業。

第二階段：快速發展期（2011—2014年）

這一階段點心債的快速發展主要由于境內外人民幣債券相關基礎設施的不斷完善，以及人民幣的持續升值及升值預期，共同助推了點心債市場需求的高漲。

2011—2014年，央行、商務部陸續出臺文件對境外人民幣投資、結算、回流等方面做出更為明確清晰的指示與指引，推動點心債市場需求進一步提升。期間，國家發改委于2012年允許境內非金融機構赴港發行點心債（點心債發行主體至此已全面放開），進一步推動了境內企業赴港發行點心債的熱度。這一階段，人民幣持續升值、離岸人民幣債券利率低于在岸等因素也共同助推了點心債市場的快速發展。

截至2014年，點心債的發行規模增至1911.15億元人民幣，發行主體涉及46個國家和地區的企業及機構，發債主體的所屬行業也持續增加，拓展到工業、房地產、娛樂業等領域。

第三階段：萎縮期（2015—2017年）

這一階段，中美經濟和貨幣政策的分化、國內匯率機制改革，是導致點心債大幅萎縮并持續低迷的主要原因。

實際上，自2014年美國經濟向好、美聯儲退出量化寬松并步入加息通道（2015年），國際資金的投資方向便開始向美元相關資產轉移，點心債的國際需求持續下降。另外，中國經濟由高速增長開始放緩，貨幣政策也開始轉向寬松，離岸相較在岸的人民幣債券利率優勢逐漸消失，境內企業赴港發債需求大幅縮減。中美經濟和貨幣政策的持續分化下，人民幣貶值壓力持續積累。

2015年8月11日，我國央行突然宣布調整人民幣對美元匯率中間價報價機制，將定價權交由市場供求決定（811匯改）。此前積累的人民幣貶值壓力，加上當時國內市場仍未從剛剛發生的6月股災中恢復過來，造成股、匯市場情緒聯動，匯改后人民幣匯率接連跌停，并正式跌入了持續貶值的通道。人民幣匯率持續走低，境內外利差收窄，點心債的吸引力大幅下降，發行規模大幅萎縮，自此陷入了持續低谷。

第四階段：重啟期（2018年至今）

這一階段，人民幣匯率開始轉為雙向波動，央行的加入大幅增加了點心債的市場規模。

2018年9月，中國人民銀行與香港金融管理局簽署了《關于使用債務工具中央結算系統發行中國人民銀行票據的合作備忘錄》，建立了在香港發行中央銀行票據的常態機制，開啟了在香港發行離岸央行票據之路。2019年，央行在港發行的人民幣央行票據規模高達1500億元，開啟了助推點心債市場發展之路。近年來，人民幣匯率開始轉為雙向波動或波動趨升，中國債券加入國際債券指數等措施也對點心債的發行起到了一定的積極影響。

1.2 點心債的發展現狀

目前，點心債市場仍較為低迷，發行主體主要為中國財政部、中國人民銀行、中國政策性銀行、香港金融機構，以及少量房地產、工業等非金融行業企業。點心債的買方仍以境內外大型金融機構或國家主權基金等為主，一般均持有到期，故點心債的發行期限仍以短期居多，二級市場交易與流通性較差。另外，從點心債的定價來看，非國有企業的融資成本仍較高（如旭輝控股2020年發行的三年期點心債利率高達5.85%），或與國際評級機構因不了解國內企業而出具較低信用等級評定有關。

從數據來看，截至2021年7月27日，香港地區點心債存量規模2757.71億元人民幣，存量債券只數141只，涉及46個發行主體。從債券類型上看，金融債、央行票據、國債和企業債分別占存量點心債規模的35.92%、30.82%、23.68%和9.57%。從期限來看，近兩年內到期的占比超過50%。從評級情況來看，有主體評級的債券只數為44只，涉及發行主體17家，但有債券評級的債券只數僅為6只，涉及發行主體5家，境內外評級機構給出的級別差異較大，如目前旭輝控股的存量點心債信用等級為BB（惠譽國際），但主體級別為BBB-（聯合），中國銀行的點心債信用等級為Ba1（穆迪），但主體級別為AAA（中誠信）。實則不利于點心債的合理定價，也不利于點心債市場的健康發展。

2 影響點心債發展的主要因素

2.1 推動點心債發展的主要因素

從外部因素來看，點心債的發展符合金融債券市場對外開放的發展戰略，是人民幣國際化的發展縮影。對此，相關推動措施有：（1）監管政策文件的指引。境內外監管機構配套出臺了一系列文件，如對點心債發行主體的條件持續放開，對境外融資發行的審批條件、發行審批、資金管理及資金回流等方面做出明確指示或提供便利渠道。（2）互通機制、基礎設施的搭建。包括與香港金管局在互聯互通、交易清算結算等基礎設施平臺的搭建與完善，如債券通等。（3）海外資金池的提供。與香港等離岸市場簽署人民幣的貨幣互換協議、推動離岸人民幣中心的建立，保障離岸市場的人民幣保持充裕，為點心債的發行與交易提供充足的流動性。（4）繼財政部和政策性銀行之后，央行也于2018年開啟了持續在港發行人民幣債券之路，而且金額巨大，很大程度上向市場傳遞出國家層面對點心債市場發展的信心與重視。

從內部因素、債券本身價值來看：（1）對于債券投資者，點心債的投資價值、潛在的超額收益是推動其市場需求的主要原因。尤其在全球市場貨幣寬松環境下（如2015年美聯儲加息前及本輪的全球量化寬松），人民幣資產的相對價值優勢便成為全球金融機構爭搶配置的主要動力。另外，當人民幣處于波動升值或有升值預期時，持有人民幣債券帶來的潛在超額收益也是推動其需求增長的重要動力。（2）對于債券發行人，有境內業務的跨國企業及海外業務的境內企業，是（除政策性機構外）點心債發行的主要群體，當然，在境外融資利率低于境內市場利率時（如2015年之前），也能夠吸引境內企業以降低融資成本為目的通過點心債進行融資。

2.2 近幾年點心債發展緩慢的主要原因

結合2015年以來點心債發行的大幅萎縮及其背景原因分析可知，首先，811匯改調整后的人民幣大幅貶值及之后的持續貶值，是近年來點心債市場低迷的主要原因;其次，境內外債券市場互聯互通機制雖在持續完善，但至今境內對資金流動仍有一定管制要求，一定程度上降低了點心債市場的發行與流通;最后，在岸人民幣國際債券如熊貓債、其他離岸市場人民幣債券（如申根債、寶島債、獅城債等）的發行，也一定程度上分流了香港點心債的市場。具體如下：

對境內發債企業而言，赴境外融資可以發行美元等外幣債券，也可發行人民幣債券，若美元等其他幣種的融資成本更低時（尤其處于寬松的貨幣環境時），對發行人而言將是更優的選擇。另外，國內對資金流通等仍有一定管制要求，除因國際業務等產生的必要需求外，若境內融資利率未顯著高于境外，則大部分境內機構在境內融資的便利性會更高。實際上，國際評級機構對境內較多非國有企業的較低信用等級評定（級別偏低，融資利率偏高）也很大程度上打擊了境內企業發行點心債券的積極性。

對境外發債企業而言，其債務融資工具的可選擇空間更大。可以在境外發行人民幣債券（早期僅有香港市場，但自2012年以來已陸續拓展到倫敦、中國臺灣、新加坡、盧森堡、南非等幾乎全球各主要金融中心），也可以到境內發行熊貓債（2017年債券通北向通的開放為熊貓債的發行提供了較大便利）。

對投資者而言，若存在人民幣債券資產配置的需求，可直接購買境內人民幣債券（債券通北向通開放后，更加便利），也可以購買熊貓債，相較之下，除非有較高的利率優勢，點心債的吸引力并不顯著。

3 結語

從未來一兩年來看，預計點心債的投資需求、發行意愿均將大幅上升。一方面，新冠疫情以來全球持續處于零利率或負利率的超寬松貨幣環境下，新興國家如印度等國的經濟修復速度遠慢于中國，造成人民幣資產價值持續上升，點心債投資需求也相應上升。另外，美聯儲加息或發生在2022年及以后，間接給點心債等離岸人民幣債券市場的快速發展提供了“窗口期”。另一方面，境內與香港地區的監管部門仍在合力持續推進金融債券市場互聯互通機制、基礎設施建設的持續優化與完善。其中，可以預見的重大成果為2021年計劃開通的“債券通—南向通”，將給境內資金參與境外投融資活動提供極大便利，勢必助推點心債的市場發展。

長期來看，點心債的發展是中國金融債券市場對外開放發展的重要一環，是人民幣國際化進程的重要縮影，一定程度上反映了中國在全球的經貿地位。隨著中國國際地位的提升、金融債券市場的持續對外開放及人民幣的長期波動向好，預計均將有利于香港點心債市場的長遠發展。

參考文獻

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Research on the Status Quo， Development and Prospect of Dim Sum Bonds

in Hong Kong

Dagong Global Credit Rating Co.，Ltd. Beijing 100089

ZHANG Hanhan LIU Jinhe HAN Xiliang

Abstract： The development of dim sum bonds is an important part of the opening-up of China’s financial bond market， as well as an important microcosm of the internationalization of the RMB， and to a certain extent reflects China’s economic and trade status in the world. This study takes Hong Kong dim sum bonds as the main research object. By studying its development history and status quo， it analyzes the main factors that promote and hinder its development， and combines the current domestic and foreign economic policy situation to predict its development trend.

Keywords： offshore RMB bonds; dim sum bonds; RMB internationalization