民營企業股權質押、內部控制與社會責任

曹煥 趙洪進（上海理工大學）

一、引言

一直以來，民營企業面臨著信貸歧視，融資成本高等問題。相對于國有企業，民營企業會因為資金來源的不穩定性限制自身的發展。如今，股權質押成了民營企業普遍使用的融資方式，股權質押獲得融資有著成本低、時間快等優點，而且在股權質押后，股東對公司的控制權不會因此降低。民營企業想要在經濟新常態和經濟一體化的環境下持續發展，就要加強內部控制。內部控制是企業在發展中形成用于制約、監督和規范生產經營活動的措施。上市公司企業社會責任會受到廣泛的關注，良好的企業社會責任可以向外界透露出企業經營狀況較好，從而獲得更多的政府重視和大眾的好感和信任。民營企業的股東在質押自己的股票以后，可能通過維持良好企業社會責任來穩定股票價格或者防止控制權轉移。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

與本文有關的文獻涉及三個主題：股東股權質押、內部控制和企業社會責任。關于股權質押的動機方面，王亞茹等認為股權質押的目的是暫時緩解企業的財務問題，拓寬了企業的融資途徑[1]。此外，徐壽福等發現，當上市公司的股票被高估的時候，股東進行股權質押的意愿就會增加[2]。關于股權質押的影響方面，艾大力和王斌發現大股東質押股權以后會增加喪失控制權的風險[3]。黎來芳等認為大股東股權質押讓大股東侵占小股東利益。

內部控制在公司經營決策和投資中有著重要的作用。從理論方面來看，楊雄勝指出，內部控制是公司治理的規章制度，具有規范管理和運營的職能，直接影響企業的社會責任披露[4]。李萬福等認為當公司存在巨大的融資困難時，內部控制缺失會使得公司在融資方面更加窘迫[5]。梁俊哲發現，一個內部控制健全的公司能有效地披露信息，減少信息不對稱造成的經濟后果，從而緩解融資約束[6]。

關于企業履行社會責任的動機和影響研究。Porter和Kramer認為企業社會責任是重要的企業信息傳遞機制，可以提高企業的整體形象和聲譽[7]。Muhammad提出，履行企業社會責任可以獲得更多的政策補貼和稅收優惠，從而提高組織的競爭力，是企業獲得競爭優勢的工具[8]。

（二）假設研究

首先，股東股權質押屬于外部投資，說明企業大概率無法通過企業內部融資獲得融資，企業已經出現了資金短缺的情況。企業社會責任屬于長期的投資，并且回報是無法預測的，企業很有可能無法短時間內得到與投入相應的回報，因此民營企業在這種資金窘迫的情況下，會減少對企業社會責任的投入。

其次，根據法律規定，當股東質押的股票價格低于平倉線的時候，債權人可以要求質押人提供相應的擔保，此時控股股東就會及時補充質押，為了防止股票價格大幅度下降或者喪失控制權。此時控股股東可能采取非正常的手段去影響公司的經營活動，甚至來謀求個人利益。因此提出了假設1。

H1：民營企業控股股東股權質押會降低其履行社會責任。

內部控制可以規范民營企業治理的規章制度，也是讓企業得以持續經營的基礎。良好的內部控制不但可以減少企業決策者的決策失誤，而且可以提高防范風險的能力。企業在良好內控的前提下使得企業的資源得到優化配置，增強整體的競爭力，改善了企業社會責任的履行。因此提出了假設2。

H2：民營企業高質量的內控可以提高其履行社會責任。

控股股東將股權進行質押就向外部透露出融資需求，由于信息不對稱，企業外部融資成本會高于內部融資成本，股東可能通過企業不對稱的信息掏空上市公司為自己謀求私利。良好的內部控制可以減少這種情況的發生，更好地監督股東的行為和防止企業資產的非法轉移。因此提出了假設3。

H3：民營企業高質量的內部控制能抑制股權質押對社會責任履行的負面影響。

三、研究設計

（一）樣本選取及數據來源

文章利用2014-2019年滬深A股民營上市公司中實施股權質押的公司數據進行研究，我們剔除了金融行業、ST、財務數據缺失、資不抵債的上市公司樣本，此外，本文連續變量進行上下各1%的縮尾處理。本文使用的財務數據來自國泰安的數據庫，企業社會責任數據來自和訊網披露。

（二）變量定義

本文設置了12個指標（見表1）。數據處理由stata15.1完成。

表1 變量定義

（三）模型構建

為了檢驗民營企業股權質押對企業社會責任的影響，構建如下模型：

同時，檢驗民營企業內部控制的調節效應，構建如下模型：

四、實證分析

（一）描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計的結果。從結果可以得到，民營企業社會責任平均得分是21.33，標準差是14.10，最小值是-18.45，最大值是87.99，數據說明，民營企業整體履行社會責任并不高，有提高的空間，互相之間表現差距較大。民營企業出現股東質押的平均值為45.3%，說明接近一半的民營上市公司都出現股權質押的情況，股權質押已經成為上市公司融資的重要方式。

表2 主要變量描述性統計

（三）相關性分析

表3列示了變量相關性分析的結果。從結果得知，民營企業控股股東股權質押比例與企業社會責任呈現負相關，初步驗證了假設1。民營企業內部控制質量與企業社會責任呈現正相關，初步驗證了假設2。基本驗證本文邏輯正確性。

表3 主要變量相關性檢驗

（四）主要實證結果與分析

表4是民營企業股東股權質押與企業履行社會責任的回歸分析，從（1）列看出，民營企業股東股權質押與企業社會責任在10%的水平上的顯著負相關，系數是-0.559，驗證了假設H1，從（1）還可以得出民營企業內部控制與企業履行社會責任在1%的水平顯示正相關，系數為12.74，顯示民營企業提高內部控制質量，履行社會責任的水平也會提高，驗證了假設H2。從（2）列看出，內部控制的調節效應檢驗結果，民營企業股東股權質押與企業社會責任是負相關，民營公司股權質押與內部控制的交互項對企業履行社會責任呈正相關，系數4.228，即民營企業高質量的內部控制能抑制股權質押對社會責任履行的負面影響，驗證了H3。

表4 回歸結果

（五）穩健性檢驗

1.被解釋變量的重新衡量。在之前的研究中，企業社會責任是用和訊網披露數據，為了保證本文研究的可靠性，我們使用了潤靈環球公布的2014-2019年的上市公司數據作為替代變量，結果一致，表明本文所選取的企業社會責任數據客觀。

2.解釋變量的重新衡量。解釋變量用控股股東質押比例替代控股股東股權質押虛擬變量，重新進行了實證研究，結論與本文大致相同。

五、研究結論與啟示

研究發現，在民營上市公司中，股權質押對其履行社會責任產生負面影響，高質量內部控制能提高企業履行社會責任，內部控制質量能抑制控股股東股權質押對履行社會責任的負面影響。本文的結論不但為民營企業股權質押理論研究提供了新的方向，而且為民營企業如何提高企業社會責任提供了支持途徑。

基于以上的結論，提出有針對性的建議：首先，民營企業加強自身信用管理，信息披露及時，同時拓寬融資渠道。其次，民營企業應該結合自身發展的特點，不斷完善公司內部控制。最后，民營企業應該承擔企業社會責任，將提高企業社會責任融入企業的整體戰略中。