期望績效反饋與公司會計信息披露：如其所愿抑或事與愿違？

許元鐙，許超亞，鐘廷勇

(1.上海商學院 財務金融學院，上海 200235；2.西南大學 經濟管理學院，重慶 400715；3.重慶工商大學 會計學院，重慶 400067)

一、引言

黨的二十大報告指出，要強化金融穩定保障體系，依法將各類金融活動全部納入監管，守住不發生系統性風險的底線。為防范化解重大金融風險，提高資本市場的抗沖擊能力，各國政府均不斷強化信息披露規則和內容要求。2019年12月，我國十三屆全國人大常委會第十五次會議審議通過了新修訂的《中華人民共和國證券法》，專設“信息披露”章節；2020年7月，中國證監會起草了《上市公司信息披露管理辦法(修訂稿)》(征求意見稿)，更加強調完善信息披露制度。然而，目前我國信息披露違規現象仍然屢禁不止，避重就輕、延遲披露、信息超載以及虛假陳述等現象十分普遍，這不僅造成我國上市公司與資本市場無法良性發展，還會影響中國的金融與經濟安全?？梢姡接懫髽I信息披露質量的影響因素對我國資本市場的健康可持續發展意義重大。

經營績效作為企業生存和發展的基石，是影響企業信息披露質量的重要因素，但目前尚無學者從期望績效反饋角度考察經營績效如何影響企業信息披露質量。企業行為理論認為，組織通常會基于本企業的歷史績效和同行業其他企業的績效，對本企業的經營績效設定一個期望水平[1]，當組織績效高于期望水平時，產生期望順差；當組織績效低于期望水平時，產生期望落差，由此形成不同的期望績效反饋。已有研究顯示，經營績效是企業所處環境動態性的一種體現，會影響企業行為與代理人偏好[2]。從前景理論來看，有限理性經濟人是趨于損失厭惡的，在期望順差狀態，管理層容易滿足現狀、出現組織惰性，一般會選擇保持現狀或減少冒險行為；在期望落差狀態，為了規避損失，管理層更加具有冒險動機，可能會進行諸如創新、風險投資、履行社會責任等積極變革，也可能會引發尋租、財務舞弊、違規經營等消極行為。由于管理層是負責編制上市公司披露報告的人員，在面對不同的期望績效反饋時，其自身判斷與戰略決策必然會影響上市公司的信息披露質量[1]。鑒于此，本文基于動態視角，考察了期望績效反饋與企業信息披露質量之間的關系，旨在為投資者、監管機構等外部監督力量深入理解企業信息披露行為提供新見解，以期得到助力資本市場健康有序發展的有益啟示。

二、研究假設

(一)期望落差與信息披露質量

前景理論指出，相比于獲得某特定份額的“獲益”，決策者會更關心如何規避同等份額的“損失”。因此，在期望落差情境下，管理層為了規避確定的損失狀態，更愿意承擔額外的風險，進行一系列行為變革。Clatworthy和Jones(2003)指出，業績下滑是企業進行印象管理的主要動機[3]，當經營業績不理想時，管理層會試圖通過一系列表述性操縱方式來管理利益相關者對公司業績的印象。一方面，期望落差會引發企業對財務信息進行印象管理。當業績未到期望水平時，管理層會通過操縱年報可讀性來模糊對業績的解釋，如引入會計術語，增加句子長度，利用年報中的圖表、圖片、語氣等來影響外界對業績的認知，或通過盈余管理手段進行財務包裝。另一方面，期望落差會引發企業對非財務信息進行印象管理。根據信號傳遞理論，期望落差不僅會向市場傳遞出企業經營不善的不利信號，還會為管理層貼上能力不足和管理不善的標簽，對其職位、聲譽和薪酬產生威脅，因此，當其進行行為變革時，管理層會將此視為一個成長機會，但目前公司自身業務尚無足夠的資金積累以支持其進行一系列行為變革，故資金需求會導致管理層盡可能象征性地向銀行、金融機構及其他利益相關者傳達他們所希望看到的內容，通過與規范和期望的匹配，獲得社會認可及融資便利性，如選擇“報喜不報憂”的信息披露方式向利益相關者隱瞞、弱化自己不足，或者通過“夸張”的披露方式解釋年報中反映的不良業績是由于行為變革的高額成本造成的，等等。因此，在期望落差狀態下，企業既可能會對財務信息進行印象管理，對較差的經營績效進行“漂白”，也可能會對非財務信息進行印象管理，利用象征性舉措而非實質性行動進行掩飾，進而降低公司信息披露質量?；谝陨戏治觯岢黾僬f1。

H1：在其他條件不變的情況下，期望落差顯著降低了企業的信息披露質量。

(二)期望順差與信息披露質量

在期望順差情境下，管理層認為當前組織處于一種經營良好、高效運轉的狀態，滿意的業績狀態增強了管理層對前期戰略規劃的信心以及組織行為慣性，以致其搜尋新的行為變革的動機不強，故一般不會做出偏移當前運行軌跡的決策，但這并不代表企業不需要維系與各方利益相關者的關系。第一，從公司外部層面來看，根據信號理論，在信息不對稱的情況下，業績較好的上市公司將會提供較高質量的信息披露，利用信息傳導效應，向外界傳遞公司經營狀況良好、未來發展的潛力及競爭優勢，不僅可以降低投資者對公司價值未來發展的不確定性，增強公司股票的流動性，還可以暢通信息需求方和供給方之間的溝通渠道，降低資本誤定價和企業風險的發生概率，有利于企業的存續和發展。第二，從公司內部層面來看，由于目前我國上市公司中高管績效的考核仍然以會計業績為主[4]，因此，管理層也希望能夠通過高質量的信息披露，使股東更好地評價其與公司績效之間的關系，增強股東對其能力的信心，繼而提升自身聲譽和薪酬水平。因此，當企業處于期望順差狀態時，企業更傾向于進行高質量的信息披露?；谝陨戏治?，提出假設2。

H2：在其他條件不變的情況下，期望順差顯著提高了企業的信息披露質量。

(三)機構投資者對期望績效反饋與信息披露質量的調節效應

近年來，機構投資者作為資本市場的專業投資力量，在維護資本市場的穩定發展方面發揮著不可忽視的作用。然而，目前學術界從不同的角度探討了機構投資者參與公司治理的行為表現，但仍未形成統一定論。本文認為，隨著企業經營績效的動態變化，機構投資者所扮演的角色也會有所不同。第一，在期望落差狀態下，機構投資者與上市公司更能表現出監督與被監督的關系。這是因為，當企業因各種原因而導致績效變差時，機構投資者要想在短時間內退出目標企業并不可能，尤其是當機構投資者的持股比例較高時，短時間內全身而退更不可能，這便會激發機構投資者參與公司治理的意愿和動機。從這個角度來看，期望落差會增強機構投資者對企業的監管意愿，促使其積極改善內部治理狀況，提高信息披露質量。第二，在期望順差狀態下，機構投資者會放松對上市公司的監管。一方面，從有限注意理論來看，我國機構投資者大都采取投資組合的策略，其精力和資源有限[5]，同等條件下，會選擇將有限的精力和資源投入到績效不佳的企業中，因此，在期望順差狀態下，機構投資者會放松對績優企業的監督力度；另一方面，“策略合謀”假說認為，為實現投資價值最大化，機構投資者可能會選擇與管理層形成“策略聯盟”，由于機構投資者的薪酬主要依賴于季度業績，故期望順差可能催化機構投資者作為“逐利主體”的合謀動機?；谝陨戏治觯岢黾僬f3。

H3：在其他條件不變的情況下，機構投資者對績效反饋與企業信息披露質量間起負向調節作用。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以2003—2019年我國深市A股上市公司為研究樣本，并根據研究需要剔除以下樣本：剔除金融、保險類上市公司；剔除ST、*ST企業；剔除相關數據缺失的樣本，為了消除極端值的影響，對所有連續變量在1%和99%分位數進行Winsorize縮尾處理，最終獲得8248個觀測值。衡量信息披露質量的上市公司信息披露考評結果來源于深交所網站的“信息披露考評”欄目，其余數據均來自于CSMAR數據庫，數據處理用Stata15完成。

(二)變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為信息披露質量(IDQ)。采用深交所對上市公司的年度信息披露考評作為信息披露質量的代理指標。深圳證券交易所于2001年5月發布《上市公司信息披露工作考核辦法》，從2002年起基于真實性、準確性、完整性、及時性、合法合規性和公平性六方面分等級對上市公司的信息披露工作進行考評，最終考評結果分為優秀、良好、合格與不合格四個等級。相對于其他指標，該考評指標較為客觀，且具有一定的權威性，因此本文采用該指標來衡量信息披露質量。為了進行量化分析，本文將四個等級依次賦值為4(優秀)、3(良好)、2(合格)、1(不合格)，數值越大，說明信息披露質量越好。

2.解釋變量

本文的解釋變量為期望績效反饋(GAP、EXC)。由于企業是基于歷史維度和行業維度來設置績效期望水平的，且這兩種維度的績效反饋涉及的信息來源也不同，因此，獨立的歷史和行業期望模型更符合期望績效反饋理論的初始模型，故本文分別使用歷史期望績效反饋、行業期望績效反饋來衡量期望績效反饋。此外，由于本文研究的是期望績效反饋對企業會計信息披露質量的滯后影響，為了避免可能出現的反向因果關系，所有自變量均滯后一期。借鑒王化成等(2019)[6]的做法，構建如下模型：

(1)歷史期望績效反饋

HisGAPi,t=I1(Pi,t-1-Ai,t-1)

(1)

HisEXCi,t=(1-I1)(Pi,t-1-Ai,t-1)

(2)

Pi,t-1表示i企業第t-1期的實際績效，采用總資產報酬率ROA衡量。Ai,t-1表示i企業第t-1期的歷史期望水平，取i企業第t-2期實際績效(Pi,t-2)與第t-2期歷史期望績效(Ai,t-2)的加權，計算公式為：

Ai,t-1=(1-α)Pi,t-2+αAi,t-2

(3)

其中，參數α介于0至1之間，基于回歸模型擬合最優原則，本文取α=0.4。設置虛擬變量I1，當Pi，t-1-Ai，t-1<0時，I1等于1，則HisGAPi，t=I1(Pi，t-1-Ai，t-1)<0表示企業i第t期的歷史期望落差，該變量取值均為負，取值越小代表實際績效低于期望水平的差距越大。同時，設置虛擬變量1-I1，HisEXCi,t=(1-I1)(Pi，t-1-Ai，t-1)≥0表示企業i第t期的歷史期望順差，該變量取值均為正，取值越大代表實際績效高于期望水平的差距越大。

(2)行業期望績效反饋

lndGAPi,t=I2(Pi，t-1-IAi,t-1)

(4)

lndEXCi,t=(1-I2)(Pi，t-1-IAi,t-1)

(5)

Pi，t-1表示i企業第t-1期的實際績效；IAi,t-1為i企業第t-1期的行業期望水平，取i企業第t-2期行業內全部企業實際績效的中位數(IPi,t-2)與第t-2期行業期望績效(IAi,t-2)的加權，計算公式為：

IAi,t-1=(1-α)Pi,t-2+αIAi,t-2

(6)

與前文類似，仍然取參數α=0.4。按照上述方法，重新設置虛擬變量I2、1-I2，IndGAPi,t代表企業i第t期的行業期望落差，IndEXCi,t代表企業i第t期的行業期望順差。

3.調節變量

本文的調節變量為機構投資者(INS)。參考袁知柱等(2014)[7]的研究方法，用機構投資者持股數量合計除以總股本表示，其中機構投資者由投資基金、證券公司、QFII、保險公司、社保基金、企業年金、信托公司、財務公司和銀行9個明細類別組成。INS越大，表明該企業的機構投資者持股比例越高。

4.控制變量

參考以往文獻，本文在模型中控制如下變量，并用Controls表示：公司規模(SIZE)，年末資產總額的自然對數；公司成長能力(GROWTH)，用營業收入增長率來表示；資產負債率(LEV)，年末總負債除以總資產；經營現金流量(OCF)，上市公司經營凈現金流量/總資產；管理層權力(POWER)，董事長、總經理由同一人擔任，則賦值為1，否則為0；獨立董事比例(INDPER)，獨立董事人數與董事會總人數的比值；第一大股東持股比例(TOP1)，年末第一大股東持股比例；國內前十大會計師事務所審計(BIG10)，屬于國內前十大會計師事務所審計賦值為1，否則為0；此外，本文還控制了行業(IND)、年份(YEAR)固定效應。

(三)回歸模型

為驗證期望順差、期望落差分別與信息披露質量的關系，構建如下模型：

IDQi,t=β0+β1GAPi,t-1+β2EXCi,t-1+∑βkControlsi,t-1+∑YEAR+∑IND+ε

(7)

為驗證機構投資者對兩者之間關系的調節作用，構建如下模型：

IDQi,t=β0+β1GAPi,t-1+β2EXCi,t-1+β3INSi,t-1+β4GAPi,t-1*INSi,t-1+β5EXCi,t-1*INSi,t-1+∑βkControlsi,t-1+∑YEAR+∑IND+ε

(8)

四、實證結果分析

(一)描述性統計

下頁表1為主要變量的描述性統計。其中，IDQ的最大值為4，最小值為1，均值為3.115，標準差為0.603，說明我國上市公司的信息披露質量整體水平較高，但仍存在較大差異。從歷史期望績效反饋來看，HisGAP和HisEXC的平均值分別為-0.016和0.010，說明實際業績低于歷史業績期望的平均差距為0.016，實際業績高于歷史業績期望的平均差距為0.010。從行業期望績效反饋來看，IndGAP和IndEXC的平均值分別為-0.015和0.026，說明實際業績平均低于行業業績期望0.015，實際業績平均高于行業業績期望0.026。INS的最大值為34.490，最小值為0，均值為7.750，標準差為7.538，說明機構投資者持股比例在樣本公司之間的差異也較大。

(二)回歸結果分析

1.期望落差與信息披露質量

根據Hausman檢驗，P值為0，表明拒絕原假設，因此，本文選用固定效應模型進行回歸分析?；谖覈鲜泄?003—2019年面板數據，分別從歷史期望績效水平和行業期望績效水平兩個維度出發，考察不同的期望績效反饋對上市公司信息披露質量的影響，針對模型(1)進行回歸，回歸結果見隔頁表2的第(1)、(2)兩列。其中，第(1)列為基于歷史期望績效水平，第(2)列為基于行業期望績效水平。結果顯示，當企業處于期望落差狀態時，無論是基于歷史期望績效反饋，還是基于行業期望績效反饋，期望落差(GAP)的系數估計值均在1%水平上顯著為正，說明期望落差顯著降低了上市公司的信息披露質量，驗證了本文的假設1。這是因為，當企業當期的組織績效低于期望水平時，一方面，會使管理層面臨聲譽受損、離職、降薪的風險；另一方面，管理層試圖通過一系列行為變革來改善企業的經營業績，而這一系列行為變革又具有較大的不確定性，比如創新活動具有投入大、風險高、滯后性的特點，這不僅會加劇企業的債務壓力，一旦失敗還會引發股價崩盤風險，因此，對本企業的財務信息與非財務信息進行印象管理、采用“報喜不報憂”的信息披露方式或“言行不一致”的表述性操縱方式成為其應對各方利益相關者質疑的短期策略。

表1 描述性統計分析

2.期望順差與信息披露質量

當企業處于期望順差狀態時，基于行業期望績效反饋的回歸結果顯示，IndEXC的系數估計值在1%水平上顯著為正；基于歷史期望績效反饋的回歸結果顯示，HisEXC的系數雖不顯著，但也為正，說明期望順差顯著促進了上市公司信息披露質量的提升，驗證了本文的假設2。這可能是因為，在企業當期組織績效高于期望水平時，企業更希望通過披露高質量的會計信息，利用信息傳導效應，向外界傳遞公司經營狀況良好、未來發展的潛力及競爭優勢，不斷提升公司聲譽；同時，管理層作為委托人，也希望通過披露高質量的會計信息向董事會和外界證明自身能力，對其職位、聲譽和薪酬產生正向影響。故無論是基于企業層面，還是基于管理層自身，當企業處于期望順差狀態時，均傾向于進行高質量的信息披露。

3.機構投資者對績效反饋與信息披露質量的調節效應

下頁表2第(3)至(6)列為模型(2)的回歸結果，即分別基于歷史和行業兩個角度檢驗機構投資者持股比例對期望績效反饋與上市公司信息披露質量的調節效應。其中，第(3)、(4)兩列為基于歷史期望績效水平，第(5)、(6)兩列為基于行業期望績效水平。由(3)、(5)兩列可知，加入全部控制變量之后，在歷史期望績效反饋下，交乘項HisGAP*INS的系數估計值為負；在行業期望績效反饋下，交乘項IndGAP*INS的系數估計值為-0.0609，在10%水平上顯著為負，說明當企業處于期望落差狀態時，機構投資者持股能夠改善期望落差對企業信息披露質量的抑制作用。第(4)、(6)兩列顯示，加入全部控制變量之后，在歷史期望績效反饋下，交乘項HisEXC*INS的系數估計值雖不顯著但為負；在行業期望績效反饋下，交乘項IndEXC*INS的系數估計值為-0.0471，在1%水平上顯著為負，說明當企業處于期望順差狀態時，機構投資者持股弱化了期望順差對企業信息披露質量的促進作用，驗證了本文的假設3。

表2 期望績效反饋與信息披露質量

這可能是因為，我國機構投資者大都采取投資組合的策略，其精力和資源有限，同等條件下，會選擇將有限的精力和資源投入到績效不佳的企業中，而放松對績優企業的監督力度。當機構投資者參與績效不佳的公司治理時，其具備的信息優勢、資金優勢、信息傳遞功能等不僅會對管理層形成有效監督，還會幫助其進行積極變革、改善績效，繼而促使其提高信息披露質量。當投資者在業績不佳的企業中得不到預期的回報時，便會希望從業績良好的企業中得到更多，因此，期望順差可能會催化機構投資者作為“逐利主體”的合謀動機，進而造成信息披露質量的降低。

(三)異質性分析

1.市場競爭異質性檢驗

由于市場是企業生存的重要外部環境之一，因此，無論是期望落差與企業信息披露質量間的關系，還是期望順差與企業信息披露質量間的關系，都會受到市場競爭程度的影響。據此，本文參考Beiner等(2011)[8]的做法，采用赫芬達爾指數度量市場競爭，并按行業計算市場競爭程度的均值，將樣本分為高市場競爭組和低市場競爭組進行回歸分析，回歸結果見表3。

表3 基于市場競爭、內部控制質量的分組檢驗結果

由表3中的第(1)至(4)列可知，無論是基于歷史期望績效反饋，還是基于行業期望績效反饋，期望落差GAP的回歸系數在高市場競爭組顯著為正，而在低市場競爭組并未通過顯著性檢驗；同樣，期望順差EXC的回歸系數在高市場競爭組顯著為正，而在低市場競爭組也未通過顯著性檢驗。這可能是因為，當企業處于期望落差狀態時，其管理層會進行一系列行為變革，一方面，市場競爭越激烈，為“防止公司秘密泄露”，減少競爭劣勢成本，管理層會傾向于披露更少的信息；另一方面，由于這一系列行為變革具有較大的不確定性，一旦失敗后，市場投資者預期被打破、大量利空消息的產生會進一步加劇企業的股價崩盤風險，因此，當企業經營績效不好時，市場競爭越激烈，企業的信息披露動機就越弱，從而降低信息披露的質量。當企業處于期望順差狀態時，其管理層認為當前管理和實踐都不存在問題，一般不會做出偏移當前運行軌跡的戰略決策，但是，激烈的市場競爭壓縮了公司的盈利空間，不利于企業維持好績效，因此，面對市場競爭，為了保持競爭優勢，增強股票的流動性，管理層會積極主動披露高質量的會計信息。

2.內部控制質量異質性檢驗

內部控制是指企業董事會、管理層和其他員工在一定的控制環境下，通過履行牽制與約束、防護與引導、監督與影響、衡量與評價等職能，旨在實現企業報告的可靠性、法律的遵循性、資產的安全性等目標而發生的一系列企業管理活動[9]，因此，內部質量不同，績效反饋對信息披露質量的影響也會有所不同。鑒于此，本文參考多數文獻的做法，選取迪博“內部控制指數”作為公司內部控制質量的代理變量，并按照其均值將樣本分為高內部控制質量組和低內部控制質量組進行回歸分析，回歸結果見表3中的第(5)至(8)列。由表可知，基于行業期望績效反饋顯示，期望順差僅顯著促進了內部控制質量較高的企業的信息披露質量，符合我們的預期。值得注意的是，無論是基于歷史期望績效反饋，還是基于行業期望績效反饋，對于高內部控制質量組和低內部控制質量組，期望落差GAP的回歸系數均顯著為正，這說明對于經營業績不佳的公司，其管理層出于各種目的，更可能會超越內部控制系統而對外披露對本企業有利的會計信息，從而使內部控制無法充分發揮其對信息披露質量的提升作用。

五、穩健性檢驗

為保證研究結論的穩健性，本文進行了如下的穩健性測試。第一，更換期望績效度量方式。為了避免績效度量方式的不同而導致檢驗結果存在差異的情況，本文選取凈資產收益率ROE代替ROA作為績效反饋的衡量指標，重新進行檢驗。回歸結果顯示，加入全部控制變量后，HisGAP的回歸系數在1%水平上顯著為正，而IndGAP的回歸系數雖不顯著但也為正，表明期望落差確實會顯著降低企業的信息披露質量；IndEXC的回歸系數在1%水平上顯著為正，而HisEXC的系數雖不顯著但也為正，表明期望順差會促進企業信息披露質量的提升，研究的結果具有穩健性，限于篇幅，本文將省略穩健性檢驗的回歸結果，下同。第二，更改期望水平的業績權重。為了避免計算期望績效反饋的過程中，由于業績權重不同而導致潛在的結果差異，我們參考賀小剛等(2020)[10]的方法，根據企業t-2期實際績效Pi，t-2(權重為0.3)與第t-2期歷史期望績效Ai，t-2(權重為0.7)的加權平均數，重新計算行業期望水平和歷史期望水平，檢驗結果無顯著差異。第三，重新定義研究區間?？紤]到2007年新會計準則的實施對企業財務指標帶來的影響，以及2008年金融危機可能會對績效反饋造成影響，為確保本文的研究結果不是由于會計準則的變化或金融危機造成的，參考吳建祖和袁海春(2020)[11]的方法，本文重新選擇2012—2019年作為樣本區間，對模型(7)重新進行回歸，結果顯示，本文結論依然沒有發生變化，說明控制了樣本區間的影響后，不同的期望績效反饋與企業信息披露質量的關系依然穩定。(1)限于篇幅，本文省略了穩健性檢驗回歸結果的匯報，留存備索。

六、研究結論與啟示

高質量的信息披露對助力資本市場健康有序發展意義重大，然而，當前我國上市公司的信息披露仍存在較大問題。為厘清問題原因并探尋潛在解決辦法，本文以我國深市A股上市公司2003—2019年的數據為樣本，基于企業不同的期望績效反饋視角，探討了企業信息披露的動機與傾向，并在此基礎上從公司外部治理視角探討了機構投資者對兩者關系的調節效應。研究發現，期望落差顯著降低了上市公司的信息披露質量；而期望順差顯著提高了上市公司的信息披露質量；此外，機構投資者會對期望績效反饋與信息披露質量之間的關系起負向調節作用，即在期望落差狀態下，機構投資者持股比例越高，越能夠有效發揮監督作用，改善企業的信息披露質量；而在期望順差狀態下，更可能催化機構投資者的合謀動機，導致企業信息披露質量的下降。進一步研究發現，相比市場競爭程度低、內部控制質量差的企業，期望順差更能促進市場競爭程度高、內部控制質量好的企業的信息披露質量；期望落差更會顯著降低市場競爭程度高的企業的信息披露質量，而對內部控制質量并未表現出異質性?；谝陨涎芯拷Y論，本文提出如下建議。

第一，應改變評判管理層能力的標準。如果過于關注公司是否實現期望績效，并以此作為評判管理層能力的標準，必然會導致管理層在進行信息披露時更加注重如何去迎合各方利益相關者，進而降低信息披露質量。因此，外界應減少或不以公司短期績效好壞作為考核管理層能力的標準，將管理層從不斷追逐是否實現短期期望績效目標的過程中解放出來，這樣才能減少管理層為了迎合利益相關者而發生的短視行為，從而提高整個資本市場的信息披露質量。

第二，應加強對機構投資者的培養。我國機構投資者規模不斷壯大，投資決策逐步趨于理性，多采用能夠分散風險的投資組合策略，基于自身利益積極發揮對上市公司的監督作用，然而這種作用僅在期望落差企業中凸顯，在期望順差狀態下更可能催化機構投資者的合謀動機。本文的研究結論提示，為充分發揮機構投資者的公司治理監督作用，監管層應加強對機構投資者的培養，建立規范有效的業績考核制度，如延長業績考核區間、構建長期業績激勵制度、提高機構投資者對上市公司的持股上限等，從而降低機構投資者的短期投機行為，增強其提高公司信息披露質量的能力，培育更多著眼于公司長期發展的合格投資者，繼而改善資本市場的信息環境。

第三，應完善市場競爭機制和內部控制治理機制。一方面，各監管部門應加強對市場競爭程度較高的行業的監管，特別是對績效不佳的企業的監管，不斷提高監管的“威懾力”和“精準性”；另一方面，上市公司應繼續完善自身的內部控制規范體系，充分發揮內部控制在優化治理結構、緩解代理沖突中的積極作用，從而促使上市公司對外披露高質量的信息。