微評(píng)

大客戶依賴制造科創(chuàng)板*ST第一股？

虎年春節(jié)前夕，恒譽(yù)環(huán)保公告預(yù)計(jì)全年歸母凈利潤虧損千萬元上下，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)觸及《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》中“營業(yè)收入+凈利潤”之財(cái)務(wù)類退市組合指標(biāo)，公司上市第二年就出現(xiàn)虧損，將成為科創(chuàng)板首只*ST股公司。

【微評(píng)】

終將迎來首只退市風(fēng)險(xiǎn)提示公司，是科創(chuàng)板市場(chǎng)規(guī)律的必然，本不值得大驚小怪。但無論是從投資者角度，還是從上市公司角度來看，這一天不該來得這么早。

恒譽(yù)環(huán)保之所以出現(xiàn)虧損，觸及退市指標(biāo)，一般認(rèn)為主要原因在于大客戶依賴問題：所謂大客戶依賴，主要是指公司經(jīng)營中銷售或者服務(wù)對(duì)象過于集中、單一，公司業(yè)績高度依賴特定合作伙伴的現(xiàn)象。據(jù)報(bào)道，在2016-2019年上半年間，恒譽(yù)環(huán)保對(duì)第一大客戶順通環(huán)保的銷售收入占當(dāng)期營收的100%、66.07%、64.45%和66.84%。與此同時(shí)，在供應(yīng)端，恒譽(yù)環(huán)保也存在供應(yīng)商高度集中的問題。在招股書披露的報(bào)告期內(nèi)，恒譽(yù)環(huán)保向前五名供應(yīng)商的采購額占比達(dá)到了73.44%、71.47%、48.42%和60.43%。由于對(duì)大客戶的依賴，使得公司經(jīng)營與利潤業(yè)績與大客戶高度捆綁，公司避險(xiǎn)能力下降，公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)集中，上下游兩端大客戶依賴的同時(shí)存在，更加劇了“現(xiàn)一榮俱榮、一損俱損”現(xiàn)象發(fā)生的概率。

值得警惕的是，大客戶依賴現(xiàn)象，在科創(chuàng)板中并不鮮見。大客戶依賴現(xiàn)象背后，往往與關(guān)聯(lián)交易脫不了干系。大客戶通常就是大股東，或者與上市公司同屬同一實(shí)際控制人，它們之間存在千絲萬縷的關(guān)聯(lián)關(guān)系;同時(shí)，依賴大客戶的各類交易行為，往往也具有關(guān)聯(lián)交易的影子。現(xiàn)實(shí)中，由于關(guān)聯(lián)交易規(guī)則的適用前提更為微觀、具體，往往無法對(duì)大客戶依賴現(xiàn)象形成有效防范，因此，要不要在關(guān)聯(lián)交易規(guī)則之外，增加大客戶依賴防范措施，就成了規(guī)則制定者必須未雨綢繆的新問題。

開拓研發(fā)遇阻拷問藥業(yè)股信披標(biāo)準(zhǔn)

2021年12月28日，開拓藥業(yè)-B（09939.HK）股價(jià)一度大跌80%，公司股價(jià)從暴漲近十倍然后跌落歸零。據(jù)有關(guān)報(bào)道，12月27日晚間，開拓藥業(yè)公布其在研藥品——普克魯胺治療輕中癥新冠患者的III期全球多中心臨床試驗(yàn)的中期分析結(jié)果：根據(jù)348例輕中癥非住院新冠患者的中期分析數(shù)據(jù)顯示，該項(xiàng)臨床試驗(yàn)沒有達(dá)到統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性。簡(jiǎn)言之，開拓藥業(yè)在研的新冠口服藥的療效不明顯，沒有達(dá)到預(yù)期結(jié)果。而在三個(gè)月前公司的半年報(bào)中，依然聲稱該藥物對(duì)新冠病毒“有積極療效”。

【微評(píng)】?

從這一新聞報(bào)道中，人們可以發(fā)現(xiàn)在生物制藥等新型科技產(chǎn)品領(lǐng)域中存在不同于傳統(tǒng)商品開發(fā)和商業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的另一重風(fēng)險(xiǎn)條線，即研發(fā)規(guī)律、商業(yè)研判與市場(chǎng)承諾之間的作用關(guān)系，具體包括研發(fā)規(guī)律與商業(yè)判斷、市場(chǎng)承諾與投資決策之間的相互影響關(guān)系。

經(jīng)驗(yàn)告訴人們，新型藥品與科研產(chǎn)品的開發(fā)具有不確定性，誰也不可能保證產(chǎn)品何時(shí)成功;同時(shí)科研進(jìn)程也并非呈線性進(jìn)展過程，有可能在某一階段出現(xiàn)突飛猛進(jìn)的成果，也有可能停滯不前寸步難行。這是研發(fā)者、投資人都必須認(rèn)識(shí)到的客觀現(xiàn)實(shí)，也是投資風(fēng)險(xiǎn)存在的客觀原因之一。

同理，基于研發(fā)階段與進(jìn)展的不同，上市公司所做的研發(fā)進(jìn)展分析預(yù)判也具有不確定性的特點(diǎn)。然而，開拓藥業(yè)2021年9月27日發(fā)布的半年報(bào)中對(duì)普克魯胺（GT0918）使用了“同類最佳藥物”“具有積極療效”為公司“核心產(chǎn)品”等評(píng)價(jià)，是不是存在過于自信甚至言過其實(shí)呢？！基于中期實(shí)驗(yàn)分析“沒有達(dá)到統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性”的結(jié)果，不僅會(huì)使得公司新冠藥品的推出計(jì)劃往后延遲，更使得投資者對(duì)公司誠信產(chǎn)生質(zhì)疑，進(jìn)而打擊市場(chǎng)的投資信心。

雖然很難認(rèn)定開拓藥業(yè)宣布其在研產(chǎn)品進(jìn)入臨床測(cè)試具有某種市場(chǎng)業(yè)績承諾，甚至欺騙投資者的成分;但公司以此吸引投資者的目的和效果，卻毋須諱言。就此而言，如何完善在研產(chǎn)品，尤其是生物藥品等這類具有極大不確定性產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，乃至特別提示警示事項(xiàng)等，就顯得必要而迫切。

當(dāng)然，投資者也應(yīng)當(dāng)充分預(yù)估此類投資行為的風(fēng)險(xiǎn)特性，知曉、認(rèn)識(shí)到生物藥品研發(fā)規(guī)律、商業(yè)研判與市場(chǎng)承諾之間并不存在緊密的因果關(guān)系，更不存在法律上的權(quán)利與義務(wù)的對(duì)應(yīng)。

45億元！禾邁股份的超募使用煩惱

前陣子，禾邁股份成功募集55.78億元資金，大大超出募集資金計(jì)劃。根據(jù)招股書，公司計(jì)劃募集資金總額不超過5.58億元（用于包括制造基地建設(shè)項(xiàng)目約2.58億元、儲(chǔ)能逆變器產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目8877.1萬元、智能成套電氣設(shè)備升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目7159.07萬元以及及補(bǔ)充流動(dòng)資金1.4億元）。禾邁股份由此面臨超募資金如何使用的難題，公司擬使用其中的45億元做“現(xiàn)金管理”，但又引起市場(chǎng)各方質(zhì)疑。

【微評(píng)】

此新聞引入注目，需要關(guān)注的問題包括以下幾點(diǎn)：

一是，引發(fā)IPO資金超募的原因何在？是市場(chǎng)問題？還是政策制度問題？對(duì)于前者，更多的是一個(gè)投資者教育和投資理性問題;而后者，或許要從制度自身的調(diào)整改革來尋找答案。有市場(chǎng)人士認(rèn)為，“注冊(cè)制的背景下，發(fā)行價(jià)已經(jīng)市場(chǎng)化，但發(fā)行節(jié)奏和發(fā)行比例卻沒有全面市場(chǎng)化，巨額超募并不罕見。”這里的所謂的“發(fā)行節(jié)奏”“發(fā)行比例”沒有市場(chǎng)化，就是制度自身設(shè)計(jì)存在的紕漏。

二是，投資人選擇的多元化考慮。上市公司通過IPO公開募集資金有著明確的募集資金目標(biāo)、用途，原本投資者應(yīng)當(dāng)公司披露的這些募集資金信息來進(jìn)行理性決策。但此次導(dǎo)致禾邁股份超募的直接原因之一是《證券法》《公司法》對(duì)公司上市時(shí)公開發(fā)行比例的要求，即股份有限公司申請(qǐng)股票上市，應(yīng)滿足公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的25%以上;公司股本總額超過人民幣4億元的，公開發(fā)行股份的比例為10%以上。就禾邁股份此次超募而言，就變成了“計(jì)劃募投，是我現(xiàn)在需要多少錢。發(fā)行實(shí)際募資，是公司25%股票值多少錢。”也就是說，在募集資金之外，投資人還有他看中的其他潛在利益。

三是，超募資金的使用限制問題。顯然，在原資金募集計(jì)劃內(nèi)，不存在“超募資金”使用問題，這部分當(dāng)然、必須按照募集計(jì)劃規(guī)范使用，不在話下。問題是在滿足原資金募集使用計(jì)劃的前提下，超出計(jì)劃部分募集的資金——“超募資金”該如何使用？

發(fā)行人是否有權(quán)決定，超募資金的使用？

上市公司通常的做法是將超募資金（比喻為閑置資金）部分用于永久或者暫時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金。二者的區(qū)別是，永久補(bǔ)充不需要?dú)w還，但會(huì)對(duì)使用超募資金永久補(bǔ)充流動(dòng)資金的金額、節(jié)奏進(jìn)行累計(jì)不超過超募資金總額一定比例的限制;而暫時(shí)補(bǔ)充，則需要限時(shí)（通常為12個(gè)月）歸還至超募資金專戶。此外，不少上市公司也會(huì)選擇將部分閑置超募資金用于增資、收購、開發(fā)項(xiàng)目等安排。

根據(jù)禾邁股份去年12月20日披露的信息，公司擬在不影響募投項(xiàng)目實(shí)施、資金安全的前提下，公司及子公司擬使用最高不超過45億元的暫時(shí)閑置募集資金進(jìn)行現(xiàn)金管理，用于購買保本理財(cái)、結(jié)構(gòu)性存款、通知存款等理財(cái)產(chǎn)品，使用期限不超過12個(gè)月。并在前述額度及期限范圍內(nèi)，公司可以循環(huán)滾動(dòng)使用。顯然，禾邁股份選擇進(jìn)行“理財(cái)投資”而不是將超募資金投向其主業(yè)，成為了人們質(zhì)疑的重點(diǎn)。

在我看來，目前規(guī)則并未嚴(yán)格限制禾邁股份如此操作，只要它能夠保護(hù)投資者利益，就讓它做做看，何妨？

點(diǎn)評(píng)人楊為喬系西北政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院副教授