關鍵下屬高管-CEO薪酬差距對公司價值的影響
——基于風險承擔的中介作用

郭恒泰 楊 柳

（蘭州財經大學會計學院 甘肅蘭州 730000）

隨著云計算和其他技術的出現，我國的經濟正在快速增長。在這些新的經濟環境面前，公司應該適應，改變和提高其創新能力。公司承擔風險的水平被視為業務創新和競爭力的體現。一些學者認為，公司承擔的風險水平越高，公司就越有可能投資于創新以獲得更高的回報，從而增加公司的價值。在公司內部，做出決策的主要是高管人員，尤其是CEO和下屬高管形成的這一關鍵少數決策群體，將對公司的行為有顯著的影響，進而影響公司的價值。

一、理論基礎與研究假設

（一）關鍵下屬-CEO薪酬差距與公司價值。現代公司治理是在委托-代理關系的基礎上發展起來的。在所有權和管理權分開的委托-代理關系中，所有者可能由于各種原因而無法對經營者無法實施有效的監督和管理，這時經營者極有可能會為了自身利益最大化而損害公司的生產經營活動，削減公司價值。為了應對這種不利局面，公司所有者會對代理人給予一定的激勵，降低其損害公司利益的程度。但有學者發現僅僅憑借激勵無法滿足員工的需求，相較于薪酬水平所直接體現的“量”，薪資差距體現出的“質”也具有一定的研究意義。因此學者們開始研究薪酬差距是否能夠提高公司員工的業績敏感性，促使其作出對公司經營活動更加有利的行為。

在薪酬差距經濟后果的解釋上，最為主流的理論是錦標賽理論和行為理論。錦標賽理論認為高管團隊內部形成的薪酬差距是一種有效的激勵手段，它促使管理者為了獲得額外的薪酬激勵而努力工作。行為理論則認為過大的薪酬差距不利于團隊協作，將導致員工產生較為消極的情緒，并做出對公司不利的行為。現有研究大多支持錦標賽理論的觀點，認為薪酬差距的擴大能夠對管理者產生積極的影響。Rosen[1]提出薪酬差距隨著職位的上升而增大，將最高層級與其次層級薪酬大大拉開，可以產生一種巨大的激勵作用。最高層級的高管是指CEO，但他的下一層級并不一定包括所有的非CEO高管，更可能是幾個擔任關鍵崗位并與CEO共同作出決策的關鍵下屬高管，他們是公司經營活動的決策者，同時也是具體決策的執行者，他們是最有可能繼任CEO職位的高管人員，由于這部分關鍵少數之間的能力相差不大，公司主要通過其工作表現來衡量其工作能力。因此，為了在工作中獲得晉升CEO的機會，他們會盡可能提升其努力程度，加大在晉升錦標賽中獲取有利地位的可能性。

關鍵下屬高管是最有可能成為未來首席執行官的候選人，他們擁有對公司經營活動的決策權和執行權。對關鍵下屬高管來說，與CEO之間的薪酬差距會促使這部分少數群體產生非常強烈的晉升欲望，為了獲取更高的薪酬水平，獲得更高的職位和地位，他們會更加努力地工作，最終促使公司價值的提升。因此我們認為錦標賽理論更符合CEO與關鍵下屬高管薪酬差距對公司價值的影響。在此基礎上，本文提出假設1：

H1：其他條件保持不變時，CEO與關鍵下屬高管之間的薪酬差距越大，公司價值越高。

（二）關鍵下屬-CEO薪酬差距與公司承擔風險水平。根據Rosen[1]的觀點，公司所有者將最高層級的管理者與其次等級管理者的薪酬差距拉大能夠產生一定的激勵作用。而作為最高層級的CEO不僅擁有薪酬上的優待，他們還擁有更多的資源，比如說更大的權力，更高的聲譽和威望等等，這些因素的影響誘使關鍵下屬為了獲得更高的薪酬而更加積極地參與工作。但如果下屬高管都選擇風險低收益低的項目時，個人工作業績并不會得到顯著提升，在個人業績衡量與評價環節他們也不能占據優勢地位。而更高風險的項目和投資會獲得更高的收益，為了提升工作業績，獲得晉升機會，他們可能會放棄較為保守的投資，轉向更具風險的項目。風險理論也認為，為了獲取更高的回報，高管會選擇具有較高風險項目的投資決策行為。雖然業績并不是高管自身能力水平的完全表現，但是由于董事會很難對其進行辨別，無法知道業績水平是否就是管理能力，所以具有高業績的管理者往往更能在企業競爭中獲勝，而選擇高風險高收益的高管更有可能獲取高業績。此時，高管薪酬差距帶來的激勵作用能有效減少關鍵下屬高管進行風險規避的行為決策，提高企業的整體風險水平。因此CEO與下屬高管之間較大的薪酬差異會使企業承擔更高水平的風險。在此基礎上，本文提出假設2：

H2：其他條件保持不變時，CEO與關鍵下屬高管之間的薪酬差距越大，公司承擔風險的程度越高。

（三）關鍵下屬-CEO薪酬差距、公司承擔風險與公司價值。CEO與主要下屬之間的薪酬差距對提升公司價值具有重要作用，CEO與主要下屬高管的薪酬差異對促進公司風險承擔水平也有很重要的作用。那么風險承擔水平與公司價值之間是否存在一定的聯系呢？企業承擔的風險水平是高管在進行決定前為了獲得更高回報而愿意付出的額外代價。王洋洋等[2]認為關鍵下屬高管為了獲得晉升機會并獲得更高的薪水水平，他們可能會放棄低風險和低回報的投資項目，而轉而從事高風險和高回報的項目，增加公司的經營風險；李瑋[3]提出CEO薪酬水平的提高在一定程度上提高了其工作的滿意程度，他們會更加注重公司的長遠發展，并愿意合理地分配資源用于高風險和高收益的活動。這一定程度上提升公司的風險承受度。谷文林、李爽[4]認為當管理者選擇能夠實現價值增值的項目，放棄NPV>0但風險較高的項目時，公司經營風險較高，但這也會促使企業資本配置得到優化，公司價值有所提高。盡管風險高的項目周期比較長，短時間內可能無法看到顯著的成效，但當項目取得突破性成功時，高風險項目將為企業帶來一定的優勢，為公司提供更大的經濟利益，進而提升公司的價值。由此我們認為，企業承擔的風險水平是CEO與主要下屬高管薪酬差距與公司價值的中介效應。在此基礎上，本文提出假設3：

H3：企業風險承擔水平是CEO與關鍵下屬高管薪酬差距對公司價值產生正向作用的中介變量。

二、研究設計

（一）數據來源。本文選取2012年至2019年在上海和深圳證券交易所A股上市的公司數據作為研究的對象。數據主要來自csmar數據庫，使用Excel計算并用Stata 14.0進行經驗分析。

為盡可能保證實證結果的準確性，本文進行了以下剔除：1.排除金融保險業上市公司；2.排除變量存在缺失的樣本；3.由于該文章對企業風險承擔水平這一變量的衡量使用的是觀察期間連續三年作為滾動期的數據，因此，在數據分析中，排除了連續三年數據不完整的樣本；4.排除高管團隊內部人數少于5人的樣本；5.排除了主要下屬高管－CEO薪酬差距為零和負值的樣本，因此最終獲得了5202個觀察值。此外，本文對所有連續變量執行了1%和99%水平上的winsorize處理。

（二）變量定義。

1.主要下屬高管-CEO的薪酬差距。本文將薪水最高的前四位非CEO定義為關鍵下屬高管，采用以下公式來衡量主要下屬高管與CEO之間的薪酬差距：Gap=ln(CEO薪酬－主要下屬高管薪酬均值)，Gap的值越大，主要下屬與CEO之間的薪酬差距就越大。

2.企業風險承擔水平。公司風險承擔水平是公司為了獲得額外的收益而愿意付出的一種代價。已有研究對企業風險承擔水平的衡量方式包括盈利波動性、負債比率、研發費用等指標，由于風險在一定程度上可以稱作不確定性，收益的波動性也具有不確定性，因此，本文使用收益的波動性來衡量企業的風險承擔度[5]。具體衡量過程如下：

3.企業價值。本文選擇Tobin Q來衡量公司的價值。Q值是外國研究人員Tobin提出的反映股票價格偏差程度的指標，被定義為一個公司的市價與其現行成本之比，可用于衡量企業價值在任何給定時間是被高估還是低估。現有研究多采用該指標定義公司業績。Q=(年末收盤價×年末股本總數+年末負債賬面價值)/年末資產賬面價值。

（三）模型設定。為了驗證假設1，本文設置模型1：

為了驗證假設2，本文設置模型2：

為了驗證假設3，本文設置模型3：

三、實證結果分析

（一）描述性統計。

表2顯示了每個變量的描述性統計結果。從該表我們可知，CEO與主要下屬之間薪酬差距的最大值為14.77，最小值為7.824，均值為11.59，表明不同上市公司的薪酬差距不是很大，數據分布比較集中。RiskT的最大值為0.139，最小值為0.00144，最大值和最小值之有很大的差異，不同公司的風險承擔水平存在明顯的差異，風險承擔的均值為0.023，從整體上來看，我國上市公司風險承擔水平都比較低，大多數企業在風險決策上都呈現出風險規避的態勢。托賓Q的平均值為2.964，最大值70.28，最小值0.713，最大值和最小值之間相差很多，這表明我國不同上市公司的價值差異很大。其他變量的描述性統計如表所示，不在此贅述。

表2 各變量的描述性統計

（二）多元回歸分析。

1.關鍵下屬-CEO薪酬差距與公司價值的回歸分析。

從表3的回歸結果可以看出，控制了資產負債率、資產收益率、企業規模和董事會人數等變量對公司價值的影響后，關鍵下屬-CEO之間的薪酬差距與公司價值間的回歸結果在0.01的水平上顯著，回歸系數為正數，這意味著主要下屬與CEO之間的薪酬差距與公司價值呈顯著正相關關系，驗證了假設1。R2的值為0.478，說明本次建立的模型擬合優度較好。

表3 薪酬差距與公司價值的回歸結果

(1.53)1.054***(2.71)0.00(0.73)0.000**(1.97)0.098**(2.10)控制10.764***(21.28)5,157 0.478 Ds TOP1 Growth Dual行業/年度Constant樣本量adj R2

2.關鍵下屬-CEO薪酬差距與公司承擔風險水平的回歸分析。

表4列出了首席執行官與下屬高管之間的薪酬差距對公司承擔風險水平的回歸結果。我們發現首席執行官與主要下屬之間的薪酬差距與公司的風險承擔的回歸系數為0.001，并且在5%的水平上具有顯著性，這表明主要下屬高管-CEO的薪資差距與公司風險承擔成正相關，驗證了假設2。

表4 薪酬差距與公司風險承擔水平的回歸結果

(0.66)?0.000***(?3.91)0.000***(21.35)?0.003***(?3.46)控制0.111***(10.81)5157.00 0.14 TOP1 Growth Dual行業/年度Constant樣本量adj R2

3.關鍵下屬-CEO薪酬差距、公司承擔風險水平與公司價值。

通過前文的實證結果我們得知，主要下屬-CEO之間的薪酬差距與公司價值存在顯著的正相關關系，α1為正，從而我們可以基于中介效應理論進行下一步分析，研究β1和λ2是否顯著[6]。通過對假設2的驗證，我們得出關鍵下屬-CEO的薪酬差距與公司風險承受度在5%的水平上顯著正相關，β1為正，下面驗證假設3。表5顯示了主要下屬與首席執行官之間的薪酬差距，風險承擔程度和公司價值的回歸結果，從表中我們可以看到，λ1和λ2與公司價值在1%的水平上呈顯著正相關。β1和λ2均顯著且不為0說明企業風險承受度在下屬高管-CEO之間的薪酬差距對公司價值的影響上起著中介作用，且為部分中介作用，驗證了前文的假設3。

表5 薪酬差距、公司風險承擔水平與公司價值的回歸結果

0.00(?1.42)0.115**(2.50)控制10.061***(20.41)5,157 0.485 Growth Dual行業/年度Constant樣本量adj R2

（四）穩健性檢驗。

1.更換風險承擔水平的測度方式。本文使用三年后行業平均ROA調整的最大ROA值和最小ROA值之間的差作為公司風險承受度的替代變量，驗證上述假設的穩健性，回歸結果如表6所示。從該表我們可以看到，企業風險承擔水平的衡量方式雖然發生了變化，但薪酬差距、企業風險承擔水平與公司價值之間的回歸系數依然顯著，證明本文的回歸結果比較顯著。

表6 替換風險承擔水平的回歸結果

0.01(0.97)0.59(1.37)0.00(0.67)0.092*(1.67)0.130**(2.49)控制10.317***控制4,182 0.482 Dd Ds TOP1 Growth Dual Constant行業/年度Observations adj R2 0.01(0.71)0.62(1.41)0.00(0.27)0.093*(1.67)0.111**(2.12)(0.63)11.046***控制4,182 0.475?0.001**(?2.07)0.01(0.45)?0.000***(?3.77)0.00(0.70)?0.006***(?3.49)控制0.224***控制4,182 0.153

2.因變量滯后一期。根據已有學者們的研究，我們認為高管薪酬的激勵作用是滯后的[7][8]，也就是說，高管薪酬差距的存在不會在當前時期就產生作用，而是需要時間的積累。因此，本文將因變量滯后一期，并通過經驗檢驗這三個變量之間的關系是否仍與上文得出的結論相同。

根據表7中的研究結果，可以看出，在研究期間，因變量滯后，高管薪酬差距與企業價值之間的關系始終是顯著的正相關，假設1得到驗證；CEO-主要下屬高管薪酬差距會促進企業承擔更高的風險，假設2得到驗證；公司風險承受度是CEO-關鍵下屬薪資差距對公司價值產生影響的中介變量，假設3得到證實[6]。

表7 因變量滯后一期的回歸結果

?1.71控制9.186***?16.15 4,182 0.447行業/年度Constant樣本量adj R2(1.37)控制9.894***(17.21)4182 0.44(?3.55)控制0.119***(9.99)4182 0.15

3.進行異方差調整。本文在企業層面對模型（1）和模型（2）中每個變量的回歸系數的標準誤差進行聚類處理，用以緩解截面相關性和時間序列相關性引起的異方差問題，具體的回歸結果示于表7。根據該表，我們可以看到在公司層面進行聚類調整后，關鍵高管薪酬差距與公司價值、關鍵高管薪酬差距與公司風險承擔水平的回歸系數均比較顯著，這表明本文主測試的實證結果較為可靠。

表8 經過聚類調整的回歸結果

行業/年度Constant樣本量adj R2(1.16)控制11.045***(12.11)4,182 0.484(?2.70)控制0.118***(7.21)4,182 0.152

四、研究結論與建議

（一）首席執行官與關鍵下屬之間的薪資差距對公司價值產生積極影響，這與錦標賽理論的預期一致。

（二）公司承擔風險的水平是CEO-關鍵下屬薪酬差距對企業價值產生作用的中介變量。當公司選擇高風險投資項目時，可能在短期內不能產生收益。但當項目成功時，會為公司帶來極大的優勢，并促進公司價值的提升。

本文的研究結論為我們帶來以下啟示：上市公司應進一步優化高管團隊的薪資結構。關鍵下屬-CEO的薪資差距可以激勵下屬高管努力工作，促進公司價值的提升。所以薪酬契約的制定應兼顧效率性，將高管人員的貢獻與公司的績效水平結合起來，以便工作完成水平較好的下屬高管能夠獲得更高的報酬，發揮薪酬合同的激勵作用。