興禾股份：嚴(yán)重依賴“果鏈”業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)待優(yōu)化

林蔓

深圳市興禾自動(dòng)化股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“興禾股份”）創(chuàng)立于2006年，主要業(yè)務(wù)為自動(dòng)化設(shè)備銷售，包括整線、整段設(shè)備的解決方案及單機(jī)設(shè)備的解決方案。

2021年5月，興禾股份遞交招股書，申請(qǐng)登陸創(chuàng)業(yè)板，并擬募資4.58億元，用于非標(biāo)自動(dòng)化設(shè)備產(chǎn)能提升項(xiàng)目、中山研發(fā)中心項(xiàng)目的建設(shè)，以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

如今興禾股份上會(huì)在即，但《股市動(dòng)態(tài)分析》在仔細(xì)研讀興禾股份招股書后，發(fā)現(xiàn)公司存在以下問題待解決：首先，公司第一大業(yè)務(wù)設(shè)備銷售毛利率在所有主業(yè)中最低，這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)或拖累公司整體毛利率表現(xiàn);其次，公司客戶集中度高，大客戶多為蘋果供應(yīng)鏈廠商，而蘋果近年對(duì)公司相關(guān)產(chǎn)品需求有所下滑，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成了阻礙;最后，公司兩名前員工均來自大客戶蘋果，在公司任職不足兩年，其所持的公司股份價(jià)值就“膨脹”9倍。

招股書顯示，2018年至2021年上半年，興禾股份毛利率分別為51.49%、58.46%、49.51%、39.28%，波動(dòng)下降，相比同行優(yōu)勢(shì)也越來越小。（見表一、二）

進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)，興禾股份共有設(shè)備銷售、設(shè)備改造、配件治具銷售三大主業(yè)，其中設(shè)備銷售、設(shè)備改造業(yè)務(wù)毛利率都是不斷下降的，且降幅明顯。公司稱，這是因?yàn)椴糠之a(chǎn)品售價(jià)下滑或成本上升，同時(shí)高毛利產(chǎn)品營(yíng)收占比下滑。

興禾股份設(shè)備銷售業(yè)務(wù)毛利率在三個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)中最低，且2019年及以后持續(xù)下滑，但該業(yè)務(wù)占比卻始終最大，2019年及以后還不斷攀升。這樣的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，或不利于公司整體毛利率提升。

而毛利率更高的設(shè)備改造和配件治具業(yè)務(wù)規(guī)模遲遲沒有顯著擴(kuò)張甚至出現(xiàn)了收縮，也令人懷疑其間是否遇到了發(fā)展瓶頸？

2018年至2021年上半年，興禾股份前五大客戶（含同一控制下企業(yè)）銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為94.98%、83.46%、74.13%和85.73%，客戶集中度較高。其中，來自于蘋果供應(yīng)鏈廠商的銷售收入占比在80%左右。

數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書

而依賴單一終端客戶也為興禾股份經(jīng)營(yíng)帶來了負(fù)面影響。營(yíng)收方面，公司2020年?duì)I收同比下滑24.22%，主要是因?yàn)楫?dāng)年蘋果消費(fèi)電子新品在公司產(chǎn)品涉及的電池封裝、電芯制造和電源組裝領(lǐng)域均無重要技術(shù)革新，因此公司的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈廠商客戶對(duì)公司產(chǎn)品需求下降較多。

毛利率方面，公司設(shè)備銷售業(yè)務(wù)中的單機(jī)銷售2020年毛利率較2019年下降了19.10%，正是因?yàn)楣井?dāng)期電池封裝單機(jī)銷售主要銷往非蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的新客戶，市場(chǎng)拓展初期定價(jià)不高，且新客戶工藝相對(duì)簡(jiǎn)單，技術(shù)附加值有所下降，導(dǎo)致其中收入占比較高的電池封裝單機(jī)毛利率下降。

此外，公司設(shè)備銷售業(yè)務(wù)中電池封裝線毛利率也受到“果鏈”需求萎縮的影響。2018年，公司電池封裝線以電池D類銷售為主，該類是針對(duì)iPhone分離式“L”形電池而設(shè)計(jì)的封裝線。2019年起，隨著技術(shù)和產(chǎn)品的成熟，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的下游客戶更多通過自身的自動(dòng)化子公司或自動(dòng)化部門來滿足這部分自動(dòng)化需求，因此自2019年起，公司電池D類產(chǎn)線也“被迫”停掉。2020和2021上半年，公司開始開拓其他客戶，但毛利率不高。

應(yīng)收賬款方面，從整年角度來看，公司2018年至2020年應(yīng)收賬款、票據(jù)及融資額不斷增長(zhǎng)，其中2020年應(yīng)收款及融資數(shù)額同比上一年大漲了51.90%;占總資產(chǎn)比例也在升高，分別為23.84%、27.66%、29.74%。與此同時(shí)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從波動(dòng)下降，從2018年的4.86次降至2020年的2.55次。

受此影響，興禾股份經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流2019年約1.89億元，2020年為1120.50萬元，出現(xiàn)斷崖式下跌，2018年至2020年現(xiàn)金質(zhì)量持續(xù)下降。（見表三）

如此依賴“果鏈”客戶，興禾股份業(yè)績(jī)或存在較大不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。且蘋果在公司經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品上創(chuàng)新點(diǎn)越來越少、多個(gè)供應(yīng)商客戶也開始自建供應(yīng)鏈“自給自足”，這些趨勢(shì)可能將會(huì)對(duì)公司后期產(chǎn)品銷售增添更大壓力。

并且，客戶單一下，興禾股份應(yīng)收賬款又是否會(huì)繼續(xù)快速增長(zhǎng)，占用經(jīng)營(yíng)資金，致使公司資金流情況進(jìn)一步惡化值得思考。

招股書顯示，蘋果公司兩名前員工韓濤、李衛(wèi)斌在2017年從蘋果離職后，于2018年7月通過梅山宇達(dá)入股興禾股份，當(dāng)時(shí)投資資金為650萬元，但很快在2020年3月便退出，股份轉(zhuǎn)讓總價(jià)達(dá)到了8740萬元。2年不到時(shí)間，賺了9倍多。

關(guān)于李衛(wèi)斌、韓濤是否對(duì)興禾股份蘋果訂單的獲取提供利益幫助的問題，興禾股份予以否認(rèn)，稱獲取訂單靠的是自身實(shí)力，李衛(wèi)斌、韓濤兩人在公司任職期間，擔(dān)任公司業(yè)務(wù)發(fā)展中心經(jīng)理，均屬于基層技術(shù)管理崗，二人不直接參與訂單決策，對(duì)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈訂單獲取沒有產(chǎn)生作用。關(guān)于兩人離職原因，興禾股份稱：一是因?yàn)閮扇擞衅渌殬I(yè)規(guī)劃，二是因?yàn)閮扇嗽诠矩?fù)責(zé)的新業(yè)務(wù)拓展情況不及預(yù)期。

李衛(wèi)斌、韓濤對(duì)興禾股份訂單獲取毫無幫助，在一年多時(shí)間內(nèi)興禾股份營(yíng)收業(yè)績(jī)又沒有飛躍式提升，那么兩人短期內(nèi)股份價(jià)值大幅升值的原因在哪里？

據(jù)興禾股份表述，讓兩人入股共同參與經(jīng)營(yíng)是希望利用其行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和能力幫助公司發(fā)展，該舉動(dòng)可看做人才引進(jìn)。但兩人在蘋果從事的也是基礎(chǔ)技術(shù)崗，且后期任務(wù)完成情況不盡如人意，并很快離職，穩(wěn)定性較差，若非有利益約定，那么是否表明公司在人才的判定上出現(xiàn)了偏差？

針對(duì)上述問題，《股市動(dòng)態(tài)分析》向興禾股份發(fā)去采訪函，但截至本文發(fā)布仍未得到回復(fù)。

數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富Choice

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