巨頭圍合之下，唯品會的重重挑戰

王海天

2021年的四季報顯示，唯品會不出意外地出現了收入下滑：營收341億元，而2020年的同期為358億元。并且，毛利率、利潤都出現了下滑。如何看？

之前，我多次對唯品會做了定性：尾貨的管道化，公司的競爭優勢越來越小。

可以從毛利率、季度活躍用戶、利潤等，來逐一解析唯品會當前的現狀。

首先來看毛利率：2021年四季度，唯品會的毛利率為19.7%。在過去的12個季度里，只有2020年一季度和2021年三季度低于這個數字。前一個好理解：因為彼時正值新冠疫情爆發，上游品牌商積累了較多庫存，唯品會降低自身的毛利，和品牌商共渡難關。在2020年的隨后三個季度，唯品會都保持了20%以上的毛利率。

而到了2022年，全年四個季度，唯品會有三個季度的毛利率低于20%。分別為：19.7%、19.4%、19.7%。

毛利率的持續降低，從正常的商業邏輯理解，無外乎兩個原因：擴大市場份額，企業主動降低毛利;競爭激烈，企業被動降低毛利。唯品會的情況，更像是后一種：因為毛利降低了，收入在四季度還下降了5%。背后的原因，是公司面臨越來越激烈的競爭。并且，目前以及短時間內，仍然看不到拿出解決競爭的手段和方法。

活躍用戶下滑，是最好的例子。唯品會的季度活躍用戶，在過去的兩個季度，出現了下滑趨勢。2021年四季度活躍用戶4920萬，2020年同期為5300萬。

而這背后，反映的是什么問題？

用戶被其他渠道爭奪。季度的用戶，唯品會2022年的同比都是下滑的。雖然管理層在電話會議中談了SVIP用戶的強勁勢頭，但是無法改變基本盤面臨的侵蝕。這些爭搶唯品會的渠道包括但不限于：抖音、快手、京東、拼多多、各種移動端的拼團賣貨公司。

而大眾用戶市場，唯品會的用戶規模，遠低于快手、抖音電商的用戶規模。對應到商品端，唯品會所售賣的是服裝鞋帽的尾貨。這種品類，天然適合視頻和直播電商。如果說唯品會是貨架式特賣會，那么，在抖音，每天、每小時，都有N場同時進行的特賣會，并且真正的千人千面。

對應到結果和數據上就是，以快手、抖音為代表的短視頻和直播電商，季度和年度，增速為45%-50%，而唯品會的季度增速是負數。而電商的大盤，是個位數增速。誰在搶誰的用戶和份額？答案已經一目了然。

“我們的護城河不是貨架電商，我們專注于特賣，直接從品牌商拿貨，與品牌有長期、穩定的合作關系，是品牌清理庫存、資金回籠的重要渠道?！?/p>

“直播電商和我們的盈利模式不一樣，對平臺電商影響更大，對我們的影響相對小。”

這是唯品會董事會主席、首席執行官沈亞在投資人對話會議上，針對和直播電商對比的回答。對于唯品會的護城河，沈亞認為公司的優勢不是貨架電商，而是從品牌商直接拿貨、長期穩定的合作關系。這樣的論據是否能站得住呢？

以前唯品會清庫存，今天抖音、拼多多都可以清庫存。以抖音為例，由于字節并沒有上市，無法獲取抖音直播電商的GMV、服裝的收入規模。但是，從微觀上，可以看到抖音的清庫存能力是海量的、規模巨大的。不僅有品牌上的自播，也有經銷商的直播，以及各種達人的帶貨。比如，在抖音上搜索阿迪達斯、耐克，會出來一連串的賬號和直播帶貨內容。

回到沈亞的回答，唯品會從品牌商拿貨沒問題，但是今天，渠道已經高度分散了。因為渠道完全打開了，品牌甩庫存，不再局限于唯品會。品牌既可以把貨給唯品會，也可以把貨放到抖音，還可以在拼多多開設官方的折扣店。

至于直播電商對唯品會影響小，對平臺影響大？我們先來定義一個問題：抖音是直播電商還是平臺電商？如果抖音是直播電商，對拼多多這樣的平臺電商影響有多大？如果抖音是平臺電商，對拼多多影響幾何？

定義抖音的電商，顯然并不僅僅是直播電商。抖音，既是直播電商，又是平臺電商。對唯品會的影響，并不取決于對方是直播還是平臺，而是這種電商形態，是否在一些品類里，能做到效率上的領先。而抖音、快手的直播電商，恰恰最適合銷售尾貨、非標品、時尚產品。視頻和直播的表達更直觀、清晰、具體。而且，受眾的范圍也更廣。這樣就直接帶來規模效應。

賣家、買家、平臺，都受益于這樣的規模效應。而對唯品會的影響，按最保守的數字推測：假設抖音電商的GMV為1萬億元，服飾鞋帽占比20%，就是2000億元。其中，尾貨占比15%，也有300億元的銷售額。而唯品會2021年全年的營收1171億元。

來源：公司網站

回到折扣和尾貨的總盤子，抖音和快手的幾百億尾貨GMV，對唯品會的沖擊是最大的。因為折扣大盤的增速，只有個位數。所以，抖音、快手、拼多多的尾貨，必然搶了現有的一部分存量市場。而唯品會，是中國線上和線下的折扣業態里最大的公司，受到影響最大。

把時間拉回到2021年3月31日，唯品會彼時宣布回購不超過5億美元的股份。

但是翻看唯品會的公告，并沒有公告回購的金額。在這個季度的電話會中，公司CFO稱：“在現金使用方面，去年公司執行了股票回購。”而阿里巴巴近日的電話會議披露，管理層已經完成了70億美元的股份回購，兌現了宣布總額的50%。沈亞和唯品會的管理層，是否覺得唯品會目前的股價仍然較高？即使一年跌了70%，估值仍然貴？不然為什么不像阿里一樣，大規模回購？

而唯品會賬上的現金目前高達33億美元，包含25億美元現金+8.4億美元短期投資，折合人民幣210億元。

從2012年上市至今，唯品會沒有宣布任何派息分紅。如果是IPO前幾年，公司不分紅可以理解。首先，公司是虧損的;其次，需要持續擴張業務、拉新獲客。而上市十年，公司卻仍然不派息，這是非常忽略二級市場股東。

作為對比，我們看另外兩家公司。

歡聚集團，也就是歡聚時代。和唯品會同一年在美股IPO，兩家公司的總部都在廣州，以李學凌為主的管理層，在2020年宣布了額外派息，目前歡聚集團的股息率達到4.5%。意味著買入100萬美元歡聚，股價沒有任何漲跌，一年也有4.5萬美元的分紅收益。

摯文集團，也就是陌陌。雖然公司收入、用戶增速放緩，但愿意和股東分享利潤。目前摯文集團的股息率高達6%。雖然直播業務的規模沒有快手、抖音大，但是對陌陌來說，是一個穩定的現金奶牛。對股東有分紅，二級市場也愿意長期持有公司。

而唯品會，在融資方面，僅融到A、B輪，就IPO了。從一級到上市的很長時間，唯品會都給投資人創造了巨大的回報。

但是，今天的唯品會，業務已經沒有了增長，如果算上2022年一季度的展望，公司的收入已經連續兩個季度出現下滑了。而在快手、抖音、拼多多這些公司的進攻下，唯品會受到的影響是確定且明顯的。因為別的電商只是增速放緩了，但不至于負增長。

如果把負增長都歸為電商大盤和宏觀不景氣，那為什么不是每家都負增長？

2021年，唯品會的凈利潤為7.3億美元?？紤]到收入下降，公司的估值并不能給的太高。另外，公司還沒有實施分紅和派息。作者致電唯品會IR官網的聯系電話，想詢問派息，電話一直無人接聽。

參考摯文集團，6%的股息率，公司的PE也就是8倍。如果唯品會不派息，連8倍PE都給不了。只能給6倍、7倍。對應市值分別是42億美元、49億美元。

如此看來，當前60億美元的市值，尤其是不派息的唯品會，仍然不便宜。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票