融資約束、供應鏈融資對企業創新效率的影響研究
——以科技型中小企業為例

羅鄂湘，孫心怡

（上海理工大學管理學院，上海 200093）

黨的十九屆五中全會強調，要提升企業創新能力，以科技創新催生新發展動能。創新是企業培養核心能力的重要途徑，已有關于企業創新的研究大多關注企業創新水平、創新能力、創新戰略決策、創新效率等，其中創新效率涵蓋企業從創新投入到創新產出的全過程，衡量的是既定創新投入產出比，反映了企業對創新資源的配置和整合能力，是企業能力的關鍵考量（胡元木、紀端，2017）[1]。

在市場經濟的各方參與者中，科技型中小企業規模較小、成立時間較短、融資需求金額小，加之投融資各方之間的信息不對稱、政策環境等因素，導致其往往面臨著融資約束的問題（馬衛民、張冉冉，2019）[2]。關于科技型中小企業融資約束的研究，大多是企業面臨的外部融資約束，但是企業的內部和外部都是資本來源，都可能面臨融資約束；另外，僅僅使用現金流等單一要素來反映企業面臨的融資約束是片面的，因此本文把融資約束分為內部和外部進行研究。目前國內外在融資約束對企業創新效率影響方面的研究主要有兩種觀點，一種是融資約束降低企業創新效率（Silva&Carreira，2012）[3]，另一種則是融資約束提高企業創新效率（顧群、翟淑萍，2012）[4]。可見對于融資約束與企業創新效率的關系問題學術界并無定論，而且這些研究的共同特點是研究融資約束對企業創新效率的直接影響，忽視了產生影響的原因，因此需要更為深入、細致的研究，以探索內、外部融資約束對科技型中小企業創新效率產生的影響以及其中的影響機制。

在傳統的金融服務時代，由于信貸風險難以控制，中小企業很難從金融機構獲得融資支持和信貸服務。隨著時代發展，銀行等金融機構逐漸探索出了兼有供應鏈屬性和金融屬性的供應鏈金融服務。而供應鏈融資，作為供應鏈金融的主要業務，逐漸成為中小企業解決融資困境的新型融資工具。學術界對供應鏈融資進行的研究主要集中于供應鏈融資的內涵、運作模式、網絡結構、風險管理等。供應鏈融資為科技型中小企業帶來新的融資渠道，在一定程度上可以緩解企業的融資約束，資金流入的同時也對企業的創新效率產生影響。然而已有文獻在研究融資約束和企業創新效率關系時，關于供應鏈融資這個重要因素所產生的影響分析較少，特別地，以科技型中小企業作為研究對象也是少見。

鑒于以上問題的思考，本文以我國科技型中小企業2015—2019年數據為樣本，實證檢驗融資約束、供應鏈融資對科技型中小企業創新效率所產生的影響。本文可能的貢獻有：第一，從科技型中小企業創新效率的視角出發，研究其與內外部融資約束、供應鏈融資之間的交互作用及其內在機理，又引入創新投入和創新產出到研究的邏輯體系中進行進一步分析，豐富了創新效率的研究框架以及融資約束、供應鏈融資等相關領域的文獻；第二，研究供應鏈融資在融資約束與企業創新效率關系之間的調節作用，從融資和供應鏈關系兩個角度對供應鏈融資的重要作用進行了探索，為供應鏈融資助力科技型中小企業創新發展提供了經驗證據；第三，以科技型中小企業為研究對象，在增加相關研究領域經驗數據的基礎上，還具有為提升科技型中小企業創新效率獻計獻策的現實意義，也為我國緊扣產業鏈供應鏈部署創新鏈的改革提供一定的經驗參考。

一、文獻綜述與研究假設

（一）融資約束與創新效率

一般來說，企業可以從內部和外部兩個渠道進行融資，內部融資指企業依靠自身現金流或留存收益、資本公積等方式從企業內部獲得資金，外部融資則指企業依靠銀行貸款、發行股票或債券等方式從企業之外的經濟體獲得資金（曹獻飛，2014）[5]。從資本的供需兩方來看，當科技型中小企業內部或外部資本供給不能滿足投資需求時，就會相應地面臨內部或外部融資約束（李勇、胡非凡，2016）[6]。

內部融資約束的增大對科技型中小企業創新效率產生了負面影響。創新投資是一種需要持續資金支持的長期投資，科技型中小企業自身規模和資金需求較小，同時由于研發過程的復雜性、研發投入形成無形資產的不確定性以及企業保密的需要，往往造成與外部投資者信息不對稱的問題，使得創新投資活動在很大程度上受到外部融資的限制。基于優序融資理論，羅軍（2018）[7]認為企業進行創新融資會偏好內部渠道，然后再是外部渠道。這是由于內部融資相較于外部融資更易于獲得，且成本較低，為科技型中小企業研發提供資金較為快速（吳淑娥等，2016）[8]。內部現金流對于企業的研發投資至關重要，如果內部資本市場不夠完善、內部資金不能滿足長期的投資需求會使得企業研發投入減少，甚至研發過程中斷，無法形成創新成果，從而降低科技型中小企業創新投入轉化為產出的比率（譚建華等，2019）[9]。

然而，企業內部融資具有融資規模有限、易受經濟周期等因素影響的特點，使得企業轉而選擇外源融資。科技型中小企業所面臨的外部融資約束必然對企業創新過程和創新效率產生影響。研究表明，外部融資約束與企業創新績效呈顯著正相關關系（PETERSEN&HIMMELBERG，1994；李 杰義、何亞云，2019）[10-11]。根據代理理論，由于企業所有權和經營權的分離，企業管理者往往會違背大多數股東的利益而從自己利益出發進行決策，把多余的現金流用于更多額外的投資。當科技型中小企業面臨較高外部融資約束時，外部資本難以滿足所有投資需求，這會使得企業管理者變得保守和謹慎，選擇更有投資價值的研發項目而不是一味地過度投資，同時也會加強對項目的把控和管理，因此融資約束實際上是對管理層非效率投資的約束。這也契合David J Denis和Diane K Denis（1993）[12]的研究結論，企業會因為資金來源的限制放棄一些低收益、高風險的投資項目。而當科技型中小企業面臨較低外部融資約束時，能夠從外部獲得較為充足的資金，現金持有量高，這會提高管理層的代理成本和投機風險，降低創新效率。

基于以上分析，本文提出如下假設：

假設1：內部融資約束降低科技型中小企業創新效率；

假設2：外部融資約束提高科技型中小企業創新效率。

（二）供應鏈融資與創新效率

供應鏈融資以核心企業的信用和供應鏈上下的合作關系和運作情況為重點，由金融機構為供應鏈上的中小企業提供融資服務（姚王信等，2017）[13]。張偉斌和劉可（2012）[14]提出把供應鏈融資模式分為預付賬款融資、動產質押融資和應收賬款融資三種。科技型中小企業可以依托供應鏈中核心企業的優勢和上下游企業的信息共享，向銀行提供更真實、全面的資金流、物流信息，從而獲得預付賬款融資或應收賬款融資，或者通過與第三方物流合作，獲得動產質押融資。

關于科技型中小企業供應鏈融資與創新效率的關系，首先，從融資角度來看，通過供應鏈融資，企業一方面獲得了足夠的資金來用于研發投入，另一方面可以延伸供應鏈層面的信用融資，促進金融機構為企業提供外部融資，同時提高企業拓展外部融資渠道的能力，為創新提供新的融資支持。在市場經濟發展較穩定的背景下，企業研發投入會根據市場需求進行決策，選擇被市場認可的、具有前景的投資項目，從而可以提高企業創新效率（宋來勝、蘇楠，2017）[15]，因此供應鏈融資可以使科技型中小企業加大研發投入進而提升創新效率。其次，從供應鏈關系角度來看，企業通過供應鏈渠道進行融資，意味著供應鏈上下游以及銀企協作關系都頗為緊密，這有助于關系資本的積累，也可解決部分信息不對稱問題；同時可以加速創新要素流動，比如創新知識的交流分享使得企業管理者更科學、謹慎地對創新項目做出投資決策，也會推動企業創新投入向創新產出的轉換過程，優化創新資源的配置，降低創新成本和非效率因素的影響程度，為提高創新效率提供穩定支撐（凌潤澤等，2021）[16]。

基于以上分析，本文提出如下假設：

假設3：供應鏈融資提高科技型中小企業創新效率。

（三）融資約束、供應鏈融資與創新效率

企業的創新投資往往比其他類型的投資面臨更大的融資約束，有限的資金制約著科技型企業的發展（盧馨等，2013）[17]。多項實證研究表明，我國的科技型中小企業普遍面臨著融資約束問題，在此背景下，供應鏈融資對科技型中小企業融資績效的提升勢必會對內、外部融資約束與企業創新效率的關系產生影響。

從企業內部融資角度來看，當科技型中小企業的供應鏈融資能力較強時，可以獲得足夠的資金進行企業的運營和項目的投資活動，同時也能更好地整合供應鏈及周邊的各項資源，提升了資產管理和成本控制的水平，這使得企業的盈利能力和內部融資能力得到了提升，通過內部現金流降低了科技型中小企業的融資約束程度，進而緩解內部融資約束對創新效率的抑制作用。

換個角度來看，內部融資約束的存在使得科技型中小企業只有有限的內部資金投入創新項目，這種情況下外部資金和資源的供給就越能發揮作用。供應鏈融資給企業帶來的外部創新資金能夠緩解創新過程中的內部資金受限問題，同時也使企業更好地整合供應鏈資源產生創新成果，提高創新效率。因此內部融資約束會強化供應鏈融資對科技型中小企業創新效率的促進作用。

從企業外部融資角度來看，當科技型中小企業面臨較高的外部融資約束時，獲得外部資金的能力下降，無法投資資金需求量大和持續時間長的創新項目。依托于供應鏈協同等功能，供應鏈融資為企業拓寬了融資渠道，給企業帶來豐富的外部創新資源，而這些資源要在企業內形成創新知識和創新成果，離不開長期、穩定的資金支持。較高的外部融資約束一方面使科技型中小企業整合創新資源和積累關系資本的過程受阻，另一方面還可能會對現有的創新投資產生擠出效應（王文娜等，2020）[18]，從而抑制供應鏈融資對創新效率的促進作用。

基于以上分析，本文提出如下假設：

假設4：供應鏈融資負向調節內部融資約束與創新效率的負向關系，同時內部融資約束正向調節供應鏈融資與創新效率的正向關系；

假設5：外部融資約束負向調節供應鏈融資與創新效率的正向關系。

三、研究設計

（一）數據來源和樣本選擇

本文選取在深交所上市的中小板上市公司為樣本，經過處理最終得到468家公司2015—2019年的2340個平衡面板數據。數據搜集及處理過程如下：（1）變量數據來源于國泰安數據庫、銳思數據庫和國家知識產權局；（2）根據科技型中小企業的定義及余應敏等（2013）[19]的研究，由于中小板上市公司中制造業企業占比很大，且制造業企業創新活動往往較多，為最大限度地減少行業差異帶來的誤差，本文選取中小板中的制造業企業作為研究樣本；（3）選取在2014年12月31日前上市的企業，剔除期間*ST、ST以及資產負債率大于1的企業；（4）剔除數據缺失過多的企業，對于個別缺失數據采用均值或者零值進行填充，同時對于部分絕對值數據進行了取對處理。為消除極端值的影響，對所有連續型變量進1%的縮尾處理。

（二）變量測量

1.創新效率。對于創新效率的測量，本文參考姚立杰和周穎（2018）[20]、李田和杜陽（2020）[21]的做法，以本期專利申請與本期及往期研發投入的比率衡量創新效率，以體現企業的研發產出的滯后性，并且為消除量綱差距，將結果擴大106倍，具體計算公式為：

2.融資約束。本文把融資約束分為內部融資約束和外部融資約束進行研究。內部融資約束IFC參考王希泉和申俊龍（2016）[22]、馬晶梅等（2020）[23]，采用經營活動產生的現金流量凈額與總資產之比來衡量。企業有數額較大的經營現金流，表明企業更容易進行內部融資，內部融資約束較低。所以IFC越大，企業面臨的內部融資約束越小。

Li等（2009）[24]認為企業支付利息越多獲得的銀行貸款越多，從而表示企業面臨的融資成本越低，外源融資越容易取得。因此本文參考馬晶梅等（2020）[23]、張夏和施炳展（2016）[25]的研究，采用利息支出與主營業務收入之比來衡量外部融資約束OFC。OFC越大，企業面臨的外部融資約束越小。

3.供應鏈融資。對于供應鏈融資的測量，本文借鑒劉兢軼等（2019）[26]的研究，計算公式為：

4.控制變量。根據已有研究，考慮影響企業創新效率的其他因素，本文選取控制變量有：企業規模Size，企業年齡Age，資產周轉情況Tat，盈利能力Roe，成長能力Growth以及前十大股東持股比SR10。變量說明如表1所示。

表1 變量及計算方法

（三）模型構建

為了驗證研究假設，本文構建以下模型：

其中，i表示第i個企業，t表示第t年，CONi,t表示控制變量，εi,t為誤差項。模型中的IFCi,t、OF?Ci,t和SCFi,t分別用于驗證假設1、2、3，交乘項IF?Ci,t*SCFi,t和OFCi,t*SCFi,t分別用于驗證假設4的交互作用和假設5外部融資約束的調節作用。

三、實證分析

（一）描述性統計

相關變量的描述性統計如表2所示。創新效率IE最小值為0，最大值為1.047，表明科技型中小企業間的創新效率差別較大，均值為0.121則反映出企業的創新效率普遍有待提高。內部融資約束IFC最小值為-0.115，說明部分企業的現金流為負，面臨較大的內部融資約束；外部融資約束OFC最小值為0，說明含有利息支出為零的企業，這些企業往往面臨著較大的外部融資約束。供應鏈融資SCF均值為0.23，根據張敏（2018）[27]研究，表明科技型中小企業的供應鏈融資發展水平到了一定的階段，有待進一步提高。

表2 描述性統計結果

（二）相關性分析

變量的相關性分析結果顯示，各自變量之間的相關系數均小于0.5，說明不存在嚴重多重共線性問題。相關性分析的結果有待在回歸模型中做進一步的檢驗。

（三）回歸分析

由于創新效率的值均大于或等于零，屬于受限因變量，為了在進行回歸時使結果更穩健，考慮歸并數據的面板模型（冉茂盛等，2021）[28]，本文使用Tobit模型進行實證檢驗，并采用聚類穩健標準誤，表3所示為模型的實證結果。

表3 實證結果

模型（1）是參照模型，僅含控制變量作為模型自變量。模型（2）是在模型（1）的基礎上加入內部融資約束，從結果可以看出，內部融資約束與創新效率在5%水平上顯著負相關，聚類穩健標準誤為0.116，內部融資約束每增大1個單位，創新效率就減小0.228個單位，這驗證了假設1。模型（3）是在模型（1）的基礎上加入外部融資約束，結果顯示外部融資約束與創新效率呈正相關關系，但是回歸系數不顯著，沒有驗證假設2。模型（4）是在模型（1）的基礎上加入供應鏈融資，結果顯示供應鏈融資與創新效率顯著正相關，回歸系數為0.125，聚類穩健標準誤為0.07，在10%水平上顯著，表示供應鏈融資每提高1個單位，創新效率提高0.125個單位，這驗證了假設3供應鏈融資能提高科技型中小企業創新效率。

模型（5）是在模型（2）的基礎上加入供應鏈融資以及供應鏈融資和內部融資約束的交互項，結果顯示，供應鏈融資和內部融資約束的交乘項IFC*SCF系數為-2.006，聚類穩健標準誤為0.887，在5%的顯著性水平上顯著，對比模型（5）與模型（1），可以得出供應鏈融資負向調節內部融資約束與創新效率的負向關系；而對比模型（5）與模型（4），則得出內部融資約束正向調節供應鏈融資對創新效率的促進作用，因此假設4得到了驗證。

模型（6）是在模型（3）的基礎上加入供應鏈融資以及供應鏈融資和外部融資約束的交互項，供應鏈融資和外部融資約束的交乘項OFC*SCF系數為3.778，聚類穩健標準誤為2.084，在10%的顯著性水平上顯著，對比模型（6）與模型（4），可以得出外部融資約束負向調節供應鏈融資與創新效率的正向關系的結論，驗證了假設5。

綜上，假設1、3、4、5都得到了實證結果的驗證，假設2沒有得到驗證，也就是外部融資約束對創新效率的正向作用不顯著，這可能是由于外部融資約束增大時，有限的外部資金來源使得科技型中小企業管理層提高了創新項目選擇的效率，而不是直接提高企業創新效率。或者，外部融資約束對于企業整個創新過程的影響不在于提升創新效率，而是對創新的投入或者產出產生了影響，這需要進一步探索分析。

五、進一步分析

以上研究發現，內部融資約束負向影響科技型中小企業創新效率，為了探索內部融資約束的影響路徑，本文在研究體系中加入了研發投入這一變量，研究其在內部融資約束和創新效率之間的作用。研發投入采用企業當年的R&D投入金額來測量。本文參考BARON和KENNY（1896）[29]的“中介效應三步法”來檢驗“內部融資約束—研發投入—創新效率”這一路徑。構建模型如下：

此外，由前文實證結果，外部融資約束對科技型中小企業創新效率的正向影響不顯著，因此本文繼續探索了外部融資約束對企業創新投入和產出的影響。創新產出通過企業當年的專利申請數量來測算，符號為PATENT。

實證結果如表4所示，模型（7）（9）是面板固定效應檢驗的結果，模型（8）是Tobit模型檢驗結果，模型（10）是面板負二項檢驗結果。首先，由前文表4中模型（2）的檢驗結果可得，β1為0.228，在5%水平上顯著；其次，模型（7）檢驗結果顯示，λ1等于1.24，在1%水平上顯著，表明內部融資約束可以顯著降低企業的研發投入；最后，模型（8）中研發投入系數在5%水平上顯著為正，內部融資約束系數不顯著。綜上，研發投入在內部融資約束和創新效率之間具有完全中介作用，即科技型中小企業面臨內部融資約束增大時會通過減少研發投入從而使創新效率下降。模型（9）（10）結果顯示，OFC對R&D的回歸系數不顯著，對PATENT的回歸系數在1%顯著性水平上顯著為負，這表明外部融資約束對創新投入沒有顯著影響，但是對創新產出具有正向影響。可見外部融資約束對于緩解代理問題、提高管理層投資效率從而提高創新成果的產出有著重要作用。

表4 進一步分析結果

本文對供應鏈融資促進科技型中小企業創新效率的原因也進行了探索，根據文獻分析，供應鏈融資可能通過增加研發投入來促進創新效率的提高，也有可能是通過供應鏈中汲取的各項資源、關系資本等來促進創新過程從投入向產出發展。通過實證分析，“供應鏈融資-研發投入-創新效率”這一路徑沒有通過顯著性檢驗，因此本文認為供應鏈融資可能是通過整合以及優化配置各方資源等途徑來提升科技型中小企業創新效率的。

本文在實證分析后拓展了研究框架，加入了研發投入和創新產出變量，對實證結果進行相應的解釋和進一步的機制分析，證實了融資約束對科技型中小企業創新投入、產出和效率的不同影響，為企業的創新決策提供了一定的參考。通過以上研究，可以得出本文的變量關系如圖1所示。

圖1 變量關系圖

六、結論與建議

本文以中小板制造業企業為樣本，探究了內、外部融資約束和供應鏈融資對科技型中小企業創新效率的影響以及其中的交互作用機制。通過實證分析，本文得出了以下結論：首先，融資約束對科技型中小企業創新效率有一定的影響，表現在內部融資約束會降低創新效率，而外部融資約束提高創新效率的效果不顯著；其次，供應鏈融資可以提高科技型中小企業的創新效率，這為企業探索提高創新效率提供了新路徑；再次，供應鏈融資會緩解內部融資約束與創新效率的負向關系，同時內部融資約束正向調節供應鏈融資與創新效率的正向關系；最后，外部融資約束負向調節供應鏈融資與創新效率的正向關系。進一步分析得出，研發投入在內部融資約束和創新效率之間具有完全中介作用，外部融資約束對創新產出具有正向促進作用。

基于研究結論，本文提出如下建議，以此為促進科技型中小企業的創新和發展提供方向。

第一，科技型中小企業應以更卓越的核心能力、更有效的風險控制和更合理的資金流動推進更成功的內部管理和更強的內部融資能力。對于成長中的科技型中小企業，應努力規范自身的生產、經營、管理行為，引進高水平管理人才，施行科學的創新投資決策，注重資金流和物流、信息流、技術流的結合，提高企業抗風險能力，建立信息化共享平臺以整合內外部資源，避免“信息孤島”現象的出現。另外，更重要的是提高企業的核心競爭力、創新能力和盈利能力，提升凈資產規模，增加企業的資本公積和留存收益等內部資本，并且加強對現金流的運營和管理，盡可能地減少內部融資約束給企業創新效率帶來的消極影響。

第二，以創新效率為創新活動的戰略目標，打造企業信用品牌，削弱外部融資約束對科技型中小企業的負面影響。外部融資約束一方面會負向調節供應鏈融資與創新效率的正向關系，另一方面對創新產出具有正向促進作用。因此，科技型中小企業一方面要加強信息披露的真實性和及時性，減小逆向選擇和道德風險的影響，同時樹立良好的信用形象，打造企業的信用品牌，以增強籌集外部資金的能力，并且積極拓展多層次、互補型的融資渠道，努力削弱外部融資約束的負面影響；另一方面，企業應積極應對所面臨的外部融資約束，考慮自身發展狀況，把提高創新效率而不是創新產出作為創新投資的目標，從戰略高度重新審視和規劃創新的過程，控制非效率因素，使創新效率和企業價值最大化。

第三，從內部和外部兩個角度加強科技型中小企業供應鏈融資的建設和管理，實現“供應鏈融資+核心企業+科技型中小企業”協同發展新思路。鑒于供應鏈融資對內部融資約束和創新效率負向關系的緩解作用以及其本身對創新效率的促進作用，企業應積極推行供應鏈融資業務的開展，最大限度地發揮其作用。一方面，科技型中小企業要提高對發展供應鏈融資的重視程度，積極利用供應鏈的整體協同效應和核心企業的優勢開展供應鏈融資業務。另一方面，應當營造有利于供應鏈融資運作的環境，政府相關部門可以通過政策法規完善中小企業信用擔保體系，引導、支持、監管科技型中小企業的供應鏈融資發展，有力發揮政策的撬動效應。商業銀行等金融機構可以建立供應鏈融資相關的發展戰略，研究制定一套符合科技型中小企業特點的信用評定辦法和信貸業務流程，有效控制信貸風險，推動供應鏈融資業務的進一步發展。