片區開發股權型籌資的操作風險與對策

郭人銘 華倫博邦項目管理有限公司

一、片區開發概述

（一）片區開發定義

片區開發又稱成片開發、連片開發、綜合開發。狹義的片區開發是單指土地一級開發，即對指定區域內的土地進行征收、對地上附著物進行拆遷，再結合實際情況進行“七通一平”，使基礎設施不完善的土地達到土地出讓條件的過程。廣義的片區開發還包括后續的基礎設施建設、配套公共服務設施建設、招商引資、產業運營等投資建設和運營維護。

（二）股權型籌資模式

在目前各地財政資金緊張的背景下，傳統的財政直投模式難以滿足片區開發龐大的投資規模，各地一度將眼光投向PPP模式。一方面，片區開發項目普遍包含征拆和土地整理內容導致項目投入較大，單獨依靠一般公共預算受到10%“紅線”的硬性約束。另一方面，2019年10號文已明確禁止使用政府性基金預算資金安排PPP項目支出。因此，全國多個省份暫停了片區開發PPP項目的入庫，地方政府嘗試采取ABO（授權-建設-運營）或“投資人+EPC”等股權型籌資模式與社會資本合作以滿足片區開發的投融資需求。

在該類模式下，通常由政府或管委會授權國有全資企業作為片區開發項目的投資建設實施主體，由國有全資企業通過競爭性程序選擇社會資本方。兩者共同出資成立項目公司，由項目公司具體負責項目的投資、建設、運營及產業導入等工作。在片區產出效益后，由財政局將片區內新增的土地及稅收以特定形式撥付至國有全資企業，再由國有全資企業與項目公司以服務費等形式進行結算，從而實現項目封閉運作，完成項目合作。

由于目前尚未出臺明確的政策對片區開發的股權型籌資模式予以規范，其合規性仍有爭議，對此已有周月萍（2018）、尹志國（2019）等進行專門討論，在此不再贅述。除合規風險外，筆者擬從項目實操的角度，對該類項目當前落地的五個重要風險進行分析。

二、風險分析

（一）融資風險

片區開發項目內容通常包含征地拆遷，導致投資體量較大，政府預算資金及社會資本方投入的資本金一般只能占到項目投資額的20%～30%，剩余部分如果沒有專項債或其他資金的支持，只能由項目公司通過項目貸款的形式向銀行融資解決。

一方面，片區開發的還款來源易被認定政府的隱性債務，從而影響銀行融資。項目屬性注定了其收入大部分來自土地出讓，經營性收入遠遠無法覆蓋項目投入。用二級開發收益覆蓋一級開發投入的模式也有很大風險，不僅在財務預測上本身會較為勉強，更重要的是這種方式需要建立在低價摘牌一二級聯動的違規操作，具有較大的不確定性和合規風險，一旦遇到競爭或查處問責，社會資本方必然遭到損失。所以片區開發項目向銀行融資的還款來源，無論最終以何種方式、何種名目進入項目公司，其本質都是政府延遲支付的財政資金，極易被金融機構認為增加政府隱性債務，從而導致貸款無法通過銀行審批。

另一方面，根據銀保監會發布的《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作的指導意見》（銀保監〔2021〕15號）要求，金融機構不得提供以預期土地出讓收入作為企業償債資金來源的融資。該規定從當前實操上來看，雖然沒有完全封死片區開發股權型籌資的可行性，但不同地方對“預期”及“來源”不同的政策解讀進一步加大了市場對于片區開發項目融資的不確定性。

（二）土地出讓收入返還風險

股權型籌資模式下，項目各方通常會約定由地方財政將土地出讓收入政府留存的部分剔除后撥付至國有全資企業，再由國有全資企業與項目公司進行結算。根據《土地儲備資金財務管理辦法》（財綜〔2018〕8號），財政部門可以從政府性基金預算中安排資金用于土地儲備，因此，利用土地出讓收入進行土地開發本身并不違規，而且是實現“滾動開發”的必要條件。

但是，土地出讓收入實行徹底的“收支兩條線”，土地出讓收入形成財政收入后再支出要遵循嚴格的預算支出管理。未來土地出讓收入劃轉稅務部門征收勢必將更進一步加強對土地出讓收入的監管。在缺乏明確政策規范的情況下，地方財政部門如果過于保守，將導致股權型籌資模式的片區開發項目無法落地。財政部門對土地出讓收入返還通道的建立，主要有三方面問題。

第一，地方財政將預算用于社會資本合作的項目，存在將國有資產轉移給社會資本的風險。土地出讓收入進入國庫后，通過財政預算支出，應按照財政預算資金的監管要求進行管理。但是無論是直接支付給項目公司，還是先撥付給國有全資企業再以服務費的形式支付給項目公司，項目公司始終具有社會資本的屬性。由于缺乏完善的法律法規體系對進入項目公司后的資金進行監管，可能導致項目公司在財政資金使用過程中存在諸多問題致使國有資產流失。

第二，地方財政向國有全資企業撥款要通過項目資本金的形式，而國有全資企業通常都有地方政府規定的特定職能。例如，某市財政局向市軌道公司撥付的項目資本僅只能用于軌道建設，而無法用于片區開發項目。這就導致了即使愿意財政部門有意愿配合土地出讓收入返還也找不到合適的財政支出口徑。

第三，基建配套是區級行政管轄責任，而土地權屬是市級。在市區兩級權益與責任不匹配的情況下，市本級預算也沒有依據向區一級的基礎設施建設投入資金。

（三）土地去化風險

片區開發項目投資體量較大，通常在項目謀劃環節會將片區內的土地分塊并安排好建設時序進行“滾動開發”。滾動開發模式對于片區內的土地去化進度有嚴格要求。若片區開發產出的土地無法按照預期進度去化，或者土地出讓金額低于預期，致使土地出讓收入無法按預期回流至項目公司，將使得項目整個周期的資金安排和建設進度受到嚴重影響。

近年來，房地產市場降溫，進而導致土地市場觀望情緒較為濃厚，拿地積極性明顯下降。克而瑞研究中心發布的《2021年10月全國房地產市場月報》顯示，全國300城土地市場成交規模出現明顯下降，同比降幅高達58%，土地流拍率高達26%，土地市場的成交金額、平均地價均出現下跌，土地溢價率創下歷史新低。

（四）一二級聯動風險

由于片區開發往往前期費用較大，若受到客觀條件限制片區內經營性土地不足，僅靠土地出讓收入無法平衡片區的前期開發投入，則社會資本方需要通過一二級甚至一二三級聯動開發的模式，通過二級開發和三級運營的收入，反哺一級開發的投入，才有可能達到通過公司內部投資決策的收益率要求。

采用一二級聯動開發的模式，土地獲得有一定的不確定性。除了重慶等少數省市存在地方性的特殊政策外，社會資本方無法以協議形式保證土地，需要通過招拍掛程序合法取得土地的二級開發權。但是由于一級開發階段的投入過大，一旦土地市場中標失敗，社會資本方將面臨巨大損失。因此，社會資本方對土地中標失敗的風險承受能力極低。

（五）產業導入風險

在片區開發前期的財務測算中，通常對土地價值的增長有預估。但土地價值的增長需要依托產業導入帶來的人口聚集效應來實現。因此，社會資本方的產業導入能力至關重要，對明確產業定位、打造產業鏈、構建產業集群、以優質多元的服務增強產業發展能力有較高的要求。

社會資本方多為建設施工企業，對于產業的導入和運營并不擅長，存在傳統招商模式效率低下、產業定位不合理、產業配套基礎設施不完善、導入產業鏈條不完整等各方面問題，使得產業導入無法起到人口集聚效應，土地價值難以達到預期。

三、對策建議

從促進片區開發項目落地的角度，筆者建議相關方可從以下四個方面入手，多方位加強對項目的謀劃和管理。

（一）增強謀劃及決策水平

在片區開發項目謀劃入手，從根本上選擇真正有發展潛力的片區進行開發，是保證項目落地并取得實效的最簡單有效的途徑。在項目謀劃階段，要通過大量的研究和方案比選確定征拆范圍建設內容，充分挖掘片區內收益性資源，合理科學地測算資金平衡，確保社會效益和經濟效益兼顧，找到真正適合項目自身情況的開發和建設時序鋪排，確保經營性土地去化實現預期。

在項目的前期謀劃階段，要充分與財政部門進行項目合規性和收益性的論證和溝通，增加前期論證，避免后期整改，保證項目順利推進實施。首先，財政部門應對項目實施方案和財政承受能力進行充分論證。項目的實施模式解決的是實施路徑的問題，但無法從根本上提升項目自身的質量。對于資金平衡不切實際、一味追求政績要求強上的項目，政府有關部門要堅決做好把關，保持堅定的態度。其次，財政部門應適當減少項目數量、提高項目質量顯得尤為重要，將項目資源挖掘得好、產業聯動結合得好、資金平衡得好、投入產出效益高、社會效益經濟效益兼顧得好的高價值項目挑出來，優先支持。最后，應堅持以需求為導向，以效益為核心，篩除低效益的重復項目，避免項目爭奪有限的財政資源。

（二）適度加大社會資本方責任

第一，可以將金融機構融資交由社會資本方，規避項目金融機構融資失敗的風險。但該方式對社會資本方資金實力要求極高，相應地增加了沒有社會資本方響應投標的風險。

第二，可以讓社會資本方對土地去化進行兜底，使社會資本方的投資回收與土地去化關聯，以此將土地區劃風險轉嫁至社會資本方。但該方式對社會資本方的土地運營能力有一定的要求。

以C市某項目為例，項目投資金額約100億元，項目所需資金由政府預算資金、政府專項債券資金、配套市場化融資三部分組成。中標社會資本方向項目公司注入部分項目資本金，同時負責金融機構融資并以股東借款的形式進入項目公司。如果未來專項債沒有全額到位，其造成的缺口部分同樣由社會資本方負責籌集以股東借款的方式解決。同時中標資本方需要參與每一宗項目配套經營性用地供應的舉牌，宗地競買起始價格以經市土委會確定的掛牌起始價格為準。若社會資本方未參與摘牌，則全資國有企業將延期支付項目公司服務費用，并追究社會資本方的違約責任。

（三）創新土地出讓金返還通道

在確保不違反現有政策體系的前提下，筆者在此提出一種利用土儲機構實現土地出讓金返還的操作模式。

在供地計劃確定的基礎上，由財政部門設置片區開發建設專用資金賬戶，對片區內實現的土地出讓收入或相關稅費收入，專項用于片區的開發建設，由財政部門實行總額控制，土儲機構進行輔助核算并根據資金性質統籌安排調度。

片區土地出讓完成后，土地出讓收入經由稅務部門收取后繳入國庫，由財政部門預撥付至土儲機構。土儲機構對征拆與土地整理的成本核算分解，再以政府性基金支出預算方式全額轉至項目的專項資金賬戶。全資國有企業按照政府的績效考核要求，將獲得上述撥付至專項資金賬戶的資金作為片區開發服務費。項目公司再通過投資合作協議約定的績效考核及回報機制從項目專戶獲得實施片區開發建設應獲得的投資成本。

該過程按照財力可用、按效付費的原則進行支付，政府及國有全資企業不對項目公司承擔任何剛性兌付義務，不對社會資本方的收益進行兜底，不承擔任何融資和擔保責任，因此不會構成政府隱性債務。

（四）優化產業導入

產業發展大體上有兩種路徑：一種是植入新產業并推動落地發展，另一種是基于現有產業發展路徑進行要素擴張。片區開發產業導入的核心目標，是在產業發展與區域資源的互動的基礎上，實現區域的可持續發展，故提高產業培育發展的成功率就比單純發展產業規模更重要。對此，筆者提出以下三點關于產業規劃的建議：

第一，充分考慮區域現有優勢條件，不能片面強調高端切入、無中生有。對一個特定區域而言，尤其是在區域空間相對不大的前提下，土地、人才、資金等各種資源要素都是相對比較稀缺和有限的。應對區域的經濟、人口、教育等上位規劃進行全方位解讀，找出區域在發展過程中的優劣勢，找準其在產業規劃、研究、發展等方面的專業化分工，更有針對性地推動產業發展。

第二，與當地政府進行充分溝通，要重點發展當屆領導班子關注的政績與產業方向。通過從政府的角度出發換位思考，爭取獲得上層領導的認可，自上而下地推進項目，無論是在一二級聯動的配合還是產業發展的政策上，都能夠獲得一定的支持，可以有效提升產業導入的成功率。

第三，社會資本方要加強自身產業導入能力。在資源整合方面，加大對外合作力度，爭取全國性的長期合作資源。在人才方面，加強產業策劃團隊的打造，培養在前期策劃、規劃研究、招商代理、運營管理服務等方面有豐富經驗的綜合型人才。