花旗唱不衰中石油

文／清 泉

花旗做空中石油，稱中石油進(jìn)口天然氣虧損今年將增至460億元。事實(shí)真會(huì)如此嗎？

●虎年伊始，中石油將繼續(xù)勇攀高峰，昂首跨入新征程。 供圖/視覺中國

1月4日，花旗發(fā)布研究報(bào)告稱，將中石油(港股，00857)評級由“中性”降至“沽售”，預(yù)計(jì)2022年盈利狀況將因進(jìn)口天然氣損失激增而惡化。隨后，媒體的一則“中石油遭花旗做空，進(jìn)口天然氣虧損將增至460億元人民幣”的消息，立馬吸引了資本市場、機(jī)構(gòu)投資者、大小散戶和社會(huì)大眾的眼球。

筆者細(xì)細(xì)品讀了這個(gè)報(bào)告，花旗做空中石油的主要理由，即“花旗估計(jì)，中石油的進(jìn)口天然氣虧損將由2021年的約110億元人民幣，增至今年創(chuàng)紀(jì)錄的460億元人民幣”?；ㄆ斓闹饕治鲞壿嬍牵?021年以來全球天然氣及LNG價(jià)格出現(xiàn)暴漲。作為我國管道天然氣進(jìn)口主體和一部分海上LNG進(jìn)口商的中石油，暴漲的天然氣價(jià)格導(dǎo)致其進(jìn)口成本巨幅攀升。而由于國內(nèi)天然氣價(jià)格機(jī)制的限制，中石油無法在國內(nèi)市場實(shí)現(xiàn)順價(jià)銷售。其結(jié)果是2022年價(jià)格倒掛的差距將進(jìn)一步拉大，導(dǎo)致中石油今年天然氣進(jìn)口的虧損將達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的460億元，從而拖累其在資本市場的表現(xiàn)。

實(shí)際情況真是這樣嗎？筆者從技術(shù)和專業(yè)的角度來談?wù)劵ㄆ斓降渍f得對不對。

天然氣虧損幾面看

第一，在成本端，進(jìn)口天然氣分為長貿(mào)氣和現(xiàn)貨氣。關(guān)于長貿(mào)氣（買賣雙方簽訂至少十年以上的合同，買方鎖定價(jià)格，照付不議），其價(jià)格一般掛鉤過去三至九個(gè)月油價(jià)。如果按照花旗報(bào)告的觀點(diǎn)，油價(jià)或于去年年底見頂，氣價(jià)應(yīng)基本滯后半年見頂，所以進(jìn)口長貿(mào)的成本端今年上半年逐步到頂，下半年應(yīng)該是下降的。關(guān)于現(xiàn)貨氣，根據(jù)分析機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)，東北亞現(xiàn)貨LNG價(jià)格今年預(yù)計(jì)維持24美元/MMbtu的水平，較2021年均價(jià)也是有所下降的。整體來看，進(jìn)口氣成本端較去年波動(dòng)不大，不會(huì)明顯抬升。

第二，在銷售端，國內(nèi)可實(shí)現(xiàn)的銷售價(jià)格有兩大類。一方面是管道氣門站價(jià)。門站價(jià)由發(fā)改委限價(jià)，相對穩(wěn)定。另一方面則是隨行就市的LNG槽車價(jià)，隨成本上漲而上漲。所以，就銷售端而言，短期相對穩(wěn)定，長期由于國內(nèi)市場化改革大勢，會(huì)進(jìn)一步回歸市場，逐步抬升。

第三，我們所說進(jìn)口天然氣虧損一般是說進(jìn)口氣價(jià)相較國內(nèi)門站價(jià)倒掛。根據(jù)上述分析，今年上半年進(jìn)口氣價(jià)或達(dá)高位，下半年進(jìn)口氣價(jià)則會(huì)下降。整體而言，進(jìn)口氣價(jià)端較去年浮動(dòng)不大，而國內(nèi)門站價(jià)相對穩(wěn)定，就此而言進(jìn)口氣虧損不存在今年忽然增加三至四倍的情況。

第四，更為重要的是，中石油針對進(jìn)口天然氣虧損還有三個(gè)很強(qiáng)的“對沖手段”。一是中石油從俄羅斯進(jìn)口的管道天然氣（中俄東線，計(jì)劃2025年逐步增加至380億立方米/年），目前處于逐年增供的階段。俄氣從距離目標(biāo)市場近、穩(wěn)定性等方面來看是非常有競爭力的，可以很大程度減虧。二是2010年以來，中石油從中亞地區(qū)（土庫曼、哈薩克、烏茲別克）穩(wěn)定進(jìn)口的天然氣資源也是有競爭力的，去年這個(gè)方向的對華天然氣供應(yīng)達(dá)到了440億立方米，占我國進(jìn)口天然氣的27%左右。三是在“七年行動(dòng)計(jì)劃”（大力勘探開發(fā)國內(nèi)油氣資源）的背景下，高收益的國產(chǎn)氣占比穩(wěn)步上升，進(jìn)口氣占比逐年下降是必然趨勢。對此，也是有利于降低進(jìn)口虧損的。

市值一直被低估

就中石油的市值而言，其實(shí)這幾年一直被低估。

第一，2020年4月，在國際油價(jià)因疫情影響跌到負(fù)值（-37.5美元/桶）的至暗時(shí)刻，中石油A股（601857）的股價(jià)在4.4元左右，2020年最低點(diǎn)為4.04元；中石油港股（00857）股價(jià)當(dāng)時(shí)最低跌到是2.16港元。但是，2021年以來，油價(jià)持續(xù)攀升，全年實(shí)現(xiàn)價(jià)格在70美元/桶左右。得益于不斷高企的油價(jià)和中石油大刀闊斧的降本增效、改革轉(zhuǎn)型的動(dòng)作，中石油A股和港股走勢2021年以來一直有著不錯(cuò)的表現(xiàn)。其市值比最低點(diǎn)已經(jīng)上升了60%左右，A股2021年最高的時(shí)刻已經(jīng)接近萬億元大關(guān)。

第二，回歸到目前中石油企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表本身，專業(yè)人士一看就知道中石油的市值被低估了。最新的三季報(bào)顯示，中石油2021年前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤751億元，增長646%；總資產(chǎn)2.5479萬億元，且擁有自由現(xiàn)金流2050億元。應(yīng)該說，這是一個(gè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)非常穩(wěn)健的企業(yè)。盡管四季報(bào)尚未發(fā)布，但可以肯定的是，中石油2021年的業(yè)績創(chuàng)下了近七年來的最好紀(jì)錄，其優(yōu)良表現(xiàn)將延續(xù)至2022年。但是，中石油當(dāng)前A股市值才9000億元左右（市盈率10.80）；港股市值才6350億港幣左右（市盈率6.24）。根據(jù)Bloomberg的數(shù)據(jù)，全球油氣上市公司目前的靜態(tài)市盈率的加權(quán)平均值為28.54，滾動(dòng)市盈率中位數(shù)值為24.54，顯而易見，中石油的市值被嚴(yán)重低估了。

第三，更為重要的是，中石油（及其母公司）擁有相關(guān)多元業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，覆蓋油氣上下游、國內(nèi)外，集油公司與服務(wù)公司于一體，集能源與金融資本業(yè)務(wù)于一體。即便中石油天然氣銷售業(yè)務(wù)因價(jià)格倒掛出現(xiàn)巨虧，但其核心贏利點(diǎn)在上游勘探開發(fā)業(yè)務(wù)板塊（國內(nèi)和國外），以及金融資本板塊。也就是說，中石油具有較強(qiáng)的業(yè)務(wù)協(xié)同能力。這是其經(jīng)得起資本市場風(fēng)浪的主要原因。

未見油氣黃昏時(shí)

關(guān)于2022年的油價(jià)預(yù)測，花旗報(bào)告唱衰中石油的另一個(gè)立足點(diǎn)在于“油價(jià)或已于去年第四季見頂”。對此，筆者也有不同看法。比如，普氏2022年展望認(rèn)為2022全年油價(jià)在78.17美元/桶，依然是高位震蕩。綜合而言，油價(jià)2022年的表現(xiàn)受到疫情、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（特別是中美經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)）、美元貨幣政策以及“OPEC++”政策影響，這四種因素有的是正向的，有的是負(fù)向的，很難說油價(jià)會(huì)出現(xiàn)大幅上揚(yáng)或跳水。但全球主要經(jīng)濟(jì)體目前的一個(gè)共識是，確保油價(jià)處于70美元/桶上下的穩(wěn)健狀態(tài)對所有利益相關(guān)方是有利的。而70美元/桶于中石油而言，是一個(gè)喜聞樂見且可以長袖善舞的價(jià)格。

值得一提的是，在能源轉(zhuǎn)型勢不可當(dāng)和“碳中和”成為全人類共識的情況下，傳統(tǒng)油氣公司的市值表現(xiàn)確實(shí)大不如從前，這是全球石油界的普遍現(xiàn)象。但是，別忘了傳統(tǒng)油氣公司也在全力轉(zhuǎn)型、銳意改革和進(jìn)取，更別忘了2021年出現(xiàn)的全球范圍內(nèi)的能源短缺和“能源危機(jī)”問題將是未來一個(gè)時(shí)期的“新常態(tài)”。“石油天然氣的黃昏時(shí)代已經(jīng)到來”的判斷，至少到目前還為時(shí)尚早。

不管花旗報(bào)告的真實(shí)意圖如何，中石油過去幾年的業(yè)績和資本市場的表現(xiàn)持續(xù)轉(zhuǎn)好，這是不爭的事實(shí)。中石油作為全國最大的跨國公司和中國最大的油氣生產(chǎn)商、供應(yīng)商，在能源轉(zhuǎn)型與能源短缺交織的時(shí)代，相信會(huì)有更加亮麗的表現(xiàn)。