決策權集中的激勵效應

【關鍵詞】 決策權集中; 兩職合一; 風險承擔; 激勵效應

【中圖分類號】 F272.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）06-0002-09

一、引言

根據Fama and Jensen[ 1 ]的研究，企業的決策過程可以分為提議、審批、執行和監督四個環節。其中提議和執行被視為決策管理權，審批和監督則被視為決策控制權。長期以來，如何配置企業的決策管理權和決策控制權始終是公司治理領域的核心話題。從董事會的監督職能出發，大量文獻認為，董事長和總經理兩職合一的集權結構違背了控制權和管理權分離的原則，不利于董事會監督擁有自利動機的管理層，會導致管理層權力膨脹，帶來更嚴重的代理問題。然而，中國上市公司采取決策權集中的比例卻由2003年的大約12%增加至2017年的大約30%。

究竟是什么原因促使企業選擇決策權集中呢？Brickley et al.[ 2 ]提出，決策權集中可能成為企業治理實踐中對管理者的一種非物質激勵。根據組織行為理論，個體不僅存在物質方面的需求，而且存在高層次的多種精神需求。決策權集中能通過滿足管理者對成就感、榮譽感以及自我價值實現等精神層面的需求，更徹底地激發管理者的工作責任感和努力程度，最終優化決策并實現企業的價值增值。基于此，本文試圖從企業風險承擔的視角探討決策權集中的激勵效應。

風險承擔反映的是企業投資決策中對投資項目的選擇情況，強調管理者要著眼于企業的長遠發展以價值最大化為目標選擇投資項目，不能為了追求短期利益而放棄那些具有風險性的價值增值項目[ 3 ]。理論上，如果決策權集中對管理者具有重要的激勵效應，那么將弱化管理者的短視行為進而提升企業的風險承擔。本文的邊際貢獻體現在：第一，基于中國現實，從風險承擔及其經濟后果的視角為決策權集中的激勵效應提供了新的實證證據，并在產權性質方面揭示了該效應的異質性。第二，不同于現有文獻主要關注股權結構、高管薪酬等內部機制對企業風險承擔的影響，本文從決策權配置視角為企業風險承擔的影響因素提供了新的解釋。第三，有助于更恰當地理解當前企業在決策權配置方面的治理實踐，對中國企業構建有效的治理機制以實現高質量發展具有重要的現實啟示。

二、理論分析與研究假設

（一）決策權配置的經濟后果

從董事會的監督職能出發，傳統觀點認為決策權集中會導致管理層凌駕于董事會之上，虛化企業的內部控制制度。此時，董事會不再具備應有的獨立性，無法有效監督管理層的經營決策，使管理層權力過度膨脹進而強化管理層實施自利行為的動機，甚至為其尋求自利提供了便利[ 1 ]。基于該邏輯，Goyal and Park[ 4 ]以及盧銳等[ 5 ]分析了決策權集中與管理者自利行為之間的關系，發現兩職合一企業的CEO薪酬和高管在職消費顯著更高，且CEO變更與企業業績的敏感性更低。采用中國國有企業的數據，Firth et al.[ 6 ]也發現在那些剛剛觸及邊際利潤線的企業，兩職合一會降低總經理被更換的概率。Kamarudin et al.[ 7 ]則發現，兩職合一通過降低審計委員會的有效性而對企業盈余質量產生了消極影響。Duru et al.[ 8 ]、Tang[ 9 ]以及Aktas et al.[ 10 ]更是直接為兩職合一損害企業內部資本配置效率并降低企業績效提供了證據。

然而，Brickley et al.[ 2 ]認為，將董事長和總經理的決策權分離也會為企業帶來諸多潛在的成本。例如，董事長的代理成本、信息傳遞和溝通成本、經營決策中協調意見分歧的成本以及董事長和總經理的更換成本等，這些潛在的成本可能會遠遠超過決策權分離所獲得的收益，決策權集中能夠減少甚至避免這些潛在成本。通過決策權集中可強化管理者的權力，增加管理者的權威，減少企業決策過程中的意見分歧，使經營決策更加統一、高效，進而降低信息傳遞和意見協調等成本，優化決策效率[ 11 ]。

更重要的是，決策權集中可能成為對管理者的一種有效激勵。董事會的監督固然是緩解管理者和所有者之間利益沖突的一種重要機制，但適當的激勵也是促使管理者利益與所有者趨于一致的有效治理手段[ 12 ]。組織行為理論認為，個體的需求存在多個層次，相應地，治理實踐中給予管理者的激勵也應當是多方面的。貨幣薪酬、股票期權等激勵手段滿足的主要是管理者基本的物質需要，除此之外，決策權集中可能是所有者對管理者信任和能力肯定的一種體現[ 13 ]。通過決策權集中滿足管理者對成就感、榮譽感以及自我價值實現等高層次的精神需求，能更深入地激發管理者的工作責任感并提升其工作努力度。

（二）決策權集中與企業風險承擔

風險承擔反映的是企業投資決策過程中對投資項目的選擇。根據凈現值法則，為了最大化企業價值和股東財富，企業應當選擇所有預期凈現值為正的投資項目[ 3 ]。但管理者往往會基于風險規避的考慮放棄那些風險高但有助于企業價值增值的投資機會。其中，委托代理關系下的代理問題是管理者風險規避的重要原因。根據代理理論，管理者為了確保職業生涯的穩定性或者獲取更多的閑暇時間，極可能采取偷懶、減少工作量等懈怠行為以規避風險[ 14 ]。同時，在激勵不足或過度重視短期物質激勵的情況下，管理者會更少關注企業的長期發展而采取更嚴重的短視行為。管理者短視行為反映在投資決策方面便是減少長期性、風險性的投資項目。

相應地，決策權集中對管理者的風險規避存在兩種相反的可能影響。一方面，從董事會的監督職能出發，決策權集中將降低董事會的獨立性，不利于董事會對管理層經營決策的監督，助長管理層在投資決策中的風險規避動機。同時，決策權集中還可能導致管理層的權力膨脹，便于管理者在經營決策中通過工作懈怠、短視行為等尋求個人私利，為管理層投資決策中的風險規避提供更多機會[ 4，10 ]。另一方面，從對管理者的激勵需求出發，決策權集中也可能成為激勵管理者的有效手段[ 2 ]。通過賦予管理者更豐富的決策權，滿足管理者對成就、榮譽等高層次的精神需求，強化管理者的工作責任感和工作熱情，進而為其風險承擔和創新自由度提供更多動力[ 15 ]。更集中的權力也能增強管理者的權威，保證企業投資決策的清晰、統一和高效，避免決策權分離可能帶來的意見分歧，進而減少意見分歧情境下由于協調或妥協而導致的風險規避行為。

為此，本文提出如下對立假設：

假設1A：其他條件一定的情況下，決策權集中能顯著提升企業的風險承擔。

假設1B：其他條件一定的情況下，決策權集中會顯著降低企業的風險承擔。

（三）產權性質與決策權集中的激勵效應

由于所有者缺位和薪酬管制等原因，國有企業對管理者的監督和激勵機制更加趨于低效[ 16 ]。此時，如果給予管理者過于集中的權力，可能帶來“內部人控制”問題，便于管理者在經營過程中尋求個人私利。因此，監管部門始終基于分權的思路強調國有企業的決策權安排。如2008年發布的《中華人民共和國企業國有資產法》第二十五條明確規定：“未經履行出資人職責的機構同意，國有獨資公司的董事長不得兼任經理。未經股東會、股東大會同意，國有資本控股公司的董事長不得兼任經理。”

正因為國有企業與民營企業所面臨的代理問題以及公司內部治理模式都存在差異，決策權集中對企業風險承擔的影響在兩類企業之間可能具有重要的異質性。首先，在轉型經濟階段，國有企業承擔著諸如保證就業率、維持社會穩定以及執行政府產業政策等多重社會職能，使得企業投資決策并不總是遵循價值最大化的經營目標。同時，基于國有資產保值增值的需要，政府對國有企業經營仍有一定的干預，企業的諸多決策尤其是重大投資決策仍受到國資委等相關國有資產管理部門的嚴格監管。在此背景下，董事長和總經理等決策權分離與否對管理者在國有企業投資決策過程中的風險選擇行為影響有限。其次，不同于民營企業的管理者往往來自經理人市場或者直接由控股股東委派，國有企業的管理者主要來自政府的行政任命[ 17 ]，這使得行政晉升成為國有企業管理者除薪酬福利以外非常重要的一種激勵機制。相比于行政晉升激勵，企業內部決策權的兩職合一安排對國有企業管理者的激勵程度要弱得多。

為此，本文提出如下研究假設：

假設2：其他條件一定的情況下，決策權集中對國有企業風險承擔的影響顯著更弱。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文的初始研究樣本是2007—2017年中國滬深A股的所有上市公司，剔除金融行業、資產負債率大于1以及主要變量數據存在缺失的樣本，最終獲得24 056個樣本觀測值，并在1%和99%的水平上對主要的連續財務變量進行了Winsorize處理，以緩解極端值對檢驗結果的可能影響。檢驗所使用的決策權集中數據和管理者個人數據主要來自CSMAR數據庫，其他的企業財務數據來自WIND數據庫。

（二）模型設定與變量定義

為了檢驗本文的研究假設1，將回歸模型設定為：

Risktakingit=？琢+？茁1Dualit+？茁'2Xit+？著it （1）

在模型（1）中，被解釋變量Risktaking表示企業風險承擔，根據劉振杰等[ 18 ]的方法，以企業研發支出（Rrd）和資本投資（Invest）予以衡量。Rrd定義為企業當年的研發支出除以期末總資產，Invest定義為（企業購建固定資產、無形資產及其他長期資產的支出-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額）/企業期末總資產。

解釋變量Dual表示企業決策權配置，根據Brickley et al.[ 2 ]和朱滔、丁友剛[ 19 ]等的方法，以企業兩職設置情況予以衡量。如果企業當年度董事長和總經理兩職合一，將其定義為決策權集中，變量Dualit取值為1，否則取值為0。

X代表一系列控制變量，主要包括以下反映企業特征和高管個人特征的因素：（1）企業規模（Size），定義為企業期末資產總額的自然對數;（2）資產負債率（Leverage），定義為企業總負債除以總資產;（3）企業業績（Roa），定義為企業的凈資產利潤率;（4）成長狀況（Gsales），定義為企業營業收入的同期增長率;（5）企業成立年限（Fage），定義為企業成立年限的自然對數;（6）第一大股東持股比例（Fholder）;（7）獨立董事比例（Rinde），定義為企業獨立董事占董事會人數的比例;（8）董事長性別（Cgenderd），如果董事長性別為女，取值為1，否則取值為0;（9）董事長年齡（Cage），定義為董事長年齡的自然對數。除此之外，模型中還設置了企業行業（Industry）和年度（Year）虛擬變量。

針對假設2，為了厘清企業產權性質對決策權集中激勵效應的影響，根據企業實際控制人的性質，將全樣本分成國有企業和非國有企業兩個子樣本組，再分別采用模型（1）開展相關檢驗。

（三）描述性統計特征

表1報告了主要變量的描述性統計特征。企業研發支出占期末總資產比例的均值和最大值分別為0.0135和0.0800，表明樣本企業的平均研發支出比例和最大比例為1.35%和8%。變量Invest的均值和最大值分別為0.0497和0.6418，表明資本投資占企業總資產的比例平均為4.97%，最大則達到64.18%。變量Dual的均值為0.2474，表明整個樣本期間內有24.74%的上市公司采用了集權方式安排企業決策權。相應地，瑞典上市公司2005—2009年間的這一比例大約為11.7%[ 20 ]，而美國上市公司1997—2015年間的這一比例則超過61%[ 12 ]。

四、檢驗結果與分析

（一）決策權集中與企業風險承擔

表2列示了決策權集中與企業風險承擔之間關系的檢驗結果。列（1）—（3）以研發支出占企業期末總資產的比例為被解釋變量，列（4）—（5）以資本投資占企業資產總額的比例為被解釋變量。數據顯示，無論是否在模型中加入反映企業財務和治理特征以及反映董事長個人特征的控制變量，Dual的系數始終在1%的水平上高度顯著為正。這表明，相對于將董事長和總經理的決策權分離企業而言，那些決策權集中的企業擁有顯著更高水平的研發支出和資本投資。在經濟影響方面，根據列（3）和列（6），決策權集中企業總體上比決策權分離企業在研發支出和資本投資上分別要高出平均值的14.07%和14.29%。表2的結果驗證了激勵效應視角下有關決策權集中影響企業風險承擔的分析邏輯，為假設1A提供了實證支持。

（二）產權性質、決策權集中與企業風險承擔

針對假設2，將全樣本分為非國有企業和國有企業兩個子樣本，再分別使用模型（1）進行檢驗，以揭示決策權集中對企業風險承擔的作用在不同產權性質企業可能存在差異。結果報告于表3，被解釋變量仍然是企業研發支出和資本投資。可以發現，在列（1）和列（2）針對非國有企業的回歸結果中，變量Dual的系數估計值分別為0.0019和0.0065，均在1%的水平上顯著為正。然而，在后兩列針對國有企業的回歸結果中，變量Dual的系數估計值僅為0.0004和0.0013，不僅取值遠小于前兩列，更重要的是均不具有統計意義上的顯著性。這表明，決策權集中對企業風險承擔行為的影響主要存在于非國有企業，國有企業的總經理兼任董事長并不能提升企業的風險承擔水平，從而驗證了假設2。

（三）穩健性檢驗

1.內生性問題

模型可能存在的內生性問題會影響研究結論，例如擁有更高水平研發支出和資本投資需求的企業可能更傾向于選擇集中模式配置決策權。為此，本文通過Heckman兩階段模型和PSM選擇配對樣本檢驗決策權集中對企業風險承擔的影響。

Heckman兩階段模型。首先，在第一階段的回歸中，模型以決策權集中Dual為被解釋變量，以總經理的年齡Mage為外生解釋變量，同時加入模型（1）的所有控制變量進行Probit回歸。Mage具體定義為總經理年齡的自然對數。在邏輯上，年長的總經理由于職業經驗更豐富的優勢更可能兼任董事長。額外檢驗發現，在控制了企業的財務、治理特征以及董事長性別和年齡等變量后，總經理的年齡對研發投入和資本投資不具有顯著影響。其次，根據第一階段的回歸結果，計算包含可能的自選擇信息的逆米爾斯比率Lambda。最后，將Lambda作為控制變量加入模型（1）中重新進行回歸。

表4報告了Heckman兩階段模型的檢驗結果。列（1）是第一階段的回歸結果，外生解釋變量Mage在1%的水平上與Dual顯著正相關，表明年齡相對更大的總經理兼任董事長的可能性更高。不同的是，董事長的年齡卻與變量Dual在1%的水平上顯著負相關，反映出董事長年齡越大越不可能同時兼任總經理職務。列（2）和列（3）是第二階段的回歸結果。其中，反映自選擇效應的變量Lambda均在10%的水平上顯著為正，說明決策權集中與企業風險承擔之間的確存在自選擇問題。在控制了這種自選擇效應后，變量Dual仍然都在1%的水平上顯著為正，系數估計值分別為0.0018和0.0079，這與表2基本一致，表明決策權集中企業擁有顯著更高的研發支出和資本投資。

PSM選擇配對樣本。為了避免決策權集中和決策權分離兩類企業在一些主要財務或治理特征方面存在較大異質性對前述研究結論的影響，這里采用傾向得分匹配法（PSM）對檢驗樣本進行匹配。首先，通過Probit回歸計算得到每個樣本企業是否選擇決策權集中的傾向得分。其中，回歸模型的被解釋變量為Dual，解釋變量包括企業規模（Size）、資產負債率（Leverage）、企業成立年限（Fage）、第一大股東持股比例（Fholder）、銷售收入增長率（Gsales）、總資產利潤率（Roa）以及行業虛擬變量。匹配時處理組和對照組之間所允許的最大距離為0.05，最后得到的有效樣本觀測值為11 867。其次，以配對后的樣本采用模型（1）進行檢驗。表5的列（1）和列（2）是針對全樣本的回歸，列（3）—（6）是針對民營企業和國有企業兩個子樣本組的回歸。從列（1）到列（4），變量Dual的系數始終在1%的水平上顯著為正，但列（5）和列（6）中Dual的系數仍然不顯著。這表明即使通過傾向得分法匹配樣本緩解兩類企業在財務特征方面可能的異質性后，決策權集中仍然對研發支出和資本投資等企業風險承擔行為具有顯著的積極影響，且這種影響主要存在于民營企業。

2.對風險承擔的其他衡量

研發活動往往具有長期性、持續性的特點，這里進一步以企業當年和未來兩年共三年的研發支出均值除以當年營業總收入衡量風險承擔。同時，直接以企業當期“購建固定資產、無形資產及其他長期資產的支出”除以總資產衡量資本投資，相應的檢驗結果報告于表6。類似地，模型中加入了前述所有控制變量以及行業、年份效應。列（1）和列（2）是針對全樣本的檢驗，此時變量Dual的系數分別為0.0019和0.0064，均在1%的水平上顯著為正。列（3）和列（4）是針對非國有企業的檢驗，變量Dual的系數也在1%的水平上顯著為正。同樣地，變量Dual的系數在國有企業子樣本組中仍不顯著。

3.適當調整研究樣本

參考朱滔和丁友剛[ 20 ]的方法，為了去除樣本期間新上市公司帶來的影響，本文進一步刪除了2007年以后上市的公司，僅以2007年以前上市公司為樣本，檢驗決策權集中對企業風險承擔的影響。此時，樣本觀測值為15 009個。表7的回歸數據顯示，變量Dual的系數在列（1）—（4）中分別在5%、10%、1%的水平上顯著為正，但在列（5）和列（6）的國有企業子樣本中不顯著，進而為本文的假設1A和假設2提供了比較穩健的實證證據。

五、拓展性分析

前述研究發現，決策權集中有助于促進企業的研發支出和資本投資等風險承擔行為。那么，這種風險承擔促進效應究竟體現的是決策權集中的激勵作用還是管理層對其尋求私利行為的一種掩蓋？具有更高不確定性的投資項目不利于對管理層的監督，如果更高的研發支出和資本投資是管理者尋求私利的手段或對其尋私的掩蓋，那么這些風險承擔行為不會為企業帶來積極的經濟后果。為此，本文進一步分析決策權集中對企業專利申請和專利授權的影響。

專利申請和專利授權是企業創新性活動的產出，考慮到創新活動從投入到產出需要一定的時間，所以表8的被解釋變量除了企業當期的專利申請數量和對應的授權比例以外，還包括未來兩期的專利申請數量和授權比例。其中，專利申請定義為Ln（專利申請數量+1），專利授權比例定義為某年度申請的專利截至目前的授權比例。從表8可以看出，變量Dual的系數從列（1）至列（4）分別在1%或5%的水平上顯著為正，表明決策權集中企業比分權企業具有顯著更多的專利申請數量和更高的專利授權比例。

六、結語

本文以2007—2017年中國滬深上市公司為研究對象，分析和檢驗決策權集中對企業風險承擔的影響。采用研發支出和資本投資衡量企業風險承擔，檢驗發現，決策權集中有助于提升企業的研發支出和資本投資等風險性投資活動。由于國有企業的經營決策受到政府的一定干預，且國有企業管理者更多來自行政任命，較強的晉升激勵會弱化決策權集中的激勵作用，使得決策權集中的風險承擔提升效應主要存在于非國有企業。在經濟后果方面，決策權集中企業比分權企業擁有顯著更多的專利申請數量和更高的專利授權比例。

上述研究結果表明，決策權集中并不必然會通過弱化董事會的監督而阻礙企業發展，它也可能成為公司治理實踐中對管理者的一種有效激勵，從而基于中國新興市場的制度背景為Brickley et al.[ 2 ]有關決策權集中激勵效應的分析提供了新的實證證據。本文的研究不僅拓展和深化了決策權結構經濟后果和企業風險承擔影響因素的相關研究，而且有助于更全面深入地理解當前上市公司在董事長和總經理決策權配置方面的治理實踐，并為企業結合現實制度環境構建具有中國特色的有效治理機制以實現高質量發展帶來現實啟示。

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