新公司治理

[美]奧利弗·哈特(Oliver Hart)，路易吉·津加萊斯(Luigi Zingales)

(1.哈佛大學 經濟學系，馬薩諸塞州；2.芝加哥大學 商學院，芝加哥市)

李光武譯

(中國人民大學 經濟學院，北京 100872)

一、導論

近年來，股東對環境和社會問題的參與程度明顯提高，在2021年發生的下列事件中均體現出這一現象。杜邦公司(Du Pont)81%的股東批準了一項提案，要求該公司披露每年向環境中排放多少塑料，并評估杜邦公司污染治理政策的有效性。?？松梨诠?Exxon Mobil)64%的股東批準了一項提案，要求該公司陳述“?？松梨?直接的或者通過行業協會間接的)游說活動是否以及如何與將全球平均升溫限制在遠低于2攝氏度之內(《巴黎氣候協定》的目標)的目標保持一致”。杜克能源公司(Duke Energy)52%的股東批準了一項提案，要求披露對政治候選人、政黨、委員會和非營利組織的捐款信息。溫迪公司(Wendy’s)95%的股東批準了一項提案，要求公司“披露其《供應商行為守則》在保護公司農產品及肉類供應商的工人人權方面的有效性證據，尤其是在新冠肺炎大流行時期”。

經濟學、金融學和法學中的主流公司治理范式很難解釋這種行為。根據傳統觀點，股東只有一個目標：股東價值最大化(SVM)。除此之外，沒有其他任何目標，包括社會目標。但在上述每個例子中，股東似乎都在推動公司做一些可能降低其價值的事情(其中大部分都是公司管理層反對的)。 許多學者批評了SVM范式，認為公司管理層應該考慮到公司其他利益相關者的利益，例如工人、消費者、社區，或者公司應該有除了賺錢以外的社會目的。這些批評雖然屬于規范性討論，但有一個強有力的批評不容被忽視：SVM范式不能解釋股東在向公司施壓做的這些事情。

與20世紀70年代和80年代初傳統范式確立時相比，如今的公司規模更大、組織結構更復雜、權力也更強大。在一個人口增多、相互依存度變高的世界里，外部性的重要性也大大增加，而普遍的看法是政府沒有妥善處理好這些外部性問題。另外，投資者的偏好也發生了變化，投資者尤其是年輕的投資者對環境和社會問題更加敏感。因此，即使我們像以前一樣接受股東至上的理念，即公司應該代表股東行事，我們也認為傳統范式需要改變。當外部性變得重要并且至少有部分投資者是親社會(prosocial)時，我們認為股東會希望公司追求股東福利最大化(SWM)而不是SVM。

本文的主要目的有以下兩點。第一，我們重新審視了SVM范式，突出強調該范式存在的缺點，并討論了為什么SVM在盡管有這些缺點的情況下依然能成為主流標準。第二，我們詳細地討論了SWM的含義以及如何在實踐中貫徹SWM。

二、SVM范式

我們首先回顧一下SVM的基本觀點。在一個完全競爭的經濟體中，沒有任何代理人對商品價格有影響。假設不存在外部性并且消費者可以在市場中購買到任何商品(包括或然商品)。每個消費者在其預算約束下實現個人效用最大化。一家公司的價值提高可以在不影響其他任何人的財富或價格的情況下增加公司股東的財富。因此，股東們的情況更好了：他們的預算約束線向外移動，可以用增加的財富購買心儀的商品和服務。與此同時，其他任何人的情況也不會變差(因為市場中商品的價格沒有變化)。因此，股東們一致贊成SVM(即使他們關心其他人的境遇)。

如果我們從合同而不是市場的角度來思考，類似的邏輯也同樣適用。假設一家公司與客戶、工人、供應商、債權人等締結了合同，保證這些群體的境遇完全不受公司生產決策變化的影響。那么，增加股東價值的生產變化會使公司股東得到更多利益(蛋糕變大)的同時沒有任何人的情況變差。同樣的，這樣的變化會受到公司股東們的一致青睞。在本節的假設中，股東價值恰恰代表了公司對社會的貢獻，也就是說，股東價值降低意味著股東的境況會更差，但是沒有任何人的境況會跟著變差(這就是無剩余條件)。

三、SVM范式存在的問題

在現實世界中，完全競爭難以實現，市場也往往并不完全，同時外部性因素也不能忽視。無需復雜的推理，我們就可以論證不完全競爭和不完全市場會對基于股東一致性原則的SVM理論造成輕微的沖擊，而由外部性(社會考量)帶來的問題則使整個SVM理論大廈倒塌。

(一)不完全競爭

假設一家公司在產品市場上擁有壟斷權力(并且不能進行完全價格歧視)。該公司的一些股東可能購買并享受其產品帶來的“消費者剩余”。如果他們的消費量足夠大，他們可能更希望公司增加產品產量以及降低產品價格，這樣會降低公司利潤?；蛘呒僭O該公司在勞動力市場上擁有壟斷權力。公司的一些股東可能是公司的工人，他們更愿意公司雇傭更多的工人，同時提高工人工資，即使這對公司而言不是利潤最大化的做法。在這些條件下，股東的一致性一般難以達成。

(二)不完全市場

當市場不完全時，公司的利潤就是一個隨機變量。即使在當前市場中無法滿足公司所要求的風險投資回報，公司股東也需要繼續購買并享受自家公司生產的產品。因此，這些股東會傾向于對生產計劃進行繼續投資，即使該計劃不會給公司帶來市場價值最大化的結果。然而，Hart(1979)認為在一個大型經濟體中，這種(單一公司的)消費效應可以忽略不計。原因是，如果一個投資者享受了巨大的消費剩余，其他類似偏好的投資者也會追求這種剩余，投資者之間的競爭會使得投資無利可圖，其結果是，所有者將繼續傾向于市場價值最大化的決策。

(三)共同所有權

如今許多股東通常采用指數化基金的方式持有多樣化的投資組合。這些股東希望他們的投資組合的總價值最大化，而不是持有的某個公司的價值最大化。這可能會導致股東們減少企業之間的競爭，在某些極端情況下甚至會進行壟斷定價使得行業的總利潤增加。共同所有權不一定會破壞股東一致同意的原則，但確實表明股東可能會追求SVM以外的目標。

(四)外部性和社會考量

3.1節和3.2節中描述的對股東一致原則的偏離似乎是次要的。我們并沒有觀察到股東因為消費公司的產品從而推動公司降低產品價格的具體案例，或者選擇市場無法滿足的風險收益回報的投資計劃的案例。當然，也存在例外。近年來，持有由公司股票構成養老金的員工正在推動公司更善意地對待員工，并且這種趨勢正在增加。共同所有權的壟斷效應引起了激烈的爭論，但是其顯著性尚未被證實。

在本小節中，我們討論一些最重要的問題和偏離現象。它們也似乎是近年來較為普遍、快速增長的前述股東行為的底層邏輯。這些問題涉及外部性，而且認為在大多數情況下個體在關心自己利益的同時也會關心他人利益，即個體具有社會責任感。

外部性并沒有改變第二節的邏輯，即如果政府實施了最優的稅收政策來消除外部性，那么股東就會傾向于SVM。假設企業污染排放造成了環境破壞，但企業必須對受到負面影響的每個個體的(邊際)損害進行賠償。那么，第二節的邏輯依然成立?？鄢愂蘸蟮氖袌鰞r值的增加使股東的境況變好同時沒有其他人的境況變差，因為公司對每個遭受損害的個體進行了賠償。

但是，如果政府沒有進行有效的監管呢？尤其是像氣候變化這類全球外部性問題需要多國政府的協調治理才能最終解決，這給政府治理外部性帶來了更大的難題。

過去五十年來的一個主流觀點是，即使這樣也不會損害SVM的邏輯。我們可以把它稱為弗里德曼分離定理(Friedman，1970)。為了理解這點，考慮在沒有最優稅收政策的情況下，Sierra Club組織致力于環境保護這類有意義的工作。假設某一家公司的股東因為環境破壞直接影響到他們的利益，或者因為他們有社會責任感并且關心環境破壞對他人的損害進而關心環境問題。股東們是否希望公司降低本應支付給自己的股息，而把這筆錢向Sierra Club提供慈善捐款？按照弗里德曼的觀點，答案是否定的。如果公司向股東支付更多的股息，并且股東本人向Sierra Club捐款，那么向Sierra Club捐款的目的同樣能夠達到。如果股東本人可以做到公司能做的任何事，那么公司可以按照利潤最大化的原則進行生產，同時股東個人可以參與社會公益活動(我們將在第五節重新討論這個問題)。

可惜的是，弗里德曼分離定理并不普適。慈善捐款是一個非常特殊的例子。慈善捐款可以與企業的其他商業活動分離開，相比于個人，企業進行慈善捐款沒有比較優勢。但在許多情況下，企業產生負外部性(或正外部性)的活動與其生產活動密不可分。在這些情況下分離定理不再成立。

為了更好地說明這一點，我們可以觀察以下的案例，其中兩個案例已經在引言中提及。

案例(1)：杜邦公司在生產過程中產生了大量的塑料垃圾，減少垃圾排放會改善環境但會降低公司利潤。

案例(2)：開市客公司(Costco)在養雞過程中使用抗生素，這對該公司而言是有利可圖的，但這卻是抗生素耐藥性提高的一個主要原因，而抗生素耐藥性提高帶來的代價就是人類死亡風險的提高以及巨額的醫療費用。

案例(3)：丹可實驗室(Danco Laboratories)是米非司酮(一種墮胎藥)的美國經銷商。丹可是一家私營企業，但一些反對墮胎的股東希望丹可主動降低銷量，即使這會降低公司利潤。

案例(4)：像許多公司一樣，杜克能源公司向政治候選人和政黨提供資助。這些資助行為一旦被披露出來可能有利于美國民主，但也會降低公司股價。

首先，值得注意的是，在這些案例中可分離性并不成立：股東并不能輕易替公司執行(或者撤銷)公司的決定。個人股東如果想替杜邦公司清理公司產生的塑料垃圾，其代價是高昂的，而且股東也沒辦法抵銷開市客公司使用抗生素、杜克能源公司的政治捐款以及丹可銷售墮胎藥帶來的負面影響。原則上，股東之間或其他公民之間組成的團體可以與其中一家公司協商一個理想的結果，例如當選擇降低塑料垃圾的技術，該團體可以對杜邦公司進行補償。但組建這樣一個團體會帶來嚴重的搭便車問題：每個人都希望其他人加入團體而自己不加入這個團體。相反，如果杜邦公司自己選擇了一種污染較少的技術，所有股東都被迫按比例支付技術增加的成本，那么搭便車的問題就自然消失了。

其次，在這些例子中，沒有理由認為SVM會受到股東們的一致青睞。在案例(1)中一部分股東可能傾向于污染較少的技術，因為塑料垃圾直接影響到他們的利益或者他們更關心垃圾對其他人的影響；另一部分股東可能沒有受到塑料垃圾的直接影響，或者不太關心其他人的福利，因此堅持使用原有技術。在案例(2)中一部分股東可能希望減少抗生素的使用，因為他們自身以及其他人的身體健康受到抗生素耐藥性的威脅，或者因為抗生素耐藥性提高會降低其投資組合中其他公司的利潤；另一部分股東由于不太關心抗生素耐藥性對人類生命的威脅、對其他人福利重視程度較低，或者沒有多元化的投資組合，因此可能會支持目前的經營戰略。在案例(3)中一些股東可能并不關心墮胎問題，或者本身對墮胎持贊同意見，因此會支持廣泛銷售墮胎藥；另一些股東則可能反對墮胎，認為銷售避孕藥是一種罪惡行為。在案例(4)中，一些股東可能非常關心美國民主的威脅，而其他股東可能更關心公司的財務回報。

當然，也沒有理由認為SVM在整個股東群體中(或整個社會群體中)達到了社會最優的結果。假如杜邦公司部分對環境敏感的股東們從公司排放垃圾感受到的負效用超過了排放垃圾產生的利潤，那么即使對這部分股東而言降低塑料垃圾排放是社會最優的結果，SVM仍然會導致塑料垃圾的生產和排放。

需要注意的是，在這些案例中沒有中性的結果。Friedman(1970)和其他人提出，偏離公司利潤或偏離價值最大化的行為相當于對(某些)股東征稅。例如，在案例(1)中如果有社會責任感的股東說服管理層減少塑料垃圾排放，這相當于對那些贊成利潤最大化的股東征收了一筆稅。如果以上的事實成立，那么如下的事實也成立：如果社會責任感不強的股東勸說管理層不要減少廢物排放，這也相當于對社會責任感強的股東征收了一筆稅。

值得注意的是，對利潤最大化的偏離不能簡單的以“左”還是“右”進行定性。在案例(1)、案例(2)和案例(4)中，偏離利潤最大化可以被視為左派，而在案例(3)中，偏離利潤最大化可以被認為是右派。同樣，堅持利潤最大化既不是右派也不是左派。在案例(1)、案例(2)和案例(4)中，堅持利潤最大化可以被認為是右派，而在案例(3)中它可以被認為是左派。堅持利潤最大化與道德無關，并不是不道德的。

我們的結論如下：只要像上面的例子普遍存在，而且我們認為它們在現實中確實存在，那么SVM的觀點就沒有什么可取之處：沒有理由認為它會受到股東一致的青睞，或者在公司股東群體中產生正確的結果。用什么來代替SVM？我們認為，公司應該追求股東福利最大化(SWM)，而不是SVM，而在案例(1)至(4)中，股東通過投票表決是實現股東福利最大化的方法之一。我們將在第五節中進一步考慮這個問題。但首先需要討論的是，為什么SVM在存在缺點的情況下依然可以成為主流標準。

四、為什么股東價值最大化成為主流標準

考慮一個100%由私人持股的公司，即便該公司可以設立一個董事會，該公司也會根據唯一的股東目標進行生產。這個目標不一定是股東價值或利潤最大化。Morton和Podolny(2002)表明，由私人控股的葡萄酒生產廠家的目標是最大化主要股東的效用而不是他們的利潤。同樣，Shive和Forester(2020)表明，私人控股的公司比公開上市交易公司更能降低環境污染，這表明私人控股公司不一定追求股東利潤最大化。

然而，當股東人數超過1人時，就會出現兩類代理問題，使得管理者偏離股東福利最大化的目標。第一類代理問題表現在經理和股東之間。公司將日常經營業務委托給經理。經理對股東負有信托責任，但他們也擁有商業判斷準則賦予的自由裁量權。這種自由裁量權使經理很容易追求自己的私人目標。同時，出于以下兩個原因，股東也不能強制要求經理實現股東的要求。第一，最近美國證券交易委員會(SEC)的“日常業務”例外規定，允許公司董事會/管理層輕易地將任何要求管理層以特定方式經營公司業務的決議從代理投票表決中排除。第二，即使這樣的決議被列入表決投票并獲得大多數股東的批準，該決議也沒有約束力。雖然控股權較大的個人股東可以輕易地通過更換董事會的威脅來迫使管理層作出符合股東利益的決定，但是對于控股權較為分散的股東們來說，要做到這一點還比較困難。

如今，大多數分散的股東通過BlackRock、Fidelity和Vanguard等這樣的中介機構持有公司股份。這就產生了第二類代理問題。在監管私人養老金的《雇員退休收入保障法案》(ERISA)以及標準商業慣例都體現出這樣的理念，即資產管理者必須支持能夠增加客戶長期財務回報的股東決議。

1974年發布的ERISA法案要求受托人履行其職責的“唯一目的是：(1)向參與者及其受益人提供收益”。但是法律并沒有明確規定這些利益是否也可以是非現金收益。2014年最高法院指出：“從ERISA出臺的背景來看，剛剛引用的條款中的利益一詞必須被理解為管理投資的受托人為信托受益人尋求現金收益(如退休收入)。”

ERISA法案適用于401K計劃的養老金管理者(如哈佛大學)，而不是基金管理者。盡管如此，最高法院的判決對基金經理也有間接影響。 對潛在責任的擔憂使得401K計劃的管理者不愿意給計劃參與者提供一份包含追求財務目標以外目標的基金投資選項。因此，任何希望實現規模報酬的基金經理都沒有動力提供具有更廣泛目標的基金，因為有被排除在401K計劃之外的風險。

在向投資者推銷自己時，共同基金面臨著一些與ERISA法案試圖解決的相同問題：如何可信地承諾不浪費投資者的錢。鑒于人們對商業目的和“慈善”目的之間可能存在的相互作用缺乏認識，共同基金自然而然地致力于確?？蛻舻摹伴L期經濟利益”，這也正是BlackRock公司宣傳的那樣。我們來觀察一下前五大共同基金公司采用的治理準則。Vanguard承諾：“作為我們投資者的代言人，促進基金投資公司的長期價值創造。”State Street宣稱它將“促進客戶投資的長期經濟價值”。JPMorgan宣稱它以“鼓勵采取提高股東價值的公司行動為目標”。只有Fidelity宣稱公司董事會必須專注于“保護股東的利益”(沒有任何規定這種利益必須是經濟利益)。在這些前提下籌集的資金，投資機構很難改變投資方向。

除了法律和商業合同的規定以外，商業規范在促進SVM成為主流范式方面也發揮著重要作用。經理經常要面對復雜的商業決策，除非他們是純粹的自利者，否則需要一些原則來指導他們做決策。幾十年來，在法律和金融領域中逐漸形成了這樣的原則：對股東的信托責任意味著追求股東價值最大化。換句話說，SVM已經成為一種商業規范。以下例子可以體現出除了在嚴格適用的領域之外，SVM已經深刻影響了商業實踐。BlackRock的首席執行官Larry Fink于2016年作出這樣的聲明：在我們生活的世界里，勞工部已經指導我們什么是投資者的信托責任。我們作為投資者只有一個責任：使收益最大化。因此，如果我們讓一個公司明天解雇五千名員工能為公司帶來最大的收益，那么我們就做了一件正確的事情。我們同樣可以讓那家公司作出一些可能對環境不友好的決定。除了讓收益最大化的行為之外，沒有任何準則可以指導我們的工作。

五、股東福利最大化

在本節中我們轉向討論股東福利最大化(SWM)的目標，并分析如何實現股東福利最大化。

(一)何謂SWM

為了解釋何謂SWM，遵循Hart和 Zingales(2017)、Broccardo等(2022)構造包含具有社會責任股東的數學模型。

我們以第三節開市客公司為例，爭論的主要問題是在養雞過程中是否停止使用抗生素，以降低抗生素耐藥性對人類帶來的風險。為了簡化分析，我們首先假設開市客公司只有三個股東，每個股東均擁有公司1/3的股份以及相應的社會責任，參數分別設置為λ1、λ2、λ3。假設停用抗生素對公司帶來的額外成本為120，而停用抗生素降低人類風險帶來的貨幣收益是180。這些股東可以對開市客是否應該停用抗生素進行投票。每個股東根據自己的偏好作出自己的決定，并且根據多數投票原則決定最終結果。那么當以下條件成立時，股東作出停用抗生素的決定。

-40+λi(180-80)>0

(1)

其中，第一項代表若停用抗生素帶來120的成本時對每個股東帶來的資本損失，第二項代表停用抗生素對其他人的影響：停用抗生素帶來的貨幣收益減去其他股東的資本損失后再乘以股東的社會責任參數λi。我們可以將(1)式改寫為：

λi>2/5

(2)

因此，如果至少有兩個股東的λi超過2/5，投票的最終結果將是停用抗生素。而如果至少有兩個股東的λi值低于2/5，投票的最終結果將是繼續使用抗生素。

原則上，股東福利最大化并不意味著需要采用多數投票的原則。根據Kaldor(1939)和Hicks(1939)，贏家可以通過收買輸家來支持停用抗生素的決議通過。假設股東收到了單位的貨幣轉讓。那么(1)式可以改寫為：

-40+ti+λi(180-80)>0

(3)

假定所有的加總為零，很容易看出(3)式滿足所有股東的要求，當且僅當：

λ1+λ2+λ3>6/5

(4)

這也是(2)式的加總。

現在將以上的分析一般化。假設開市客有n個股東，其中股東i的持股比例為s。假設δ為停用抗生素的成本，h為停用抗生素降低人類風險的價值。在沒有貨幣轉讓的情況下，股東i會在滿足以下條件下投票支持停用抗生素：

-siδ+λi(h-(1-si)δ)>0

(5)

其中第一項代表停用抗生素對單個股東帶來的損失，第二項代表停用抗生素對其他人的影響。 (5)式可以改寫為：

-siδ(1-λi)+λi(h-δ)>0

(6)

由于(6)式中第一項為負，所以只有當(h-δ)>0時(6)式才能得到滿足。也就是說，股東只會投票給具有社會有效性的選項。

在一般性的模型中，卡爾多-希克斯標準(Kaldor-Hicks criterion)變成了：

(7)

同樣的，只有當h>δ時(7)式才能得到滿足。

回到剛剛簡化的例子中，觀察當股東人數增加時，投票結果會發生什么變化。假設現在公司有100個股東，每個股東都擁有1%的股份，那么(1)式就變成了：

-1.2+λi(180-118.8)>0

(8)

此時停用抗生素給每個股東帶來的個人損失只有1.2。在當今分散投資人越來越多的情況下，隨著公司股東的增多，每個股東持有的公司股份越來越少。(8)式中第一項便逐漸收斂為零，最終所有大于0的股東都會投票決定停用抗生素。換句話說，只要大多數股東具有社會責任感并且持有少量股份，那么最終投票結果就是社會有效的結果。

開市客的情況可能比較簡單，在管理層的幫助下股東對成本δ和收益h的估計可以做到比較準確。在更多情況下對成本收益的估計會存在很多分歧，尤其是涉及政治考慮時，對什么應該計算入收益h的問題也會存在分歧。例如，在米非司酮的案例中支持墮胎的股東可能會對銷售避孕藥這一行為賦予很高的正值h。而反對墮胎的股東則可能賦予h很高的負值。在這種情況下，投票結果可能不會導致卡爾多-希克斯標準意義上的股東福利最大化的結果。然而，要實現卡爾多-?？怂箻藴实慕Y果，就必須要求股東如實報告他們的社會責任參數以及他們對h的真實評價，而這也是股東不愿意做的事情。是否能夠設計出一套激勵相容機制來獲得股東們的偏好是未來研究的一個有趣話題。投票表決可能是一種比較合理的次優選擇，我們將在下文中重點討論這個問題。

(二)哪些話題/決議需要考慮到SWM？

對SWM的一個擔憂是，企業可能被動涉及一系列有爭論的問題中。例如，企業是否應該支持動物權利、投票權利、槍支權利、生物多樣性等問題？

正如在第三節中的討論和案例所表明的那樣，若公司(相比于股東個體)在達成社會目標方面具有比較優勢時，SWM就會與SVM產生分歧。(1)譯者注：在第三節中Friedman分離定理認為公司應該把所有的社會事務都交由股東個人處理，公司的唯一目標就是利潤最大化或者股東價值最大化。Friedman等人更認為，偏離公司利潤或偏離價值最大化的行為相當于對(某些)股東征稅。在本節中，作者想要說明，在哪些情況下公司處理社會事務比股東個人處理更有比較優勢，此時公司應當承擔部分社會責任，同時應該按照股東福利最大化的標準進行生產或經營。因此，在某些情況下限制股東對社會問題的參與似乎是合理的。(2)譯者注：即在某些情況下應該由公司而不是公司的股東承擔部分社會責任以及參與解決部分社會問題。我們提供了關于何時公司可能存在比較優勢以及何時不存在比較優勢的分類方法的一些初步探索。

當一家公司采用了一種獨特生產技術并且該技術造成的后果不能被輕易恢復時，就會出現比較優勢的情況。我們已經在第三節中介紹了這方面的例子：一家電子商務公司產生了塑料垃圾副產品，或者一家使用抗生素養雞的公司。另一個例子是1984年杜邦公司面臨著一個決策，是將一種被稱為PFOA的有毒物質傾倒入俄亥俄河還是投資焚燒技術以降低對環境帶來的危害。杜邦公司最終決定不對焚燒技術進行投資，而股東并不能輕易撤銷這一行為。

比較優勢的第二種情況發生在當公司擁有市場勢力時。參考第三節丹可公司的案例，除非墮胎藥市場是完全競爭的，否則藥物供應的變化會對藥物的價格產生影響，進而影響多少人使用該藥物。由于搭便車問題的存在，一個主張禁止墮胎的社會團體很難通過在市場上大量購買藥物進而降低生產墮胎藥帶來的影響，而一個主張同意墮胎的社會團體也很難通過補貼藥物生產進而增加生產墮胎藥帶來的影響。從某種意義上來說，墮胎藥生產商在決定藥物供應和影響價格方面具有比較優勢。作為同一類型的另一個例子，一個生產稀缺疫苗的制藥公司如果按照利潤最大化原則進行生產，可能會導致疫苗的價格高昂，但有社會責任感的股東可能更希望公司以較低的價格廣泛提供這種疫苗。

比較優勢的第三種情況與政治壓力有關。2015年，總部位于印第安納波利斯的Angie’s List公司宣布取消4000萬美元的總部擴建計劃，以抗議《宗教自由恢復法案》(RFRA)的通過，該法案的反對者聲稱該法案針對同性戀人群。公司的抗議使得RFRA被重新修訂，為屬于同性戀的客戶、雇員和租戶提供了法律保護。個人不擁有同樣的權力，除非人們能夠完美地協調他們的集體行動。相比于很多小公司的聯盟，一個雇傭了許多員工的大公司能夠對政治產生更大的話語權。一個大企業往往可以不費成本地行使話語權，得到大公司想要的結果，并且不用擔心被迫離開當地市場。而眾多小公司的聯盟很難實現這樣的目標。

作為最后一個例子，讓我們再來看看企業的慈善捐贈。如第三節所述，這通常被認為是弗里德曼宣稱的公司應將社會事務交給股東個人負責的一個完美案例。事實上，該結論并不完全成立。在經典的理性經濟人假設下，當一個人向慈善機構捐款時——比如說捐資將可以用來拯救一個饑餓的孩子的生命——個人會權衡捐款的邊際成本與拯救孩子生命帶來的邊際收益，而忽略了減少一個饑餓兒童對其他人帶來的邊際利益。從社會角度看，這導致了慈善的供給不足。與此相反，如果大多數的股東投票支持公司向慈善機構捐款，所有的股東都會被迫捐款，這種放大效應可以推動慈善捐款達到社會需要的最優規模。

然而，有時也會存在相反的情況?？紤]一家公司的創始人正忙于首次公開募股(IPO)。相比于公司在將來進行慈善捐款，公司創辦人現在就可以創建兩家公司：第一家從事業務經營，但禁止向慈善機構捐款。第二家是慈善基金會。慈善基金會的資金來自于投資者購買第一家公司股票支付的部分資金(資金多少取決于公司創始人本人的親社會程度；如果他是自私自利的人，完全可以把所有的資金收入放進自己的私囊)?；诤侠砑僭O的情況下我們可以證明創建兩個公司的選擇至少和只開辦一個公司的選擇一樣好，甚至在部分情況下前者可能更好。此時，阻止公司股東對純粹慈善活動進行投票表決是合理的。

雖然我們已經提供了一些例子來說明股東參與社會問題投票表決似乎是合理的，但是我們并不希望暗示我們的觀點不容反駁。公司應該有按照公司章程的規定決定哪些社會問題被允許列入(或被排除在)投票表決清單之內的自由。此外，擁有巨大政治權力或巨大市場勢力的公司畢竟是相對較少的。因此絕大多數需要投票的問題都與以下情況有關：公司的親社會活動與商業活動之間存在一定的關聯度。我們將會在第四小節繼續討論限制范圍問題。

(三)現實中的投票表決

大多數投資者通過金融中介機構(一般是共同基金)持有上市公司股票。目前這些機構代表他們的投資者進行投票，并且普遍認為他們的受托責任是實現價值最大化的結果。但是股東可以更多地參與到投票過程中，而且這似乎也是正在發生的事實。

股東參與投票過程至少有以下三種途徑。第一種是將投票決定權下放到個人投資者層面。這正是BlackRock試圖對其主要投資者實施的策略。因此，如果作為投資人的紐約公共退休基金(New York State Common Retirement Fund)對BlackRock公司的標準普爾500指數交易所買賣基金(S&P500 ETF)進行投資，它將有權利對其間接擁有的所有標普500指數公司的股票按比例進行投票。

對于規模較大的養老基金和慈善捐贈基金，這種方式可以發揮效果。但對個人股東來說這種方式并不合理。我們不能指望股東對他們所持股的所有公司的所有投票都發表意見。在當今世界，一個投資者只擁有幾只股票是不現實的。今天，當大多數投資者購買指數化的共同基金時，投資者就擁有了成百上千支股票。代理投票的機構顧問們可以雇傭一支分析師團隊，為共同基金如何在公司中投票表決提供針對性建議。如果期望每個投資者個人付出這種努力，那將是非常低效率的。

幸運的是，以上問題可以嘗試這樣解決。今天，許多機構投資者購買了根據具體需求定制的代理咨詢服務。例如，機構股東服務公司(ISS)有六套“專業”代理投票指南——每一套都是針對特定利益群體制定：Taft-Hartley咨詢服務、公共基金、社會責任投資(SRI)、宗教信仰、可持續性、氣候變化。每一套準則都長達七八十頁，詳細描述了在不同情況下如何投票表決。從某種意義上來說，這就類似一個詳細的政黨選舉綱領。因此，對每個投資者來說選擇一種準則并依據投資者的股份進行相應的投票是相對簡單的。對這種方法的主要反對意見是，它將投資者的選擇限制在市場上現有預先確定的特定政策。從長遠來看，如果代理咨詢顧問的工資取決于聽從顧問建議的客戶數量，那么市場競爭的結果就有可能導致代理咨詢服務成為一種廣義上的“政治平臺”。

第二種途徑是由共同基金征求投資者的偏好，然后根據這些偏好的綜合情況進行投票表決。正如我們之前所指出的，這可能具有較大難度，因為股東可能不會如實報告他們的偏好。雖然有可能設計出激勵相容的機制來處理這個問題，但一個捷徑是由共同基金詢問其投資者會如何投票，然后將這些投票結果進行匯總。

第三種途徑是共同基金公司向投資者提供具有非常明確和預定投票策略的基金，并讓投資者進行選擇。例如，Vanguard可以提供一個標普500指數的綠色基金，準備投票支持所有促進綠色經濟發展的決議， 只要其降低二氧化碳排放的成本不超過每噸100美元。Vanguard也可以提供一個標普500指數深綠色基金 ，準備投票支持所有促進綠色經濟發展的決議，其降低二氧化碳排放的成本不超過每噸200美元。

當投票選項比簡單的“是/否”決定更復雜時，相應的投票策略也會變得更加復雜。在開市客使用抗生素的案例中，也許會面臨這樣的選擇：是完全禁止使用、適度使用還是不改變現狀。根據Arrow(2012)，當面臨兩個以上的選擇時，偏好一致的結果往往很難實現，但是在政治選舉中卻出現了反例。當然，目前的選舉制度是可以繼續改進的。許多學者已經提出了有效的改進方案，如排序復選制(ranked-choice voting)或孔多塞贏家(Condorcet winner)，這些方法也可以在公司范圍內進行應用。

(四)提案泛濫

對SWM的一個可能的反對意見是，它將帶來數以千計的股東表決提案。這些表決提案將主導股東大會，并分散管理層創造價值的精力。在反駁這個觀點之前，我們有必要回顧一下問題的出發點。Tallarita(2022)統計了從2010年到2019年期間標普500公司所有被列入社會和環境問題的股東提案。他發現一共只有2410份提案，因此平均來看標普500公司每年收到不到0.5份提案。19%的提案被公司成功否決。因此標普500公司平均每三年才對一份股東表決提案進行表決。

提案數量分布情況在所有公司之間也并不均勻。在樣本期間內，?？松酒骄磕晔盏?.5份提案，提案數量最少的25%標普照500公司？公司每10年才收到不到一份提案。標普500指數以外的公司收到的提案可能比那25%標普500公司收到的提案數量還要少。因此，對絕大多數公司來說，股東提案多少并不是一個問題。與5.1節相同的是，這個問題只存在于少數擁有不成比例的政治或市場力量的公司中。

同時，對股東提議也可以進行篩選過濾。目前主要有三種方法。第一種是提交提案所需的股票數量。根據第14a-8條規則，股東在提交提案前，至少一年內需要連續持有價值25000美元的公司股票或三年內持有2000美元公司股票才可以提交提案。如果股東提案的積極性過強，這一規定還可以進一步提高。

第二種辦法是，如果公司管理層決定將某項提案從表決事項中排除，則可以向SEC申請無異議函。在Tallarita的樣本中，39%的公司管理層試圖將部分提案從委托投票說明書中排除，并且其中49.6%的情況獲得成功。因此，SEC確實起到了重要的篩選作用。問題是SEC會決定哪些提案被排除。之前的原則是涉及公司“日常業務”的表決提案是不適宜的。因此，當Walmart公司股東申請將謹慎考慮自動武器銷售的提案進行表決時，該申請被公司拒絕投票表決，因為它涉及公司日常的商業決策。在現實中，股東提出的最多的提案往往正是那些與公司業務有關的提案，因此它們有可能被公司直接排除掉。但是，SEC可以采取不同的規則：只允許與公司比較優勢有關的提案被直接排除。

第三種辦法是對所有提案都設置先決條件。因此，公司沒有法律上的義務來遵循提案行事。我們可以把這些投票看成是征求股東偏好的一種方式，但是把根據這些偏好最終決定的權力留給管理層。我們的觀點是，最好讓股東決議具有約束力，因為這將使股東更容易讓管理者做他們想做的事。然而，如果反對SWM的主要原因是擔心這樣會使得公司治理出現問題，那么設置一個過渡期，在過渡期內讓提案具有先決條件也是有意義的。

總而言之，我們認為有足夠的機制來防止將來可能出現的股東表決提案泛濫問題。

六、總結

現代公司比1970年代的公司規模更大、組織結構更復雜、權力也更大。在一個人口增多的世界里，外部性的重要性也大大增加。與此同時，投資者的偏好也已發生改變，投資者尤其是年輕投資者對社會問題更加敏感。盡管已經發生了這么多變化，對商業企業的正確目標的認識似乎并沒有與時俱進。

在本文中，我們提出如下建議，我們認為當外部性變得重要，同時，投資者具有某種程度的親社會偏好時，股東福利最大化而不是價值最大化是公司經營的合理目標。那些對SVM的辯護是站不住腳的。SWM是股東希望實現并且可以實現的，我們總結了實現這一目標的幾種方法。有趣的是，在寫作此文的同時，其中一些方法正在被采用。這是一個實踐領先于理論的領域，而本文則試圖填補這一空缺。

原文出處：

Hart,Oliver,Luigi Zingales,“The New Corporate Governance”,UniversityofChicagoBusinessLawReview,Vol.1,No.1,2022,pp.195-216.