華寶股份“清倉式”分紅的動因及經濟后果分析

■符永康

一、華寶股份“清倉式”分紅案例介紹

1.華寶股份公司簡介。

華寶香精股份有限公司于2018 年在深圳證券交易所上市，公司前身是1996 年成立的華寶食用香精香料有限公司。華寶股份主要從事香精的研發、生產和銷售，同時經營少量食品配料業務。主要銷售產品為食用香精、日用香精以及食品配料，廣泛應用于食品、飲料、卷煙、日化等多個領域。經過近些年的不斷壯大，華寶股份在國內銷售額位于行業前列，旗下擁有華寶、琥珀、華芳等知名香精品牌，并在廣東、福建等地設有多家下屬企業，以創新、務實、忠誠、協作的企業精神為客戶提供高質量的產品。

2.華寶股份“清倉式”分紅過程介紹。

2018 年3 月華寶股份才在深交所上市，IPO 融資23.77 億元，僅過去一年，就以每10 股派40 元（含稅） 的現金股利方式分配給股東，分紅總額達24.64 億元，比IPO 融資金額還要大，其中控股股東按持股比例將分得近20 億元。而公司截至2018 年年底累計可供股東分配的未分配利潤僅為25.16 億元，華寶股份此次不僅將當年實現的凈利潤分給了投資者，以前年度的留存收益也幾乎都分配了出去。就在此次超額分紅的上一年華寶股份才以每10 股派2 元（含稅）的方式向全體股東分紅1.23 億元，兩年累計分紅25.87 億元，與其它公司一毛不拔的分紅方式相比，這種大手筆分紅方式可謂是“清倉式”分紅。

表1－1 華寶股份2017～2018 股利分配情況

二、華寶股份“清倉式”分紅的動因分析

1.流動資產充足，資產負債率低。

具備充足的流動資產是企業派發超額現金行為實施的必要條件，因此華寶股份能夠制定“清倉式”分紅的股利政策與其自身財務狀況也是密不可分的。根據其財務報表，不難發現其流動資產占總資產的比例每年均在50%以上，而且流動資產從2015 年的46 億元到2018 年增加到近80 億元，增長了71.74%，正是由于其近80 億的流動資產，為華寶股份高額的股利分配提供了資金來源。2020 年4 月18日，華寶股份的分紅方案為10 派19.8 元，每股股利9.8 元，共計派發現金股利12.19 億元，趨近于同年凈利潤12.54 億元。同樣2019 年華寶股份擁有約66 億流動資金，占總資產79.48%。另外，企業的資產負債率也從29.13%降到5.46%，可見華寶股份是幾乎沒有償債壓力的，這也為其超額分紅提供了重要保障。

表2－1 華寶股份流動資產和資產負債率（單位：萬元）

2.向大股東進行利益輸送。

根據代理理論可知，當公司的大部分股權掌握在少數人手中時，控股股東能夠控制企業的大部分決策，而中小股東的持股比例較低且分散，因此對于公司決策幾乎沒有話語權，控股股東就可以通過提出對自己有利的企業決策進行套現。而華寶股份就屬于股權非常集中的公司，最終實際控制人朱林瑤通過全資持有華寶股份控股股東華烽國際持有公司股份近80%股權，她將分到24.64 億元的現金分紅大部分。2006 年朱林瑤就通過買殼上市之后再減持公司股份套現百億港元。在此次分紅前，朱林瑤實際控制的公司60 多家公司中的多數都處于虧損狀態，為了彌補虧損，朱林瑤就需要大量資金。由于朱林瑤持有的華寶股份屬于限售股，短時間內無法在市場上進行交易，并不能依靠自己的股權獲得大量資金收益，于是，利用其控制人的身份進行高額的股利分發，便成了最好的選擇。如此一來，不僅賺了錢，還不影響自己的股權。

3.向市場傳遞經營狀況良好信號。

根據信號傳遞理論，企業股利政策的選擇會對投資者產生較大影響。巨額現金分紅能向市場傳遞企業經營良好的信號，增強企業的競爭力，提高企業的口碑，投資者也會對這樣的企業樹立信心，加大投資。華寶股份選擇在上市后不久進行“清倉式”分紅，吸引了更多的投資者來進行投資，使得公司股票價格得到上漲，提升了企業價值，同時也宣傳了企業積極正面的形象，另一方面，現有的股東也因為得到了實實在在的投資回報，增強了對華寶股份未來經營發展的信心，有利于穩定股權。

4.公司缺乏好的投資機會。

行業發展如企業一樣存在生命周期，新興產業蘊藏大量投資機會，而發展成熟的行業則投資機會較少，華寶股份所處的制造業正是我國發展較為成熟的行業之一，企業數量位居所有行業首位。為了充分利用閑置資金，分紅便成為了選擇之一。近幾年，公司業績總體上有所下滑。從圖1 中可以看到公司營業收入從2015 年的27.92 億元下降至2018 年的21.69 億元，下降了約22.3%，凈利潤也從2015 年的16.79 億元下降至11.94 億元。由此可見，公司的成長性不佳，投資機會少，導致了華寶股份“清倉式”分紅行為的出現。

圖1 華寶股份近幾年營業收入及凈利潤狀況

三、華寶股份“清倉式”分紅的經濟后果分析

1.對企業財務經濟后果分析。

（1）流動資產減少。

華寶股份此次現金分紅產生的最直接影響便是貨幣資金的大量減少，貨幣資金的減少又導致流動資產的減少，從而引發債務比重變動，影響企業是否能在正常期限內歸還債務。

圖2 華寶股份股票分紅前后情況圖

通過上圖可以明顯看出，華寶股份在2019 年第二季度貨幣資金和流動資產均大幅下跌，變化趨勢相似，而這個季度正是股利實際發放的那個季度，因此“清倉式”分紅行為確實導致了企業的流動資產減少。但是對企業的流動比率和資產負債率卻沒有產生較大影響，這說明“清倉式”分紅并沒有導致企業償債能力下降，償債能力幾乎是不變的。

（2）計劃投資項目進展緩慢。

華寶股份通過上市募集的資金主要用于華寶鷹潭、華寶拉薩及華寶孔雀這三個項目，下圖為華寶股份募集資金投資進度圖。可以看出華寶股份在2019年一季度之前募集資金還是處于正常增長的使用狀態，而到了2019 年的二季度，其余三項投資進度幾乎沒有實現增長，第二季度企業并沒有發生什么重大事件，唯一能夠想到的就是現金股利的發放。因此可以認為，華寶股份此次“清倉式”分紅行為對企業募集資金的使用進度造成了影響，使計劃投資項目的建設放緩，不利于企業目標的完成。

圖3 華寶股份募集資金投資進度圖

2.對股東經濟權益后果分析。

華寶股份是存在一個持股數超過一半的股東，股權占比高達81.1%，并且企業的90%股份都是大股東在上市前以較低價格購買的，上市發行的股份僅占比10%。此次分紅，華寶股份按照每股4 元的價格發放現金股利，以此計算，大股東能夠獲得221716萬元的股利，而中小股東只能獲得24636 萬元的股利，僅剛剛達到大股東股利的11%。

表5 華寶股份股票分紅收益與成本計算表

由上表可知，大股東的成本收益率遠超中小股東的收益率，約是中小股東的九倍多，在巨大的成本差異下，雖說股利分配是按照股權份額進行的，但實際收益是完全向大股東傾斜的，越高額的現金股利越會擴大大股東與中小股東之間的收益差距，由此可見，華寶股份此次超派現行為的實際獲利者正是企業的大股東，這種行為極大的損害了中小股東的利益。

四、啟示建議

華寶股份“清倉式”分紅方式的出現，雖然在某種程度上給企業和大股東帶來了好處。但是我們也不能忽略其產生的經濟后果。對此提出以下幾點建議：

1.進一步完善現金股利政策。證監會應該繼續完善現金股利政策，對于處于不同發展階段的企業應用不同的規定，比如處于發展期的企業應該更加注重企業未來的投資機會，因此需要大量的資金支持，對于這種企業，證監會應該規定一個股利限額，企業不得發放超過該限額的現金股利，以此來保證企業未來的發展；而對于處于成熟期的企業，可以規定企業必須按一定比例發放股利，從而滿足中小股東的利益需求。

2.加強“清倉式”分紅企業信息披露要求。應當要求其對如此異常的股利政策做出充分合理的解釋，并對分紅后企業現金流以及公司后期發展產生的的影響等進行披露。同時證監會還應當對企業的財務狀況、經營情況做出評價，判斷其是否具有實施“清倉式”分紅的能力，否則該股利政策將不能予以通過。

3.優化股權結構，形成股權制衡。股權制衡不僅能夠對大股東的行為產生限制，還能起到自我監督的作用，降低了企業的代理成本，企業股權制衡度越高，最大股東要實施更利于自身的決策所需成本也就越高，限制也就越明顯。因此，優化股權結構、形成股權制衡對于一股獨大企業是非常必要的，不僅能夠減少代理成本，還能將中小投資者的利益納入企業決策的考慮范圍內，更加有效的保障中小股東的利益。