基于貨幣政策傳導機制理論淺析數字人民幣的影響

梁耀光

當前，數字人民幣主要是充當零售支付工具的變體來替代現金，不計付利息，暫時對我國的貨幣政策傳導影響甚微。不可小覷的是，數字人民幣具有可測性、可控性、可追蹤性和可編程性等的新型技術，有潛力扭轉傳統現鈔貨幣的操作當下性、弱可追蹤性和同質性等缺陷對貨幣政策傳導造成的困境，使央行在未來無論是通過利率、貨幣供應量或銀行貸款信用渠道來進行傳導都會變得更加順暢，最終有助提升貨幣政策執行的有效性。

一、引言

我國央行在2021年7月發布了《中國數字人民幣的研究進展白皮書》 （“白皮書”），闡釋了數字人民幣是央行以數字形式發行的法定貨幣，有國家主權信用支撐，具無限法償性。除了貨幣出現形態的不同，數字人民幣跟實物人民幣并無二致。目前，雖然數字人民幣主要是現金類支付憑證，但是在技術上，數字人民幣具有可測性、可控性、可追蹤性和可編程性的新型特征，有潛力可以彌補當前傳統現鈔貨幣的操作當下性、弱可追蹤性和同質性的不足，減少貨幣政策傳導的困難，提升貨幣政策執行的有效性。

本文將首先闡述貨幣政策傳導機制理論，包括凱恩斯學派理論、貨幣學派理論和信用渠道傳導理論，然后剖釋這些理論在我國的適用性與現行貨幣政策傳導機制所面臨的困境。接著，展開論述數字人民幣對貨幣政策傳導的短期和長遠的影響。最后作出總結。

二、貨幣政策傳導機制理論

貨幣政策泛指央行為了實現預設的宏觀經濟目標而對市場利率、貨幣供給和銀行信用等實施調控的具體措施。實際上，央行無法通過貨幣政策的實施而直接達成其最終目標，它首先會運用貨幣政策工具來控制所選定的操作目標，操作目標的變動將影響所選定的中介目標，中介目標的變動繼而影響實際的經濟活動，從而實現貨幣政策的最終目標（戴國強，2017）。

換言之，從貨幣政策工具的運用到最終目標的實現需要經過中間環節（即操作目標和中介目標，統稱為“中間目標”）的傳導，而央行通常設有三個選擇中間目標的標準：可測性、可控性和相關性。可測性是指中間目標變量需要具有明確定義及其數據可以迅速地被獲取，便于加以統計、分析和監測;可控性是指央行較有把握將中間目標變量控制在預期范圍之內;而相關性是指中間目標變量與貨幣政策最終目標之間有著密切的關聯性（盛松成等，2012）。

在理論方面，首先，凱恩斯學派認為應以利率作為貨幣政策的中介目標。在資本邊際效率一定的條件下，貨幣供應量的增加將引起利率下跌，從而刺激投資，最終將通過貨幣乘數作用以倍數提升收入，反之亦然。這一理論暗含著兩個前提假設，分別是貨幣供應量的變動能夠有效地影響長期實際利率，以及投資對利率有著高度的敏感性。凱恩斯指出，貨幣的供求關系決定了短期名義利率，在價格黏性或剛性的條件下，短期名義利率和長期實際利率將發生同方向的變動，而長期實際利率的變動將影響投資者的資金成本，資金成本的高低繼而影響投資決策，最終影響實際產出的多寡。

其次，貨幣學派認為應該選擇貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標。有別于凱恩斯學派，貨幣學派認為貨幣供應量的變動不但會影響投資，并且會影響其他包括消費在內的經濟活動。弗里德曼認為，由于央行是基礎貨幣的供給者，因此其貨幣政策也只能控制貨幣供應量而并非利率。還有，貨幣市場與產品市場是直接連通的，因此貨幣政策根本無須通過利率來進行傳導，貨幣供應量的變動將直接引起名義收入的變動。弗里德曼認為貨幣供應量的增加只會在短期內同時導致實際產出的增加和物價水平的上升，但是從長遠來看，卻僅有物價水平的上漲。

此外，不少經濟學家提出了貨幣政策可以通過信用渠道來進行傳導。由于商業銀行和借款人在信貸市場中的信息不完全且不對稱，導致逆向選擇和道德風險，從而產生信用配給，意味著貨幣政策可以通過不完全的信貸市場來進行傳導。

由于我國金融市場的發展相對滯后，市場深度和寬度不足，自由度在一定程度上仍然受著中央管制，因此整體上還沒有達到完全或高度市場化的程度，這些都意味著西方傳統貨幣政策傳導機制理論并不適應我國當今的金融環境。

一直以來，我國貨幣政策的傳導受著傳統現鈔貨幣具有操作當下性、弱可追蹤性和同質性缺陷的束縛。操作當下性是指央行在發行貨幣的當下就立馬失去對貨幣的掌握，而被釋放出來的貨幣能否實現原定的貨幣政策目標，則由多方共同作用來決定。弱可追蹤性是指央行難以在貨幣發行后追蹤其流動路徑，只能夠在事后根據粗略宏觀數據來判斷貨幣流向，意味著信息不夠精準，監測不夠實時，反饋出現時滯。同質性意味著不同面值現鈔貨幣的唯一作用就是計價，央行只能夠通過貨幣總量來影響私人部門的信用可得性和相關的資金成本，因此難以盯住貨幣供給以做出最優的貨幣政策調控手段，亦難以精準地向私人部門實施資金定向投放。

至于朝向利率作為中介目標的方向轉型，雖然利率市場化改革過去在我國取得了重大進展，但尚未完全到位，例如仍然存在利率雙軌的情況，即受管制的貸款利率和完全由市場供求決定的市場利率并行，意味著市場利率向貸款利率的傳導不暢，阻礙了作為市場價格信號的市場利率對貨幣政策調控和傳導所能發揮的作用。

當前，我國居民的儲蓄方式仍舊以銀行存款為主，企業的融資方式主要依賴銀行貸款，而大型商業銀行的控制權基本上掌握在國家手中，意味著國家在信貸市場具有高度壟斷性。由于企業高度依賴銀行間接融資，商業銀行在貨幣政策傳導和貨幣創造的過程中扮演著關鍵的角色，通過銀行貸款渠道來進行貨幣政策的傳導比較吻合我國現今的金融環境。可是，正因為有了商業銀行的中介參與，貨幣政策的推行往往會出現傳導不暢的問題，主要原因有二：第一，央行的政策目標和商業銀行的商業目標不一致。例如，央行可能根據宏觀經濟狀況而銳意支持融資能力較弱的小微企業，但是商業銀行在做出貸款決定之前必須權衡收益與風險，并非盲目實踐央行的政策意圖。第二，通過銀行中介來傳導貨幣政策自然存在時滯，甚至乎在中間環節會出現傳遞滲漏，影響貨幣政策執行的效果。

無論哪一種貨幣政策傳導機制理論能夠對我國現狀提供比較合理的解說，貨幣政策的傳導以及其最終目標的達成，依然受著不可或缺的中間媒介的約束，央行難以直接施加影響。而數字人民幣的可測性、可控性、可追蹤性和可編程性特征，在技術上能夠為沖破現實的貨幣政策傳導困境帶來曙光。

三、數字人民幣對貨幣政策傳導的影響

（一）短期影響

在現階段，數字人民幣僅限于零售支付的封閉場景使用，并非一種計息資產。央行承襲了傳統的“中央銀行-商業銀行”雙層架構來運營，即央行先給商業銀行發行數字人民幣并等額扣減超額準備金，然后商業銀行再向公眾提供兌換流通服務（穆長春，2020）。這種二元模式不顛覆現行的貨幣發行及流通體系，且不影響貨幣乘數，對目前的貨幣政策及其傳導機制影響僅是有限。

（二）長遠影響

1.新型技術帶來的影響

（1）可測性、可控性和可追蹤性

數字人民幣以數字化形態出現，在技術上能夠記錄整個生命周期中的流動路徑和相關信息，涵蓋貨幣發行、流通使用、流轉速度、貨幣供應量等，形成一個新型電子數據庫，能為央行迅速地提供信息，提升了數據的可測性。而且，可得數據便于加以統計、分析和監測，有助央行把目標變量控制在預設的范圍以內，提高了數據的可控性。還有，數字貨幣全程流動軌跡的記錄增強了其可追蹤性。以上三種特征奠定了大數據分析的基礎，讓央行可以全面掌握貨幣流向和行為主體活動的關鍵信息，提升了央行實時監測和及時調控市場的能力，縮短貨幣政策傳導的時滯，改善了傳統現鈔貨幣的操作當下性和弱可追蹤性的弊端。

（2） 可編程性

數字人民幣在技術上具嶄新的可編程性特征，央行有巨大潛力將之與智能合約等人工智能技術相結合，在貨幣發行之前能夠預先內嵌貨幣政策導向的觸發條件，例如投向標的、貨幣數量、利率、發放條件、時間限制等，在技術上引領和約束商業銀行跟隨央行的貨幣政策，導致貨幣可以精準地和迅速地向著特定目標投放，強化央行貨幣政策意圖的直接傳導。雖然數字人民幣在運營上仍然采取雙層架構模式，但可編程性的新型技術使央行為非銀行部門進入資產負債表提供了可操作性，前所未有地賦予了央行對非銀行部門直接實施貨幣調控和傳導的能力，突破了傳統上央行只能通過貨幣總量來影響私人部門的信用可得性，改善了現鈔貨幣的同質性缺陷。

2.對利率、貨幣及信用渠道的傳導影響

（1）利率渠道

數字人民幣內含的新型技術有潛力改善利率傳導不暢的局面。如果將來央行把數字人民幣視作一種計息資產的話，那么在批發端方面，當數字人民幣利率比存款準備金利率為高時，前者自然將會形成貨幣市場利率走廊的下限。而在零售端方面，數字人民幣利率亦將會成為存款利率的下限。一般來說，利率會被視為在市場運行作用后的價格信號，而創新科技有助提升利率在市場上的競爭效率以及價格信號的質量。在這般情形下，央行可以調整數字人民幣利率來影響銀行存款利率，然后再通過銀行存款利率的變動來影響銀行貸款利率，最終有助增強央行利率對中長期銀行貸款利率的傳導，改善央行利率向銀行貸款利率傳導時經常出現的不暢情況（姚前，2019）。

除此以外，央行在技術上可為數字人民幣設定負利率，此舉措可以突破名義利率底線為零的界限，改變持有貨幣的機會成本，擴展貨幣政策通過利率傳導的調節空間（楊東等，2020）。一直以來，現金貨幣不帶利息，當金融資產的收益率跌至零時，反正不能賺取收益，自然會被轉至被視為較安全且具法償性的現金，導致名義利率的有效下限為零。如果將來數字人民幣被投放到零售端進行流通的話，央行則可以在技術上對其設置負利率，或者通過酌情收取數字人民幣錢包保管費來變相實施負利率政策，借此打破名義利率底線為零的限制，拓寬利率的可調控范圍。

（2） 貨幣渠道

數字人民幣的技術性創新為央行建構出一份完備的法定貨幣電子賬本，使大數據分析的基礎變得扎實，便于精準地統計出貨幣供應量，以及分析貨幣流向和貨幣結構。通過大數據實時分析，央行增強了對貨幣供應水平的預測能力，從而調節貨幣供給的速度，改善貨幣供給與貨幣需求的匹配效率。通過實時數據的監測，央行能夠通過貨幣流向信息更加了解企業對資金的需求，有助于央行更加精準地調整貨幣定向供應流動性，在適當時可以迅速提升實體經濟企業的資金可獲得性。

（3） 信用渠道

我國目前仍然主要是通過銀行貸款渠道來進行貨幣政策傳導，而其效率和有效性，在很大程度上取決于央行和商業銀行之間的激勵機制能否緩解彼此的目標分歧，在現實中，貨幣政策傳導不暢是常事。由于數字人民幣在技術上具有可編程性，因此日后貨幣發行不再需要依靠商業銀行的支持和參與，從而突破了銀行中介的阻礙。當經濟低迷時，央行可以反周期把數字人民幣注入經濟體內的標的私人部門，這種舉措讓央行可以直接控制貨幣政策傳導的渠道，減少時滯，防止貨幣遺留在金融體系中空轉，避免貨幣陷入脫實向虛的政策困境。

結 語

數字人民幣是隨著數字經濟的不斷發展深化而衍生出來的法定數字貨幣，它在技術上的創新，從貨幣政策傳導的視角來看，縱然短期影響有限，但長遠影響可是不容忽略的。一直以來，傳統現鈔貨幣的操作當下性、弱可追蹤性和同質性缺陷經常引致貨幣政策傳導不暢，然而，數字人民幣的出現為打破目前傳導困境帶來了新的曙光。它的可測性、可控性、可追蹤性和可編程性等新型技術特征，集合了貨幣在整個生命周期中的所有流轉數據，形成了一個大型電子數據庫，奠定了大數據分析的基礎，讓央行可以更有效地管理貨幣的創造和供給，以及更實時地、直接地掌握所需數據以便調節經濟周期的波動。此外，結合人工智能技術更將可進行貨幣定向投放，減低商業銀行在貨幣傳導過程中的中介作用，增強央行在推行貨幣政策時的直接影響力。顯然，數字人民幣在新型技術上的突破可為央行大力服務，扭轉當前貨幣政策傳導不暢的局面，從而提升我國貨幣政策執行的有效性。