年報問詢函、內(nèi)部控制質(zhì)量與股價崩盤風險

朱曉燕，黃 政

（湖南工商大學，湖南 長沙 410205）

一、引言

在我國資本市場中，控制股價暴漲暴跌風險是保持資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展的重要一環(huán)。相較于股價暴漲，暴跌的風險往往更大。現(xiàn)實中，上市公司管理層出于機會主義動機往往會刻意隱瞞公司的負面消息，當負面消息積累到一定程度以至于不得不釋放時，過去維持股價穩(wěn)定的假象便會破滅，甚至可能引發(fā)股價崩盤［1］。股價崩盤一旦發(fā)生，不但會破壞金融市場穩(wěn)定、使投資者遭受損失，而且會使監(jiān)管機構(gòu)面臨更大的挑戰(zhàn)。黨的十九大報告也明確提出要堅決打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)，健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。因此，探究如何降低股價崩盤風險，對于維護資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展具有較強的現(xiàn)實意義。

既有研究從信息透明度［1-3］、內(nèi)部控制質(zhì)量［4］、審計質(zhì)量［5］、社會信任氛圍［6］等方面對股價崩盤的影響因素進行了討論，為如何降低我國上市公司股價崩盤風險提供了思路。然而，既有研究大多從公司內(nèi)部層面入手，較少關(guān)注外部監(jiān)管對股價崩盤的影響。年報問詢作為外部監(jiān)管的重要舉措，一方面有助于提高上市公司信息披露質(zhì)量、減少信息不對稱，進而降低股價崩盤風險；另一方面公司年報被問詢相當于向市場傳遞了其財務報告存在問題的信號，加之“羊群效應”的存在，可能引起投資者恐慌，引起股價劇烈波動甚至崩盤。因此，實踐中交易所年報問詢函能否起到降低股價崩盤風險的作用值得進一步研究。此外，研究表明上市公司較高的內(nèi)部控制質(zhì)量能夠降低股價崩盤風險［4］，那么其與年報問詢函在降低上市公司股價崩盤風險中是否存在以及存在怎樣的交互作用也值得進一步研究。

鑒于此，本文著重探討交易所年報問詢函在制約上市公司管理層信息操縱、減少信息不對稱等方面的作用，同時檢驗內(nèi)部控制質(zhì)量與年報問詢函之間的關(guān)系，以期為降低股價崩盤風險提供新思路。本文可能的貢獻在于：第一，在對監(jiān)管政策的既有研究中，學者多將重點放在處罰性監(jiān)管上，而本文主要研究以交易所年報問詢函為代表的非處罰性監(jiān)管在資本市場中的作用；第二，既有文獻大多僅考慮信息透明度在年報問詢函與股價崩盤風險關(guān)系中的作用等方面，本文將研究視野進一步拓展到公司內(nèi)部控制質(zhì)量，研究內(nèi)部與外部兩種治理機制在降低股價崩盤風險中的作用；第三，本文考慮到年報問詢函的特征，檢驗問詢文本語氣、公司回函詳細程度對股價崩盤風險的影響，可豐富相關(guān)領域的研究。

二、文獻簡述與研究假說

（一）文獻回顧

股價崩盤通常表現(xiàn)為股價的急劇下跌，個股一旦崩盤，其他股票也可能受其影響，進而引起整個市場股價下跌。另外，由于上市公司與投資者之間存在信息不對稱，而上市公司管理層的機會主義行為通常會加劇這種不對稱現(xiàn)象，使投資者難以了解公司的實際經(jīng)營情況，投資者的投資決策易被不透明或不真實的信息誤導，增大股價崩盤風險，因此，股價崩盤風險的影響因素成為了學界研究的一大熱點。已有文獻發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量的改善［7］、內(nèi)部控制質(zhì)量的提高［4］以及投資者信息能力的增強［8］等均有助于通過減少信息不對稱進而降低股價崩盤風險。

內(nèi)部控制作為公司的內(nèi)部治理機制，有保護投資者利益［9］、抑制管理層機會主義行為［10-11］、降低股價崩盤風險［4，12-13］等作用。但若上市公司代理成本較高，僅靠強化內(nèi)部控制難以抑制管理層機會主義行為，此時外部監(jiān)管便顯得尤為重要。年報問詢函作為一種外部創(chuàng)新監(jiān)管方式［14］，受到了監(jiān)管機構(gòu)和學界的關(guān)注。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量越低、應計與真實盈余管理程度越高、并購重組中的潛在風險越大時，上市公司收到交易所年報問詢函的概率越大［15-16］。年報問詢函具有一定的信息含量，能夠減少信息不對稱，發(fā)揮外部監(jiān)管作用［14，17-18］；同時，年報問詢函還會影響管理層行為，有助于提高公司信息披露質(zhì)量［19-20］，對公司管理層的自利行為和審計師的審計行為均具有一定的治理作用，也能夠抑制公司內(nèi)部控制意見購買行為［21］。此外，年報問詢函對公司信息披露的影響具有溢出效應，能使其他未收到問詢函的同行業(yè)公司主動披露更具體的風險信息［22］，還能改善被問詢公司下一年度的披露情況，使其傾向于披露更多信息［23］。因此，交易所年報問詢函不僅可引起資本市場的反應，還可發(fā)揮規(guī)范管理層行為、緩解信息不對稱、提高上市公司信息披露質(zhì)量等作用。

（二）研究假說

1.年報問詢函與股價崩盤風險。基于信息不對稱理論，管理層與投資者之間存在信息不對稱，而年報問詢函可通過減少信息不對稱來改善公司信息環(huán)境。年報問詢函具有一定的強制性，它要求公司在規(guī)定時間內(nèi)回函，督促公司披露更多投資者及監(jiān)管部門關(guān)注的信息；此外，年報問詢函除能提高被問詢公司當年及以后年度的信息披露質(zhì)量外，還可間接提高未收到問詢函公司的信息披露質(zhì)量。

基于委托代理理論，當代理成本較高時，管理層既有機會也有能力隱藏公司的負面消息，機會主義行為增多。年報問詢函可通過降低公司代理成本來約束管理層的機會主義行為。年報問詢函會使公司受到媒體、投資者、監(jiān)管機構(gòu)等來自外部的關(guān)注和監(jiān)督，這增加了管理層利用信息優(yōu)勢隱藏負面消息的違規(guī)成本。此外，為避免公司受到更深入的調(diào)查或更嚴厲的處罰，避免公司因聲譽受損而降低投資者預期所帶來的潛在風險，公司管理層可能會傾向于收斂機會主義行為，如實披露公司信息。

基于信息理論，一般而言，若上市公司收到交易所年報問詢函，通常會傳遞出其年報可能存在缺陷的信號，由于投資者存在異質(zhì)性，對信號的理解及反應不盡相同，若其不能作出及時、正確的反應則可能遭受資金損失，因此提高投資者信息能力極為重要。一方面，由于年報問詢函由交易所發(fā)出，投資者對信息的獲取和處理均可通過證券交易所這一專業(yè)機構(gòu)完成，公司的真實經(jīng)營狀況可由交易所專業(yè)、詳細地解讀后再傳遞給投資者。另一方面，公司在交易所的監(jiān)管下，更傾向于對問詢函進行詳細回復。這樣，由投資者信息能力不足所引發(fā)的股價崩盤風險便可得到一定抑制。因此，年報問詢函可幫助投資者在信息獲取與處理中提高對公司盈余的解讀能力，在一定程度上彌補投資者信息能力的不足。

基于上述分析，本文提出研究假說1，即限定條件下，年報問詢函可以降低股價崩盤風險。

2.內(nèi)部控制質(zhì)量、年報問詢函與股價崩盤風險。內(nèi)部控制作為內(nèi)部治理機制，與年報問詢函這一外部治理機制都有提高信息披露質(zhì)量、約束管理層機會主義行為的作用，那么它們在降低股價崩盤風險中是否有更深層次的關(guān)系呢？一般來說，當公司內(nèi)部控制質(zhì)量較低時，其難以通過降低代理成本進而降低股價崩盤風險，那么此時年報問詢函這一外部監(jiān)管機制便可通過降低代理成本來抑制管理層機會主義行為，進而降低股價崩盤風險。隨著上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，公司管理層機會主義傾向減弱，此時內(nèi)部控制便能夠取代年報問詢函發(fā)揮更大的監(jiān)管作用，降低股價崩盤風險。因此，內(nèi)部控制質(zhì)量與年報問詢函在降低股價崩盤風險上可能存在替代關(guān)系。此外，當公司年報被問詢時，如果公司內(nèi)部控制質(zhì)量較高，那么問詢函中所提出的問題便可基于良好的內(nèi)部控制得到及時回復與有效解決，還能使公司關(guān)注到更隱蔽或可能被忽視的問題和風險，此時年報問詢函能起到“雙保險”作用，因此內(nèi)部控制質(zhì)量與年報問詢函在降低股價崩盤風險上可能存在互補關(guān)系。

基于上述分析，本文提出競爭性研究假說2和研究假說3。研究假說2即限定條件下，當公司內(nèi)部控制質(zhì)量越低時，交易所年報問詢函對股價崩盤風險的抑制作用越強，內(nèi)部控制質(zhì)量與年報問詢函存在替代關(guān)系。研究假說3即限定條件下，當公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高時，交易所年報問詢函對股價崩盤風險的抑制作用越強，內(nèi)部控制質(zhì)量與年報問詢函存在互補關(guān)系。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究主要選取2015年—2020年深圳證券交易所年報問詢函的相關(guān)數(shù)據(jù)，其中公司年報問詢函數(shù)據(jù)來自深圳證券交易所官方網(wǎng)站，上市公司內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來自迪博中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。研究中對初始樣本進行了以下處理：一是由于行業(yè)特殊性而剔除了金融行業(yè)上市公司；二是剔除了1個會計年度中股票交易日少于26周的上市公司；三是剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過上述處理后，本研究最終得到6個年度共計9675家樣本公司，同時為避免極端值的影響，對連續(xù)變量在1%和99%的水平上進行了縮尾處理。

（二）變量的選取和度量

1.被解釋變量。本研究的被解釋變量為股價崩盤風險，借鑒Chen［24］、Hutton［2］、Kim［25］等人的做法，分別采用負收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動比率作為股價崩盤風險的替代變量，同時考慮到市場因素的影響，分年度采用個股i的周收益率對經(jīng)過流通市值加權(quán)后的市場周收益率進行回歸，計算公式如下：

式（1）中：ri,t為個股i第t周的考慮現(xiàn)金紅利再投資收益率，rm,t為第t周經(jīng)流通市值加權(quán)計算的市場收益率，εi,t為個股i的周收益率未被市場周收益率所解釋的部分。

進一步地，可計算個股特有周收益率（Wi,t）、負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWi,t）和收益上下波動比率（DUVOLi,t），計算公式如下：

式（3）中，n為1個會計年度內(nèi)個股i的交易周數(shù)，NCSKEWi,t數(shù)值越大表明個股i的股價崩盤風險越大。式（4）中，nu(nd)表示個股i的特有周收益率高于（低于）當年特有周收益率均值的周數(shù)，up(down)是特有周收益率高于（低于）均值的子樣本，DUVOLi,t數(shù)值越大表明個股i的股價崩盤風險越大。

2.解釋變量。本研究的解釋變量為年報問詢函（CL_dummy），同時設定若公司收到深交所年報問詢函則取值為1，否則取值為0。另需說明的是，由于年報問詢函多在年中發(fā)放，因此本文進行滯后一期處理，以檢驗其對公司股價崩盤風險的影響。

3.控制變量。借鑒Chen［24］、Hutton［2］、Kim［25］等人的做法，本研究選擇內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）、信息透明度（OPAQUE）、個股周收益率均值（RET）、個股周收益率標準差（SIGMA）、財務杠桿（LEV）、公司規(guī)模（SIZE）、總資產(chǎn)報酬率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、董事會規(guī)模（BOARD）、投資者異質(zhì)性（DTURN）、審計質(zhì)量（TOP10）、審計意見（AO）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、管理費用率（MCR）、違規(guī)處罰（VIOLATION）、審計師變更（AUCHANGE）作為控制變量，此外還通過個體虛擬變量控制了個體的影響。由于年數(shù)較短，且股價崩盤風險主要受公司自身而非年度的影響，故本文并未控制年度的影響。

本研究中的主要變量及定義見表1。

表1 主要變量定義表

（三）檢驗模型

本研究采用如下模型檢驗前文提出的研究假說1：

式（5）中：Con為控制變量；j表示控制變量的數(shù)量，如控制變量有16個，則j的取值為1～16。如果研究假說1成立，則式（5）中的α1應顯著為負，表明年報問詢函可顯著降低公司股價崩盤風險。

本研究采用如下模型檢驗研究假說2和研究假說3：

式（6）中，CL_dummyi,t-1×ICQi,t為滯后一期年報問詢函與當期內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項。由于公司內(nèi)部控制質(zhì)量較低時，其被問詢的可能性較大，因此本文引入當期內(nèi)部控制質(zhì)量以避免該影響。如果前文提出的研究假說2成立，則α1、α2應顯著為負，α3顯著為正，即當公司內(nèi)部控制質(zhì)量越低時，年報問詢函對股價崩盤風險的抑制作用越強，年報問詢函與內(nèi)部控制質(zhì)量存在替代關(guān)系；如果前文提出的研究假說3成立，則α1、α2應顯著為負，α3顯著為負，即當公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高時，年報問詢函對股價崩盤風險的抑制作用越強，年報問詢函與內(nèi)部控制質(zhì)量存在互補關(guān)系。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

由表2所示的主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）的均值和標準差分別為-0.281和0.752，收益上下波動比率（DUVOL）的均值和標準差分別為-0.189和0.495。這說明我國上市公司負收益偏態(tài)系數(shù)和收益波動比率差異較明顯，上市公司股價存在一定的崩盤風險，且不同公司的股價崩盤風險存在一定差異，這也印證了葉康濤［12］、張俊生［26］等人的研究結(jié)論。滯后一期年報問詢函（L_CL_dummy）的均值為0.085，說明大約有8.5%的樣本公司收到了深交所的年報問詢函。另外，對變量的相關(guān)性檢驗（限于篇幅，本文未列示）結(jié)果顯示，滯后一期年報問詢函（L_CL_dummy）與公司當期股價崩盤風險（NCSKEW、DUVOL）之間的相關(guān)系數(shù)在5%水平上顯著為負，VIF值在1.02～2.74之間，可見變量間不存在嚴重的共線性問題。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）回歸分析

表3列示了面板數(shù)據(jù)固定效應回歸結(jié)果。由表3所示的回歸結(jié)果可知：列（1）、列（2）中，滯后一期年報問詢函（L_CL_dummy）的回歸系數(shù)分別為-0.186和-0.135，且均在1%水平上顯著，說明當其他條件一定時，交易所對公司年報進行問詢能夠降低公司股價崩盤風險，故前文提出的研究假說1得到驗證。列（3）、列（4）是引入滯后一期年報問詢函與當期內(nèi)部控制質(zhì)量交互項后的回歸結(jié)果，滯后一期年報問詢函（L_CL_dummy）、內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）的回歸系數(shù)均顯著為負，交互項（CL×ICQ）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，故驗證了前文提出的研究假說2而拒絕了研究假說3，即內(nèi)部控制質(zhì)量的提高會弱化年報問詢函對股價崩盤風險的影響，當公司內(nèi)部控制質(zhì)量越低時，年報問詢函對股價崩盤風險的抑制作用越強，年報問詢函與內(nèi)部控制質(zhì)量之間存在替代關(guān)系。本文認為可能的原因在于：一方面，公司內(nèi)部控制質(zhì)量較低時其信息透明度通常較低，信息披露質(zhì)量也較差，而外部交易所的年報問詢能夠促使公司改善信息披露狀況，降低股價崩盤風險；另一方面，隨著內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，良好的內(nèi)部控制便已能有效降低股價崩盤風險，此時年報問詢函降低股價崩盤風險的作用可能會被替代。

表3 年報問詢函、內(nèi)部控制質(zhì)量與股價崩盤風險的回歸結(jié)果

續(xù)表3

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.以問詢字數(shù)作為年報問詢函的替代變量。一般來說，交易所年報問詢函的問詢字數(shù)越多，公司借助回函能解決的問題也越多，進而越有利于降低股價崩盤風險。本文參考胡瑋佳和張開元［27］的研究方法，以年報問詢函字數(shù)滯后一期（L_CL_words，公司收到第一份年報問詢函字數(shù)的自然對數(shù)，若未被問詢則為0）作為年報問詢函的替代變量，其中問詢字數(shù)剔除了標點符號、空格等不能傳遞文本信息的字符數(shù)。由表4所示的回歸結(jié)果可知：列（1）、列（2）中，年報問詢函字數(shù)滯后一期（L_CL_words）的回歸系數(shù)仍在1%水平上顯著為負，說明年報問詢函能夠降低股價崩盤風險，且問詢字數(shù)越多、內(nèi)容越詳細，其對股價崩盤風險的抑制作用越強。列（3）、列（4）是引入年報問詢函字數(shù)滯后一期（L_CL_words）與內(nèi)部控制質(zhì)量交互項（CLwords×ICQ）的回歸結(jié)果，交互項回歸系數(shù)依然顯著為正，即年報問詢函對股價崩盤風險的抑制作用在公司內(nèi)部控制質(zhì)量較低時更明顯。由此進一步驗證了前文提出的研究假說1和研究假說2并拒絕了研究假說3。

表4 年報問詢函字數(shù)與股價崩盤風險的回歸結(jié)果

2.內(nèi)部控制質(zhì)量分組分析。在主回歸中，本文通過引入交互項來檢驗年報問詢函與內(nèi)部控制質(zhì)量在降低股價崩盤風險中的替代關(guān)系或互補關(guān)系。為檢驗前文結(jié)論的穩(wěn)健性，本文在式（5）的基礎上，對內(nèi)部控制質(zhì)量按中位數(shù)分為高低兩組，以檢驗內(nèi)部控制質(zhì)量在其中的作用。由表5所示的回歸結(jié)果可知：在高內(nèi)部控制質(zhì)量組中，滯后一期年報問詢函（L_CL_dummy）的回歸系數(shù)均不顯著；在低內(nèi)部控制質(zhì)量組中，滯后一期年報問詢函（L_CL_dummy）的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負。由此進一步驗證了前文提出的研究假說2而拒絕了研究假說3。

表5 內(nèi)部控制質(zhì)量分組回歸結(jié)果

3.Heckman兩階段模型分析。為解決樣本自選擇問題，本文采用Heckman兩步法，參照陳運森等［28］的研究，對公司收到年報問詢函的概率進行第一階段回歸，并計算出逆米爾斯比率（imr），再將imr加入式（6）中進行第二階段回歸。由表6所示的回歸結(jié)果可知：列（1）、列（2）中，滯后一期年報問詢函（L_CL_dummy）與股價崩盤風險仍在1%水平上顯著為負，由此驗證了前文提出的研究假說1；列（3）、列（4）中，年報問詢函與內(nèi)部控制質(zhì)量交互項的回歸系數(shù)也均在1%水平上顯著為正，即內(nèi)部控制質(zhì)量的提高會弱化年報問詢函對股價崩盤風險的影響，它們之間存在替代關(guān)系，前文的研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

表6 Heckman兩階段回歸結(jié)果

4.傾向得分匹配（PSM）分析。為解決樣本自選擇問題，本文還采用1∶1無放回近鄰傾向得分匹配方法，參照Cassell［29］、陳運森［14，28］、鄧祎璐［30］等人的研究，基于控制變量對被問詢公司進行了傾向得分匹配回歸分析，使當期收到交易所年報問詢函和未收到年報問詢函的公司數(shù)量相當且情況相似。經(jīng)匹配處理后，本研究得到了987個處置樣本和987個配對樣本，共計1974家樣本公司。由表7所示的回歸結(jié)果可知：列（1）、列（2）中，滯后一期年報問詢函（L_CL_dummy）的回歸系數(shù)分別為-0.146和-0.090，且在5%水平上顯著，表明在控制了樣本自選擇問題后，年報問詢函仍對公司股價崩盤風險有較強的抑制作用。原因可能是，年報問詢函能抑制上市公司管理層機會主義行為并提高信息透明度，進而降低公司未來股價崩盤的可能性。這支持了前文提出的研究假說1。列（3）、列（4）是引入滯后一期年報問詢函和內(nèi)部控制質(zhì)量交互項（CL×ICQ）的回歸結(jié)果，可知當被解釋變量為負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）時，交互項回歸系數(shù)為正但不顯著，當被解釋變量為收益上下波動比率（DUVOL）時，交互項系數(shù)在10%水平上顯著為正。這表明只有微弱的證據(jù)表明年報問詢函與內(nèi)部控制質(zhì)量之間存在替代關(guān)系。為此，本文進一步將內(nèi)部控制質(zhì)量按照中位數(shù)分為高低兩組，以從另一角度檢驗內(nèi)部控制質(zhì)量的作用。在列（5）、列（7）所示的高內(nèi)部控制質(zhì)量組回歸結(jié)果中，滯后一期年報問詢函（L_CL_dummy）的回歸系數(shù)為負但不顯著；在列（6）、列（8）所示的低內(nèi)部控制質(zhì)量組回歸結(jié)果中，當被解釋變量為負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）時，回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負，當被解釋變量為收益上下波動比率（DUVOL）時，回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負。這說明當公司內(nèi)部控制質(zhì)量較低時，年報問詢函對股價崩盤風險的抑制作用更強，這支持了前文提出的研究假說2而拒絕了研究假說3，進一步驗證了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表7 進行傾向匹配得分后的回歸結(jié)果

（四）進一步分析

除上市公司是否收到交易所年報問詢函外，年報問詢函本身也蘊含著語氣語調(diào)等難以衡量的特質(zhì)信息，如果問詢語氣較為負面，說明上市公司年報存在問題的嚴重程度較高，此時公司受到監(jiān)管的力度可能更大，這是否能降低股價崩盤風險呢？另外，上市公司回函的詳細程度在一定程度上代表著公司對交易所提出問題的重視與解決程度，這是否也能影響市場對公司的預期進而降低股價崩盤風險呢？為了回答這兩個問題，本研究進一步基于年報問詢函的負面語調(diào)及上市公司回函詳細程度來探究年報問詢函的具體特征對股價崩盤風險的影響，以及內(nèi)部控制質(zhì)量與年報問詢函是否仍具有替代關(guān)系。

1.年報問詢函的負面語調(diào)。年報問詢函語調(diào)負面性越強，在一定程度上表明交易所發(fā)現(xiàn)公司存在的問題越多，公司進行回函時，便更有可能對現(xiàn)存的或潛藏的問題進行回復和解決，減少信息不對稱，進而降低股價崩盤風險。本文參照李曉溪［19］、卞世博［31］等人的研究，基于《中文情感極性詞典》，將年報問詢函中的積極屬性詞語集（如“積極”“進步”“高效”等）和消極屬性詞語集（如“低迷”“黯淡”“不利”等）分別作為積極、消極情緒詞語列表，通過python提取年報問詢函中的消極詞語，并以消極詞語數(shù)量與問詢函長度之比衡量年報問詢函負面語調(diào)（CL_tone）。參照式（6），本研究以滯后一期年報問詢函負面語調(diào)（L_CL_tone）為自變量，并滯后一期引入年報問詢函負面語調(diào)與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項（CLtone×ICQ）進行回歸分析。由表8所示的回歸結(jié)果可知：列（1）、列（2）中，滯后一期年報問詢函負面語調(diào)的回歸系數(shù)均顯著為負，說明年報問詢函語氣負面程度越高，越有助于降低公司股價崩盤風險；列（3）、列（4）是引入滯后一期年報問詢函負面語調(diào)與內(nèi)部控制質(zhì)量交互項（CLtone_ICQ）的回歸結(jié)果，交互項系數(shù)仍在1%水平上顯著為正，說明在降低股價崩盤風險方面，公司較高的內(nèi)部控制質(zhì)量能夠替代交易所的年報問詢監(jiān)管。

表8 年報問詢函負面語調(diào)與股價崩盤風險的回歸結(jié)果

2.回函字數(shù)。上市公司對交易所回函的字數(shù)越多，越能向市場傳遞正向信號，表明公司在解決問題時態(tài)度積極，通過增加回函的可讀性減少信息不對稱。本文以公司回函字數(shù)（Re_words，公司收到年報問詢函后進行回函的字數(shù)取對數(shù)，若未被問詢則為0）衡量回函的詳細程度，參照對年報問詢函問詢字數(shù)的衡量，剔除了標點符號等無效信息。由表9所示的回歸結(jié)果可知：列（1）、列（2）中，滯后一期回函字數(shù)（L_Re_words）的回歸系數(shù)均顯著為負，說明回函字數(shù)越多，回函詳細程度越高，對股價崩盤風險的抑制作用越強。列（3）、列（4）是引入滯后一期回函字數(shù)與內(nèi)部控制質(zhì)量交互項（REwords×ICQ）的回歸結(jié)果，交互項回歸系數(shù)仍顯著為正，可見公司內(nèi)部控制質(zhì)量與回函詳細程度存在替代關(guān)系。

表9 回函字數(shù)與股價崩盤風險的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文基于2015年—2020年深圳證券交易所發(fā)布的年報問詢函數(shù)據(jù)，實證檢驗年報問詢函對股價崩盤風險的影響，并引入內(nèi)部控制質(zhì)量，分析了年報問詢函與內(nèi)部控制質(zhì)量在降低股價崩盤風險中的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：一是深交所年報問詢函能夠降低上市公司未來股價崩盤風險；二是年報問詢函與內(nèi)部控制質(zhì)量之間存在替代關(guān)系，內(nèi)部控制質(zhì)量越低時，年報問詢函對股價崩盤風險的抑制作用越強。對年報問詢函的特征分析發(fā)現(xiàn)，年報問詢函負面語調(diào)越強則公司股價崩盤風險越低，公司回函詳細程度越高則股價崩盤風險越低，內(nèi)部控制質(zhì)量與年報問詢函存在替代關(guān)系。

基于上述結(jié)論，本文認為應主要從以下方面防范上市公司股價崩盤風險：其一，從某種意義上說，股價崩盤源于管理層的機會主義行為，該行為會導致信息不透明，因此應進一步完善信息披露制度，提高上市公司信息透明度。其二，年報問詢函作為公司外部重要的治理機制，有利于降低代理成本，減少信息不對稱，抑制股價崩盤風險，因此應進一步完善問詢監(jiān)管機制，加強交易所對上市公司年報的問詢監(jiān)管，加大問詢力度并提高問詢質(zhì)量，進而有效約束管理層的信息操縱，充分發(fā)揮問詢函的監(jiān)督作用和交易所的監(jiān)管作用。其三，內(nèi)部控制制度作為公司內(nèi)部重要的治理機制，對管理層機會主義行為的監(jiān)督約束作用相較于柔性的問詢函來說更為直接和明確，因此應進一步完善上市公司的內(nèi)部控制制度，努力提高上市公司經(jīng)營水平。總的來說，內(nèi)部治理與外部監(jiān)管應雙管齊下，共同致力于提高上市公司經(jīng)營質(zhì)量、維護資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。