海南自貿港籌集境外資金路徑分析與啟示

谷建奇

摘? ?要：《海南自由貿易港建設總體方案》和《關于金融支持海南全面深化改革開放的意見》等政策法規明確支持海南分階段開放資本項目，推進非金融企業外債項下完全可兌換，鼓勵面向全球符合條件的境外投資者發行地方政府債券。本文主要采取定性分析與定量分析相結合、現場調研與非現場調研相結合的研究方法，系統梳理了中國香港債券市場發展概況和特點、國際債券市場通行發行規則，分析了境內主體面向境外發債的監管政策及創新案例，探索了海南自貿港發債主體面向香港籌集資金的路徑，有針對性地提出要發揮政府引領作用、加大政策支持力度、加強發債主體培育、完善金融基礎設施等工作建議。

關鍵詞：海南自貿港;香港;發行債券

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.02.004

中圖分類號：F832? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2022）02-0043-08

一、研究背景及意義

建設海南自由貿易港是以習近平同志為核心的黨中央統籌國內國際兩個大局，立足當前、著眼未來作出的歷史性戰略決策。《海南自由貿易港建設總體方案》和《關于金融支持海南全面深化改革開放的意見》明確支持海南自貿港分階段放開資本項目，推進非金融企業外債項下完全可兌換，鼓勵在海南自貿港向全球符合條件的境外投資者發行債券。海南自貿港尚處于開局起步階段，經濟總量較小，基礎設施建設歷史欠賬較多，“3+1”主導產業發展有待進一步提升，區域金融市場有待進一步開放，自貿港重點園區、重大基礎設施、重點產業項目、普惠民生等領域仍在不同程度上存在資金制約。從我國實踐歷史看，財政部、人民銀行、地方政府、金融機構、非金融企業等主體均可面向境外發行債券（票據）籌集資金，以緩解資金制約，促進經濟發展。在此背景下，探索如何籌集境外資金支持海南自貿港建設具有重要意義。

第一，有利于打通國際資本進入海南自貿港的通道，解決重點領域發展的資金瓶頸，助力海南自貿港建設。當前，海南自貿港建設正處于起步階段和關鍵時期，“3+1”現代產業體系發展、11個重點產業園區建設、“五網”基礎設施建設、民生公共服務等普惠民生領域均需要大量資金投入，推動海南自貿港面向境外發行債券，有助于統籌用好兩個市場、兩種資源，促進生產要素自由便利流動，多渠道吸引國際資本。

第二，有利于完善債券收益率曲線，為更多發債主體面向境外發債提供定價參考，降低實體經濟融資成本。近年來，隨著美國、歐洲、日本等主要經濟體實施量化寬松策略，境外資金面整體寬松，境外利率普遍低于境內利率，甚至出現負利率現象。2020年11月，財政部首次以負利率在境外發行40億歐元主權債，5年、10年、15年期主權債發行收益率分別為-0.152%、0.318%、0.664%，完善了歐元債收益率曲線，為中資企業“走出去”發債提供了良好的利率基準參考，有助于降低實體經濟融資成本。

第三，有利于提升海南自貿港的國際知名度和影響力，推動全球各類生產要素向海南聚集。面向境外發行債券，可借助路演和發行等環節，向全球宣介海南自貿港的生態優勢、開放優勢、制度創新優勢以及取得的建設成就，深化國際投資者、承銷商、會計師事務所、律師事務所、信用評級機構等市場主體對海南自貿港的良好印象和發展信心，進一步促進全球資金、資源、數據、產業、人才向海南聚集，為海南自貿港適時啟動封關運作夯實基礎。

第四，有利于以開放促改革，提升海南自貿港制度體系的國際競爭力，更好服務國家“大循環、雙循環”新發展格局。當前，海南自貿港營商環境、市場公平競爭、重點領域改革等方面仍有較大提升空間，面向境外發行債券，有助于解放思想、開闊視野，學習借鑒國際資本市場先進經驗，對接國際高水平經貿規則和國際一流營商環境。

二、香港債券市場發展概況及特點

債券市場是全球金融市場的重要組成部分，紐約、倫敦、東京、新加坡、中國香港等全球金融中心歷來高度重視發展債券市場，不斷通過創新債券品種、完善金融基礎設施、優化營商環境等方式吸引全球發行人、投資人參與債券市場發行和交易。中國香港是國際著名的自由貿易港和金融中心，財政部、人民銀行、金融機構、地方政府在香港已有較成熟的債券（票據）發行經驗和路徑。香港債券市場主要有港幣債券、美元債券、人民幣債券等產品，截至2020年末，港幣債券、美元債券、人民幣債券余額分別為22780億港幣、1261億美元、1798億元。根據國際資本市場協會（ICMA）統計數據，香港已成為亞洲地區安排債券發行量最大的金融中心，占2020年亞洲國際債券發行額的34%，其中，安排首次債券發行占比75%，推動債券上市開展二級交易占比28%。香港債券市場具有以下特點。

（一）資本項目完全開放

香港是全球最自由的經濟體，自1973年取消外匯管制以來，香港逐步實現了資金自由流動和港幣自由兌換，并通過最高立法層面予以保障，根據《中華人民共和國香港特別行政區基本法》第112條規定，香港特區政府不實行外匯管制政策，港幣自由兌換，繼續開放外匯、黃金、證券、期貨等市場，香港特區政府保障資金的流動和進出自由。資本項目完全開放，為吸引國際資本進入香港債券市場奠定了基礎。

（二）實施稅收優惠政策

香港實行“低稅率、簡稅制”的稅收政策，主要就營業利潤、薪金、租金入息等征稅，沒有資本增值稅，股息、分紅以及大部分利息不征稅。此外，香港堅持屬地原則，僅對來源于香港的收入征稅，以避免跨國公司雙重納稅問題。在債券投資領域，香港于1989年取消了15%的債券利息稅，并修訂稅務和印花稅條例，推出系列稅收優惠措施，使得債券發行、投資成本大幅降低。

（三）參與市場主體活躍

資本自由流動和稅收環境吸引了大量市場主體參與香港債券市場。從發行人看，主要有香港外匯基金、香港特區政府、依據《銀行業條例》獲認可的機構、法定機構及政府持有的公司、香港本地公司、多邊發展銀行、海外銀行、境外其他發債主體等。從投資人看，主要有銀行及金融機構、退休基金、保險公司、投資基金、慈善基金和個人投資者。

（四）債券投資品種豐富

從產品類型看，主要有固定利率債券、浮動利率債券、結構性債券、證券化債券等。近年來，為適應投資者需求，香港先后創新了通脹掛鉤零售債券、銀色債券、綠色債券等品種。從期限結構看，既有91天、182天、364天的外匯基金票據產品，也有2～30年期不等的中長期債券產品。從發行幣種看，擁有港幣、美元、人民幣、歐元、日元等幣種債券。此外，為滿足投資者對沖風險需求，香港金融市場發展了利率、匯率、期權等金融衍生品。

（五）監管規則與國際接軌

香港特區政府為維持全球金融中心地位、提升在全球發展格局中的競爭力，恪守盡量不干預原則。香港金融管理局、香港證監會等監管機構對私募發行的債券干預和限制很少，市場運作相對透明高效，發債主體在發行過程中需要與政府部門、監管機構溝通協調的事務很少，一般按照國際通行慣例操作。

國際債券市場通行的發行規則主要參考美國《1933年證券法》以及美國證監會頒發的豁免條例144A規則、Reg S規則，發行人滿足相關規則約定的條件后即可在香港等國際資本市場注冊發行債券，無需香港監管機構審批。從規則要求嚴格程度看，144A規則>Reg S規則;從發行成本、發行效率看，144A規則

（六）金融基礎設施完善

香港具有完善的金融基礎設施，香港金融管理局先后建設債務工具中央結算系統（以下簡稱“CMU系統”）、即時支付結算系統（以下簡稱“RTGS系統”）。CMU系統承擔香港債券市場的中央托管及結算功能，先后與歐洲清算銀行（Euroclear）、明訊銀行（Clearstream）、中國債登記結算有限公司等金融基礎設施實現互聯互通，為全球投資者進入香港債券市場提供渠道。RTGS系統具有覆蓋港幣、人民幣、美元、歐元等主要貨幣的高效便捷支付結算功能。

三、我國發行外債的監管政策及創新案例

自1987年中國銀行首次在倫敦發行2億美元浮動利率債券以來，境內主體面向境外發債的路徑和模式逐漸成熟。根據外匯局統計數據，截至2020年末，我國各類主體外債余額24008億美元，負債率為16.3%，債務率為87.9%，短期外債與外匯儲備的比例為40.9%，明顯低于國際公認安全線。

（一）我國對發行外債監管政策

境內發行人在境外發行債券事宜，由我國人民銀行、外匯局、發展改革委等部門監管，其中，人民銀行、外匯局負責對外債額度統一管理和資金回流管理，發展改革委負責發行時備案登記管理。

1.事前備案登記管理

2015年9月，發展改革委發布《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（以下簡稱“發改委2044號文”），明確取消企業發行外債額度審批，實行事前備案登記、事后信息報送管理。該文件標志著監管政策逐步放寬，境內主體赴境外發債規模大幅增長。

2.全口徑跨境融資宏觀審慎管理

2016年4月，人民銀行發布《關于在全國范圍內實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》（以下簡稱“銀發132號文”），明確建立基于微觀主體資本或凈資產的跨境融資約束機制，非金融企業（不含融資平臺、房地產企業）和金融機構均可按規定自主開展本外幣跨境融資，風險加權余額不得超過核定上限。在實務操作中，監管部門可根據宏觀經濟形勢對跨境融資杠桿率、宏觀審慎調節參數等適時進行動態調控。

3.資金回流管理

2015年來，外匯局對于發行外債資金回流到境內的監管政策有序放開，允許直接發行模式下的外債資金按照意愿結匯方式辦理結匯手續;允許內保外貸項下外債資金調回境內使用，可通過向境內進行放貸、股權投資等方式將擔保項下資金直接或間接調回境內使用。值得關注的是，2018年以來，發展改革委陸續發布通知，嚴禁將融資平臺與政府信用掛鉤的誤導性宣傳，收緊融資平臺、房地產企業在境外發債行為，明確上述企業發債資金僅限用于償還、置換未來一年內到期的中長期外債。

（二）我國發行境外債券創新案例

近年來我國通過發行境外債券，在推動人民幣國際化等方面作出了積極貢獻，展示了我國政府和企業的良好信譽和形象。

在推動人民幣國際化方面，自2007年國家開發銀行在香港首次發行離岸人民幣債券以來，財政部等主體多次在境外發行人民幣債券，完善了境外人民幣回流渠道，為人民幣國際化夯實基礎。以2020年為例，財政部在香港發行150億元人民幣國債，人民銀行在香港發行12期共計1550億元央行票據。2021年10月，廣東省財政廳、深圳市財政局分別在澳門、香港成功發行離岸人民幣地方政府債券，其中，廣東發行規模為22億元，深圳發行規模為50億元，這標志著廣東成為我國首個赴境外發行離岸地方債的省份，對于促進粵港澳大灣區建設具有積極意義。

在降低融資成本方面，2020年11月，財政部首次以負利率在境外發行40億歐元主權債券，其中，5年期的歐元主權債券發行利率為-0.152%，標志著國際長期看好中國經濟發展，有助于降低我國實體經濟融資成本。

在支持綠色發展方面，2021年3月，國家開發銀行首次面向全球投資者發行首單200億元“碳中和”綠色金融債券，募集資金將投向符合國內國際認證標準的風電、光伏等46個碳減排綠色項目，將有效助力實現“碳達峰、碳中和”目標。

四、海南自貿港面向香港債券市場籌資路徑

香港是我國“一國兩制”框架下的特別行政區，也是當前“大循環、雙循環”新發展格局下的交匯點，其憑借低稅負、資本自由流動、營商環境等優勢，已成為我國發行人“走出去”的重要平臺。

（一）發行模式

目前境內發債主體在香港常用發債模式有直接發行、間接發行兩大類。

1.直接發行

直接發行是指發債主體直接在香港發行債券籌資，該發行結構最簡單，綜合融資成本最低，不需在境外設立子公司或者SPV，同時符合國家政策導向，有利于監管部門對發債額度的統一監管。該模式對發行人的門檻要求較高，一般為政府、金融機構、大型國企等，2015年發改委2044號文出臺后，對“一帶一路”、京津冀協同發展、長江經濟帶發展等重點領域的發行人準入門檻有所降低。

2.間接發行

目前常用的間接發行包括跨境擔保、備用信用證兩種模式。跨境擔保方式是指境內集團母公司在境外設立SPV，注冊地點一般在英屬維京群島等避稅天堂，以享受當地稅收優惠，由境內集團母公司提供跨境擔保，SPV在香港發行債券，募集的資金以放貸、股權投資等方式回流到境內使用。該模式的發行結構相對較為簡單，對境內集團母公司的門檻要求較高。備用信用證模式和跨境擔保模式發行流程類似，由境內集團母公司向銀行（境內、境外皆可）提出申請，銀行通過出具備用信用證為SPV發行債券提供擔保。通過備用信用證等外部增信方式，有利于獲得境外投資者認可，但由于占用集團母公司在銀行的授信額度，綜合融資成本較高。

（二）發行流程

發行全流程一般需5～10周時間，主要包括五項流程，一是選定中介機構，涉及承銷商、律師、審計師、托管銀行、評級機構（如需評級）、印刷商等，其中，選定承銷商擔任全球協調人的環節最重要，全球協調人將負責發行全過程的溝通協調工作。二是啟動項目，相關中介機構啟動對發行人業務、法律、財務、信用等方面盡職調查。三是準備發行文件，包括設計發行條款，起草發行通函、法律意見書、安慰函、審計意見書、認購協議、路演推介材料等文件。四是路演，將發行人的資質和資信優勢推介給投資者。五是簿記和定價，簿記建檔人接受認購訂單并錄入電子系統，形成價格需求曲線，由承銷商和發行人共同確定發行價格，完成結算和交割等工作。

（三）發行成本

境外債券發行綜合成本主要包括票面利率、承銷費用、法律顧問費用、審計費用、托管及支付代理費用、印刷費用、信用評級費用（如需）等。票面利率一般根據發行時點境外資金供需情況決定，承銷費用區間約為發行金額的0.1～1%，其余中介費用合計約為130～180萬發行幣種。

（四）資金回流

根據外匯局現行規定，對于直接發行模式下的外債資金，可按照意愿結匯方式辦理結匯手續;對于內保外貸項下的外債資金，可通過向境內進行放貸、股權投資等方式將擔保項下資金直接或間接調回境內使用。資金自由便利流動是海南自貿港的重點開放領域和重要競爭優勢，相較內地，海南發債主體所發行的外債資金回流渠道更為便利暢通。《海南自由貿易港建設總體方案》提出要重點圍繞貿易投資自由化便利化，分階段開放資本項目，有序推進海南自貿港與境外資金自由便利流動，其中，2025年前優先支持企業通過境外發行債券融資，將企業發行外債備案登記制管理下放至海南省發展改革部門，鼓勵在海南自貿港向全球符合條件的境外投資者發行地方政府債券;2035年前允許符合一定條件的非金融企業，根據實際融資需要自主借用外債，最終實現海南自貿港非金融企業外債項下完全可兌換。《海南自由貿易港法》從中央立法層面明確，海南自貿港建立適應高水平貿易投資自由化便利化需要的跨境資金流動管理制度，分階段開放資本項目，逐步推進非金融企業外債項下完全可兌換，推動跨境貿易結算便利化，有序推進海南自貿港與境外資金自由便利流動。

（五）風險管理

對于發行人而言，在境外發行債券存在的主要風險有四類：一是匯率風險，主要是指發行外幣債券后，如外幣相對人民幣升值，則支付債券本息時發行人將承擔額外的升值成本。在實踐中一般通過外匯掉期交易等方式進行套期保值，規避匯率波動風險。二是利率風險，主要指發行境外債券后，當市場利率水平變動時，導致債券價格與收益率波動的風險，特別是利率處于下行周期時，將導致發行人機會成本增加。實踐中可以通過發行浮動利率債券、附帶可贖回權債券等，減少利率波動帶來的影響。三是政策風險，主要指境內外對債券市場的監管政策發生重大調整，如出臺重要的法規、稅收政策、外匯政策等，將對債券市場價格、發行規模、資金回流等造成較大影響。在實踐中需加強與人民銀行、外匯局、發展改革委等部門以及境外監管機構、中介機構溝通對接，把握政策走向和發債時機。四是聲譽風險，發行人在境外發行的債券一旦發生逾期或違約事件，將對我國在國際資本市場的聲譽形象帶來負面影響，導致境內發債主體在境外發行利率攀升、融資成本增加。在實踐中主要通過事前對發債主體資格審核、跨境融資宏觀審慎監管等方式防范風險。

五、推動海南自貿港面向境外發行債券的工作建議

海南自貿港將于2025年前適時啟動封關運作，資金自由便利流動是海南自貿港的重點對外開放舉措，也是其重要特征和競爭優勢。從我國實踐情況看，地方政府、金融機構、非金融企業等主體均可面向境外發行債券，結合海南省情實際，應當統籌發揮政銀企比較優勢，進一步爭取政策支持，引進國際低成本資金支持海南自貿港建設。

（一）發揮政府引領作用

探索地方政府直接在境外資本市場發行債券，有利于發揮示范引領作用，募集國際低成本資金支持海南自貿港建設，同時為省內其他發債主體提供收益率曲線參考，助力海南自貿港提升知名度和影響力。可考慮借鑒廣東、深圳等赴澳門、香港境外發行債券試點經驗，在國家核定地方債額度內，適時啟動海南自貿港赴境外發行債券。從發行時機看，應統籌考慮國際國內宏觀經濟形勢、境內外資金利率、外匯匯率等情況，適當選擇發債時機、發行幣種，以最大化節約發債融資成本。從發行市場看，考慮到香港是國際知名的自由貿易港和全球金融中心之一，資本自由流動且不設外匯管制，金融基礎設施與國際主要資本市場實現互聯互通，可探索以香港債券市場作為試點發行債券，后續根據需要再考慮倫敦、新加坡、東京等國際資本市場。

（二）加大政策支持力度

銀行業金融機構實力較強、信譽較高、與國際資本及相關中介機構合作經驗豐富，如國開行等政策性銀行國際信用評級與中國主權評級長期保持一致，銀行業金融機構是發行境外債券、同業存單的主力軍，所發行的境外美元債占中資境外美元債比例達36%。建議加強與中央政策制定部門、監管部門溝通協調，推動在后續支持海南自貿港政策文件中，進一步明確支持海南獨立法人類金融機構、國內大型金融機構駐瓊分支機構發行境外債券、同業存單，并享受相關自由化便利化政策，以更好募集國際大額、長期、低息資金，支持海南自貿港重大項目、普惠民生等重點領域建設。

（三）加強發債主體培育

目前海南金融市場融資渠道較為單一，省內企業與國際資本合作經驗相對不足。建議搭建海南自貿港企業與國際資本常態化溝通對接平臺，完善境內外承銷商、律師事務所、會計師事務所、信用評級機構、托管機構、交易場所等中介機構資源庫，通過專題宣講會、政策培訓會等方式，加強對海南自貿港相關企業的培育支持和政策指導，重點圍繞省屬國有企業、11個重點產業園區投資運營主體、“3+1”主導產業相關企業、符合政策導向的民營企業，推動更多企業赴境外發行債券，解決重點領域發展的資金瓶頸，推動在2025年底前基本形成覆蓋面廣、活躍度高、品種豐富、幣種齊全、輻射能力強的企業跨境投融資新局面，助力海南重點產業高質量轉型升級。

（四）完善金融基礎設施

從長遠看，登記、托管、結算等金融基礎設施是中國香港、新加坡等國際知名自貿港的發展基礎和競爭優勢，有利于吸引全球資金形成聚集效應，進而帶動投資銀行、會計、法律、信用評級、咨詢等金融中介服務機構進駐海南。目前海南自貿港尚缺乏提供債券登記、托管、結算、交易的中央結算系統，國內具備相關功能的中債登、上海清算所亦未在海南設立分支機構。建議借鑒中債登在上海設立區域總部、在深圳設立分中心的成功經驗，爭取推動中債登、上海清算所等債券登記結算機構在設立海南區域總部、或參股支持海南登記結算機構建設，并加快完善海南自貿港本外幣一體化賬戶體系建設，在此基礎上，推進與香港債務工具中央結算系統、歐洲清算銀行、明訊公司等金融基礎設施互聯互通，以進一步暢通國際資本直接進入海南自貿港，助力打造區域性資金運營中心。

（責任編輯：張恩娟）

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