資本市場(chǎng)的“預(yù)算軟約束”

鄭志剛

提到預(yù)算軟約束，人們很自然地想到提出這一概念的匈牙利經(jīng)濟(jì)學(xué)家、哈佛大學(xué)教授科爾奈。2021年10月18日，一代經(jīng)濟(jì)學(xué)大師科爾奈溘然長(zhǎng)逝。科爾奈教授生前曾提出短缺經(jīng)濟(jì)、軟預(yù)算約束等分析視角，從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和微觀企業(yè)績(jī)效兩方面指出傳統(tǒng)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)所面臨的挑戰(zhàn)，為上世紀(jì)70年代以來(lái)出現(xiàn)的主要社會(huì)主義國(guó)家開啟市場(chǎng)導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供了十分重要的理論支撐。

傳統(tǒng)上，預(yù)算軟約束通常與銀行貸款發(fā)放行為下的國(guó)企救助聯(lián)系在一起。按照科爾奈教授的觀察，在前社會(huì)主義國(guó)家匈牙利，政府從“國(guó)家父愛主義”出發(fā)，鼓勵(lì)國(guó)有銀行將無(wú)法按時(shí)償還債務(wù)的國(guó)有企業(yè)預(yù)算約束軟化，或者延長(zhǎng)債務(wù)到期期限，或者允許舉新債來(lái)還舊債。預(yù)算軟約束由此一方面使經(jīng)營(yíng)管理不善的國(guó)有企業(yè)繼續(xù)存在，占用和耗費(fèi)大量社會(huì)資源，另一方面則加劇了國(guó)有銀行資金營(yíng)運(yùn)效率低下、呆壞賬嚴(yán)重等問題，拖累了國(guó)有銀行運(yùn)行的穩(wěn)定。

從科爾奈提出的預(yù)算軟約束的邏輯內(nèi)涵和精神實(shí)質(zhì)出發(fā)，我們的觀察和研究表明，父愛主義下的預(yù)算軟約束不僅與銀行貸款發(fā)放行為下的國(guó)企救助有關(guān)，而且可能與資本市場(chǎng)權(quán)益融資行為下的國(guó)企救助有關(guān)。這意味著，不僅在通常被認(rèn)為是到期需要償還債務(wù)本金利息的硬約束的銀行貸款發(fā)放行為存在預(yù)算軟約束，即使通常被認(rèn)為“除非董事會(huì)做出承諾，否則發(fā)放股利不是公司的一項(xiàng)義務(wù)”的軟約束的權(quán)益融資，同樣存在一種特殊的預(yù)算軟約束。我們希望以科爾奈教授思想啟發(fā)下的這一新的觀察和思考，來(lái)緬懷和紀(jì)念大師的離去。

我們觀察到，在我國(guó)資本市場(chǎng)上，國(guó)有上市公司股票被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示（*ST）時(shí)，公司同樣會(huì)獲得來(lái)自國(guó)資控股集團(tuán)公司，甚至其背后國(guó)資力量的支撐。例如，某公司于2008年因資不抵債被實(shí)施特別處理（*ST），同年虧損已高達(dá)139億元。為了避免繼續(xù)虧損而退市，政府于2009年通過其控股股東以財(cái)政補(bǔ)貼及定向增發(fā)的方式向上市公司注資82.8億元，公司于2010年5月成功撤銷特別處理。然而，在摘帽成功后，該公司幾乎完全依靠國(guó)資控股集團(tuán)的巨額補(bǔ)貼維持業(yè)績(jī)，該公司由此被媒體形象地稱為“補(bǔ)貼王”。簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)表明，自2004年中國(guó)正式啟動(dòng)*ST制度以來(lái)，截至2021年10月，國(guó)有*ST公司退市58家，僅占退市公司總量的38%，而非國(guó)有*ST公司退市94家，占62%。

與針對(duì)國(guó)有*ST公司的救助行為相比，我們看到，非國(guó)有*ST公司的控股股東更傾向于把殼一賣了事，鮮有不計(jì)代價(jià)救助的支撐行為發(fā)生。這是由于，非國(guó)有控股股東由于動(dòng)用“急救資金”的能力有限，對(duì)陷入財(cái)務(wù)困境的上市子公司進(jìn)行救助往往顯得心有余而力不足;更加重要的是，這樣不計(jì)成本救助*ST上市公司的行為本身并不符合其盈利動(dòng)機(jī)明確的理性。我們的研究清楚地表明，國(guó)有控股集團(tuán)公司及其背后的政府的支撐與救助，已成為國(guó)有*ST公司減虧甚至盈利的重要手段。面對(duì)同樣的摘帽訴求，國(guó)有*ST公司在戴帽期間能獲得更多政府補(bǔ)助，這種“差別化待遇”隨政府層級(jí)降低、補(bǔ)助約束變?nèi)醵l(fā)明顯。即使2012年“風(fēng)險(xiǎn)警示”相關(guān)政策從嚴(yán)，國(guó)有企業(yè)預(yù)算約束軟化的特征并沒有就此發(fā)生根本的改變。我們看到，無(wú)論政府直接補(bǔ)助，還是看似市場(chǎng)化運(yùn)作的國(guó)資控股集團(tuán)公司對(duì)所控股的*ST公司的支撐救助行為，本質(zhì)上是在政府干預(yù)和大股東支持下退市威脅從“硬約束”轉(zhuǎn)變?yōu)椤败浖s束”的過程。上述行為由此構(gòu)成我國(guó)資本市場(chǎng)存在“預(yù)算軟約束”的典型證據(jù)。因而，不僅在銀行貸款發(fā)放行為中可以存在預(yù)算軟約束，而且在資本市場(chǎng)的權(quán)益融資中同樣可以存在預(yù)算軟約束。

像所有預(yù)算軟約束一樣，國(guó)有控股股東救助ST公司最初的出發(fā)點(diǎn)是希望幫助上市公司“放下包袱、輕裝上陣”，避免摘牌，甚至破產(chǎn)清算。然而，上述通過救助變相實(shí)現(xiàn)的預(yù)算約束軟化的后果卻是，ST上市公司在獲得母公司的支撐救助后，陷入獲得補(bǔ)助→效益惡化→獲得進(jìn)一步補(bǔ)助→效益進(jìn)一步惡化的惡性循環(huán)。我們的研究發(fā)現(xiàn)，在政府大額補(bǔ)助與大股東救助后成功摘帽的國(guó)有*ST公司長(zhǎng)期績(jī)效改善程度，顯著低于對(duì)照的非國(guó)有企業(yè)。

一個(gè)特別有趣的觀察是，在控股集團(tuán)公司預(yù)算約束軟化的支撐行為下，國(guó)有*ST公司摘帽后再次被戴帽的概率更高，且績(jī)效惡化的速度更快。我們知道，不少*ST公司為避免暫停上市采取“二一二”盈虧戰(zhàn)術(shù)，即*ST公司在連續(xù)兩年虧損戴帽后，第3年扭虧為盈摘帽，但又因第4、5年連續(xù)虧損再次戴帽。統(tǒng)計(jì)顯示，在2004-2018年的樣本期間內(nèi)，多次被*ST的公司樣本共涉及*ST公司76家，81家次，其中國(guó)有*ST公司有50家（其中5家連續(xù)3次被*ST），非國(guó)有*ST公司有26家。

我們看到，由于政府隱性擔(dān)保和國(guó)資支撐行為的存在，國(guó)有*ST公司預(yù)期將不斷獲救，軟化的預(yù)算約束使退市威脅變得不可置信，國(guó)有*ST公司由此成為政府和國(guó)資不得不一再救濟(jì)的包袱。在不斷的救助行為下，被救助的國(guó)有*ST公司缺乏革新圖強(qiáng)的動(dòng)力和壓力，肌體自身免疫能力不斷下降，最終患上所謂的“救濟(jì)依賴癥”。我們的觀察發(fā)現(xiàn)，地方政府的保殼意愿越強(qiáng)，最終的預(yù)算約束軟化問題越嚴(yán)重，導(dǎo)致被救助*ST公司所患的“救濟(jì)依賴癥”癥狀越典型。國(guó)有控股股東及其背后的政府在對(duì)*ST上市國(guó)有*ST公司的救助問題上，由此陷入一種困境。

毋庸置疑的是，國(guó)有控股股東上述針對(duì)*ST上市公司開展的預(yù)算約束軟化的救助行為，一定程度上與國(guó)家向國(guó)有企業(yè)提供的隱性擔(dān)保和潛在承擔(dān)的無(wú)限連帶責(zé)任有關(guān)。因而，無(wú)論銀行貸款發(fā)放行為存在預(yù)算軟約束還是在資本市場(chǎng)的權(quán)益融資行為中存在預(yù)算軟約束，根源依然在于科爾奈教授所謂的政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的“父愛主義”。

國(guó)有控股股東陷入對(duì)*ST公司的救濟(jì)困境從另一側(cè)面揭示了我國(guó)資本市場(chǎng)殼資源現(xiàn)象背后深層次的原因。長(zhǎng)期以來(lái)，面對(duì)公司上市旺盛需求和審核制市場(chǎng)準(zhǔn)入制度下上市高的門檻，殼資源成為我國(guó)資本市場(chǎng)十分獨(dú)特的現(xiàn)象。我們看到，由于政府隱性擔(dān)保和國(guó)資支撐行為的存在，本應(yīng)退市的上市公司得以存續(xù)，成為乏善可陳的殼資源。而扭曲的支撐行為進(jìn)一步助長(zhǎng)殼資源價(jià)值虛高，反過來(lái)強(qiáng)化了殼資源現(xiàn)象的長(zhǎng)期存在。因而，除了上市制度從審核制改為注冊(cè)制以外，我們還需要切實(shí)阻斷控股集團(tuán)公司對(duì)*ST公司不合理甚至扭曲的救助，雙管齊下才能真正實(shí)現(xiàn)消除殼資源現(xiàn)象的目的。

在資本市場(chǎng)的權(quán)益融資中同樣存在預(yù)算軟約束的事實(shí)同時(shí)提醒我們，在我國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)中，應(yīng)該始終強(qiáng)調(diào)和堅(jiān)持國(guó)資與民資一視同仁的“競(jìng)爭(zhēng)中性”原則。國(guó)資控股集團(tuán)公司另類扭曲的救助支撐行為，一方面使政府將大量資源投入到短期內(nèi)難以恢復(fù)并產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)效益的國(guó)有企業(yè)，使患上“救濟(jì)依賴癥”的國(guó)有企業(yè)無(wú)法借助資本市場(chǎng)利用良好流動(dòng)性高效配置資源功能，錯(cuò)失市場(chǎng)化處置不良資產(chǎn)的合理時(shí)機(jī)。另一方面，上述預(yù)算約束軟化行為對(duì)于那些績(jī)效對(duì)政府支持敏感度更高的非國(guó)有企業(yè)而言，則意味著難以爭(zhēng)取到類似國(guó)企同樣的資源與待遇。上述兩方面的原因?qū)е挛覈?guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期存在嚴(yán)重的資源錯(cuò)配，資金使用效率低下的現(xiàn)象。

牟天琦對(duì)本文寫作亦有貢獻(xiàn)

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