基于利差、久期和流動性視角的信用債投資策略
——以江蘇13地市信用債市場為例

張明發 楊 杰 江蘇銀行股份有限公司泰州分行

一、江蘇地區信用債基本情況

債券根據其所含信用風險程度，分為政府債、準政府債券和信用債，其中政府債包括國債和地方政府債；準政府債券包括政策性金融債、鐵道債等；信用債的發行主體是指政府之外的實體，包括央企、省屬國有企業、地方國有企業、地方政府平臺以及民營企業。商業銀行信用債投資標的主要涉及地方政府平臺發行的公司債、企業債和協會債，少量涉及當地實力較強實體產業。

除南京、蘇州等經濟發達城市外，江蘇其他地區信用債發債主體大多為地方政府平臺，信用債發行及存量數據是城投債發行和存量統計的有效替代。

二、江蘇各地區經濟分析

2020年，江蘇省GDP總量10.27萬億，首次突破十萬億大關，位列全國第二，僅次于廣東省，同比增長3.7%，受新冠疫情影響較2019年度6.1%有所下降，但整體經濟質量在全國屬于“優等生”。2020年，江蘇省人均GDP達12.1萬元，連續12年位列全國前列。無論是從總量還是人均角度，江蘇地區經濟質量均領先全國絕大多數省份，因此，江蘇地區信用債風險在全國范圍內相對較低，良好的宏觀經濟發展態勢使得基于政府隱性信用的債券成為市場上熱門投資標的。

2020年，江蘇省一般公共預算收入達8 904億元，同比增長1.15%。公共財政一般預算支出12 573億元，同比增長7.9%。全省債務余額16 572億元，債務率186%，較2019年169%有所提升。

13個地級市中，1.公共財政收入方面，蘇州、南京、無錫位列公共預算收入排名前三位，均超過千億大關；2.政府債務余額方面，南京2 818億元居首位，南通1 684億元次之，鎮江1 566億元位列第三；3.債務率方面，蘇州以66.52%全省最低，也是唯一低于100%的城市，無錫、南京和常州債務率在100—200%之間，屬于第二梯隊，剩余城市均在200%以上，而鹽城、宿遷和鎮江的債務率突破300%。

綜合來看，江蘇地區各地經濟綜合實力較強，信用債風險整體可控。綜合公共財政收入、財政支出、地方政府債務余額、債務率等要素來看，蘇南地區(鎮江除外)整體財力較強且債務壓力較小，屬于信用風險較低的區域；南通、徐州、泰州、揚州、淮安、連云港六市債務率在200%—300%之間，而鹽城、鎮江和宿遷債務率均在300%以上，各地市債務率在一定程度上反映了江蘇地區城市信用風險的階梯分布，投資者在信用債投資時可以參考債務率所體現的“償債能力”分層次構建資產包。

三、江蘇各地區地方政府平臺信用債分析

商業銀行主要投資于以當地政府平臺為發行主體的信用債，為研究地區差異對信用債投資的影響，選取地域利差、地域久期和流動性三個指標分析評價各地信用債內在差異。

(一)地域利差分析

對各地存量信用債進行抽樣研究，選擇“地域利差”作為統計量，分析地域差異對信用債到期收益率率的影響。地域利差定義如下所示：

地域利差=信用債加權到期收益率-當天收盤中債國開債到期收益率

以2020年11月9日至2021年11月8日一年數據為基礎，對江蘇地域差異進行統計，發現目前債券市場地域差異走闊后收窄，債項AAA、AA+和AA的地域利差如下圖所示：

圖2 江蘇整體地域利差走勢圖(AA+)

圖3 江蘇整體地域利差走勢圖(AA)

如圖1、2、3所示，受2020年四季度“永煤”“華晨”事件影響，債項AAA、AA+及AA的信用債地域利差呈現上升態勢，2021年隨著交易商協會平臺分類以及證券交易所區域顏色管控政策的實施，城投債發行放緩，地域利差與上年末四季度相比降低。投資人在控制好組合風險的前提下，優先選擇地域利差較大的信用債是可取的投資策略。

圖1 江蘇整體地域利差走勢圖(AAA)

對13個地級市的地方政府平臺債券到期收益率計算統計地域利差，如下表所示：

如上表1所示，南京、蘇州、無錫、常州及徐州債項AAA的地域利差位于第一梯隊，地域利差在85bps以內；泰州、揚州、宿遷、南通、淮安位于第二梯隊，地域利差在85—120bps；剩余城市在第三梯隊。AAA信用債是投資組合管理風險管理的重要因素，無論是發行人主體評級還是通過增信方式達到AAA，對投資人來說風險均較小，優先選取地域利差較高的地區信用債進行投資是兼顧了管控組合風險和爭取更高的投資收益。

2015年教育部發布《關于引導部分地方普通本科高校向應用型轉變的指導意見》，指出轉變發展理念，引導本科高校向應用型轉變，其中一項主要任務就是推動高校培養應用型人才[1]。在新的發展形勢下，為適應高等教育教學改革發展的需要，培養具有優良技術能力和創新能力的應用型人才的重要性日益突出。藥劑學專業應用型人才的培養需要結合高校發展規劃，完善培養方式，改進教學方法，提高教學水平，這成為教師需經常思考和解決的問題。

表1 近6個月地域利差均值統計單位：bp

第二梯隊和第三梯隊的城市來說，債項AAA的投資機會并不多見，主要還是集中在AA+和AA的信用債。對于AA和AA+的信用債，地域利差分布較為離散，資產負債率是財務管理中衡量融資人償債能力的重要指標，本文選取城市債務率作為該城市的信用風險度量因子，通過分析單位風險的地域利差補充作為信用債投資的參考因素之一，如下公式所示：

其中risk premium為單位風險補償，regional spread是地域利差，debt ratio是當地政府債務率，反映了其償債能力。通過對risk premium的計算，可以粗略為信用債選擇提供數據支撐。

此外通過對近6個月數據進行分析，揚州的AA+和AA債券的地域利差出現倒掛，宿遷AAA和AA+地域利差也出現倒掛，即市場出現錯誤定價，給投資者提供了套利的機會：買入低估債券，賣出高估債券，隨著市場出清，債券價格會回到公允定價水平。

(二)地域久期分析

對各地存量信用債進行抽樣研究，分析地域差異對信用債久期的影響。以2020年9月16日至2020年12月17日三個月數據為基礎，對江蘇地域差異進行統計，江蘇地區債券久期走勢如下圖所示：

圖4 江蘇整體地域久期走勢圖

受信用債違約影響，長久期債券發行困難和存量債券久期自然下降兩個因素疊加影響，2020年11月開始江蘇地區信用債久期逐漸下降。上表也顯示出在季度末久期下降，而新季度開始后呈現上升趨勢，印證了債券市場周期性資金緊張的情況。無論是處于信用風險考慮，還是處于對資金周轉的考量，短久期債券的吸引度顯著大于長周期債券。

表2 近6個月地域久期均值統計單位：年

(三)流動性分析

流動性是信用債投資的關鍵因素之一，若市場流動性較差，只能選擇持有至到期，弱化了債券的可投性，根據2021年5月8日至2021年11月9日江蘇各個地市存量地政府平臺債券交易數據，對地方政府平臺流動性進行探討，如下表所示：

表3 近6個月流動性分析單位：只、億元

換手率度量了債券的交投活躍程度，由于省內各地市信用債存量規模差異較大，單純使用“換手率”指標可能存在一定的偏頗。本文引入債券交易券次、交易天數、交易金額作為換手率的補充。投資人可以從投資期限出發選擇不同流動性的債券和流動性溢價。

四、江蘇各地區地方政府平臺債配置建議

(一)久期長短搭配，以短為主

久期度量了債券投資人收到未來現金流的平均時間。各類投資主體投資于信用債為資金尋找優質投資標的，目前信用債的投資主體主要為銀行以及理財子公司，非銀機構占比較小。以理財子公司為例，資管新規不再允許期限錯配。在信用債選擇上，理財子公司可以考慮長短兼顧，以短為主，客戶對理財產品的投資期限存在不同偏好。中青年客戶，尤其是有一定投資經驗的往往偏好到期日在兩年內的理財產品；老年客戶，由于習慣原因，更愿意選擇結構性存款等高收益存款產品滿足其資產配置要求。因此，理財子需要在產品期限內選擇對應的信用債進行投資，短久期債券是優先之選。

(二)風險可控，利差為王

風險和收益的平衡是信用債投資的永恒話題，本文對江蘇各地市的GDP和債務率指標進行梳理后發現，江蘇各個城市債整體風險可控，經濟健康發展、財政收支穩定，出現地方政府平臺信用債違約的概率極低。

在信用風險可控的前提下，利差成為信用債選擇的主要因素之一。建議選擇配置高利差的信用債，夯實投資組合收益的基礎。

五、結語

江蘇一直以來是全國經濟增長的排頭兵，經濟基礎好、發展潛力較大，綜合來看整體信用債風險可控，出現違約的概率較低。就江蘇地區信用債投資而言，本文建議從三個因素加以考量，一是地域利差，投資人可以以單位風險補償作為選擇區域的考量因素之一；二是久期，在經濟下行的背景下，投資人需要組合管理時考慮組合加權久期，長短搭配，以短期為主；三是流動性考慮，對于現金類的理財產品和固定期限理財產品，根據流動性需求在不同的區域間進行選擇。

注釋：

①2020年受新冠疫情影響，GDP、財政收入等指標增加乏力。

②對存量地方政府平臺債券進行抽樣(剔除ABS和永續債)，以余額做權重加權計算地方政府平臺債券到期收益率。

③交易天數定義：一只債券在單個交易日實現成交的，則計數一次。

④信用債存量規模較低的城市，換手率可能會由于個別債券交易頻繁，統計結果偏高。