通脹與滯脹并存的世界

張永軍　田棟

2022年3月8日，紐約證券交易所的交易大廳。圖/視覺中國

美國勞工統計局3月10日發布了2月消費者價格指數（CPI）數據，同比上漲7.9%，超出此前1月同比上升7.5%，再創40年來新高。3月2日歐盟統計局發布初步數據顯示，2月歐元區消費者價格指數（HICP）同比上漲5.8%。美歐國家普遍出現通脹高企現象。

由于本輪通脹美國在主要發達國家中是最先加速的，到目前為止也是最嚴重的。美元是最重要的國際貨幣，筆者重點以美國為例分析通脹的起因與走勢。

自新冠肺炎疫情在美歐擴散以來，美歐經濟受到嚴重沖擊。為穩定宏觀經濟，美歐寬貨幣與寬財政疊加，貨幣供應量加速增長，尤其是美元大量增發，成為本輪通脹的根本推手。

貨幣大量增發是引爆美國通脹的根源。2020年3月美國M2為16.07萬億美元，到2021年12月底，美國M2增長至21.76萬億美元。此輪美國貨幣擴張的程度前所未有。從歷史經驗看，按照貨幣主義學派代表人物弗里德曼等人的分析，一般美國貨幣供應量變化后，12個-16個月后對經濟和價格產生影響，貨幣數量增加既可以導致產出增加，也會引起物價水平的變化。雖然關于貨幣供應量變化引起通脹的經驗總結受到一些國家某些時段發展經驗的反駁，但從美國等發達國家經濟史來看，貨幣供應量增速的大幅度提升特別是明顯高出實際GDP增速，往往會引起通脹的攀升。

這一輪美國通脹的變化也符合其歷史經驗規律。美國此輪貨幣增速的明顯提升始于2020年3月，該月基礎貨幣的同比增速從2月的3.0%提高到14.8%，狹義貨幣M1的同比增速從2月的6.2%提高到14.2%，廣義貨幣M2的同比增速從2月的6.8%提高到10.2%;美國CPI同比漲幅的明顯提升出現在一年之后的2021年3月，從2月的1.7%提高到2.6%，明顯超過美聯儲確定的2%的界限值;4月快速上升到4.2%，已經屬于比較嚴重的通脹。自2021年5月以來，美國CPI連續十個月維持在5%以上。從貨幣與價格變化兩者時間差的長度看，符合從貨幣到價格傳導滯后12個月左右的規律，仍然能夠印證弗里德曼等人關于貨幣遲滯效應的結論。

從價格上漲幅度來看，美國這次通脹如此嚴重，與美國基礎貨幣、M1、M2三者增速快速攀升密切相關。2020年3月-5月基礎貨幣環比增長12.41%、24.77%、6.29%，M1環比增長8.83%、13.09%、233.38%，M2環比增長4.37%、6.51%、3.89%;2020年5月至2021年3月，美國M1月度同比增速維持在300%以上，M2月度同比增速維持在20%以上。正是由于貨幣供應量持續大幅攀升，而且大部分形成流動性較強的M1，從2021年5月開始，美國CPI同比突破5%，此后一直維持在5%以上高位運行。2021年全年美國平均時薪增長5.7%。物價與工資呈現螺旋式上漲，通脹進入高速通道。

由于受疫情沖擊，供應鏈紊亂和工人就業意愿下降等因素影響，美國2020年-2021年商品與服務供給水平受到約束，供給沖擊導致產出減少并拉升物價。但要注意到，供給沖擊對物價水平的影響不能充分解釋美國通脹的持續高位運行，美國高通脹更多是基于寬貨幣、寬財政政策刺激下總需求擴張的影響。

從美國的供給和需求看，確實存在供給跟不上需求增長步伐的問題。從美國通脹開始加速的2021年二季度看，該季相對于疫情前的2019年二季度，兩年內GDP同比增長了2%，年均增長1%;但同期內居民消費增長4.4%，年均增長2.2%;更為重要的是，同期內居民商品性消費同比增長了19.9%，年均增長9.5%;耐用消費品同比增長高達33.3%，年均增長15.5%;居民住房投資增長17.0%，年均增長8.2%。與此同時，2021年二季度美國制造業增加值較2019年同期增長4.5%，其中耐用消費品制造業增加值同比增長4.8%，但都比消費量的增長速度低29個百分點左右，這種情況導致商品供求存在缺口并且明顯拉大。

問題在于，供求缺口的出現和拉大，主要是因為供給恢復慢造成的還是需求增長更快造成的？20世紀90年代以來，美國長期存在商品供給小于需求的情況，依靠進口來彌補缺口。2019年美國貨物貿易逆差占GDP的比例為4.0%，2021年擴大到4.7%。疫情后供求缺口尤其是商品供求缺口拉大，主要問題在需求端而不在供給端，盡管供給端恢復確實相對較慢。如上所述，美國疫情后居民商品性消費需求的增長幅度要比正常年份3%-4%的增長率高出一倍甚至兩倍多，這樣的擴張步伐根本不是供給所能跟得上的。而且近期美國的供給恢復步伐有所加快，2021年12月工業生產指數同比增長率提高到3.7%左右，但供求缺口仍然較大，這是價格上漲率仍然在繼續提升的原因。

當然，美國本輪通脹上行的機理比較復雜，其中有供給恢復滯后導致價格上漲的因素。盡管從總量上看，居民的服務性消費需求出現下降，至今沒有恢復到疫情前的水平。但由于美國貨物進出口大幅度增長，2021年上半年進口較2020年增長24.3%，出口增長23.0%，對相關交通運輸服務的需求迅速增加，與此同時美國水路運輸服務生產指數在2021年一季度和二季度同比分別下降36.2%和24.9%，巨大的運力缺口造成美國港口堵塞、水運價格猛漲，2021年二季度水運價格同比上漲65.3%。部分服務類價格上漲對價格總水平的上漲起到了推動作用。

我們認為，美國通脹上升并超出預期，確有供給沖擊的影響，但總需求擴大對價格變化有著根本性的影響，總需求擴大的背后是貨幣供應量變化并轉化為居民收入的影響。居民消費的增加，特別是商品性消費數據的變化，顯示寬貨幣和寬財政對居民家庭的救助，起到了明顯效果，有效擴大了需求進而推動價格上漲。從實施貨幣寬松到發放到居民部門，再向市場傳導，對收入和價格形成影響均需要時間，對通脹的影響從2020年3月大力實施寬松政策約12個月后開始顯現。

本輪通脹的結構性特征與疫情有關。疫情后美歐國家服務業受到很大影響，居民消費行為發生一定程度改變。原來外出就餐、聚會、旅行等活動減少，代之以家庭活動，加上領取了大量救濟金，許多家庭購置家用電子產品、二手車和修建住房，導致對商品性消費和住房投資的支出增加較快、價格上漲。從美國的情況來看，這些產品有相當大部分從中國等國家進口，航運服務的短缺造成價格大幅度上漲，也傳導到終端消費價格上。

從貨幣供應量變化來看，2021年美國基礎貨幣、M1、M2同比增速仍明顯高于疫情前水平，2021年四季度M2每月仍增長2500億美元左右，雖然較前三季度有所下降，但絕對值仍然大幅高于正常水平。從財政赤字來看，美國財政部數據顯示2021財年美國財政赤字2.77萬億美元，為歷史第二高位，財政赤字率約為12.4%。雖然由于經濟復蘇和企業利潤增長，稅收大幅增加，2021年四季度財政赤字下降34%至3780億美元，但仍明顯高于疫情前水平。2022財年美國財政赤字率有望下降，但較疫情前仍高出不少，特別是美國政府債務總額2021年底已超過30萬億美元，即使美國聯邦政府縮減財政開支，但由于加息在即，退出量化寬松也較大可能引起國債收益率的上升，債務利息增長也將增加債務總額，對財政功能形成約束。

總的來看，2021年下半年美國月度M1、M2同比增速分別維持在16%、13%左右，1月M1、M2增速仍然高達13.7%和11.9%，M2增速仍大幅高于疫情前6%左右的正常水平一倍左右。即便美聯儲今年上半年加快縮減購債規模并開始加息，但從開始縮表和加息到貨幣供應量減少仍需一定的傳導時間，只有觀察到美聯儲調節貨幣的政策舉措影響到貨幣供應量，貨幣供應量同比增速回到6%左右的正常水平，經過一定的傳導期后，美國的CPI漲幅才可能回落到2%左右的正常水平。今年美國貨幣供應量縱使出現前高后低的變化，由于貨幣增發的滯后效應仍很明顯，前期貨幣過快增長對通脹的影響至少將延續到明年一季度。美國一些分析機構預計通脹率在2022年底可能下降到2%-2.5%左右的水平。我們認為，美國高通脹態勢至少將延續到明年一季度，此前難以下降到明顯低于3%的水平。

第一，2021年下半年美國工業和制造業增速有所加快，但仍然明顯低于GDP增速。數據顯示，美國工業、制造業生產指數自2021年6月起已基本恢復至疫情前水平，工業、制造業產能利用率也基本恢復至疫情前水平，并接近2008年金融危機以來的最高水平，進一步提升的空間有限。同時，應該看到，美國工業生產指數及其制造業生產指數至今沒有恢復到2007年高點時的水平，對美國短期內快速提升工業及其制造業水平不宜抱有太多希望。

第二，就業市場繼續提升空間不大。美國失業率從2020年5月近年頂點一直走低，2022年2月失業率為3.8%，與上年2月相比下降2.4個百分點。2022年1月勞動參與率環比提高0.3個百分點至62.3%，雖然仍低于2020年2月疫情暴發時水平，但由于受疫情反復影響，繼續提升空間不大。勞動力市場職位空缺率2021年4月以來維持在6%以上近年高位，職位空缺數2021年6月突破1000萬后延續上升勢頭;與此同時，離職率自去年3月以來維持在2.5%以上，持續高于疫情前水平。這些指標表明勞動力市場供給已接近當前經濟擴張條件下的均衡狀態，除非名義工資增長高于通脹，否則勞動力供給很難擴大。勞動力供給提升有限直接影響供給端的擴張。

第三，美國擴大工業生產和提高產能利用率仍需依靠全球產業鏈，短期快速恢復并提升至高水平不現實。首先，當前美國國內制造業占GDP比重較低且體系不夠健全，國內勞動力價格和生產成本沒有比較優勢，產業配套、擴大國內工業生產需要依靠國際市場。國際貿易當前仍受疫情反復影響，一旦疫情加劇就有可能重演去年全球貿易物流網絡中斷受阻、運輸價格高企等現象，制約美國國內工業生產。同時，盡管美國一再希望排除從中國進口制成品，但要恢復和擴張國內制造業，離不開中國制造。在對華產品已加征關稅尚未取消、國內通脹持續上行、對外商品貿易逆差仍在擴大、即將面臨中期選舉的壓力下，通過擴大貿易恢復國內工業生產是難以實現的。

第四，從居民收支數據來看，2020年經濟刺激法案和各種救助措施大幅提升了居民部門儲蓄水平，個人儲蓄占可支配收入在疫情發生后大幅上升，2020年4月達26.1%，全年維持在高位，2021年二季度后開始下降并在四季度恢復至疫情前水平。由于疫情期間居民儲蓄大幅度增加，目前居民仍然持有大量的現金和活期存款，2020年5月以來M1占M2的比例高達90%以上，這比此前的25%左右提高了65個-70個百分點。今后一段時間，經濟總量和居民收入增速可能會出現下降，但由于居民還持有大量現金和活期存款，在一段時間內可以動用儲蓄來支撐消費支出。這樣，居民消費在今后一段時間內仍可能保持相對較快的增長，消費價格仍有上漲動力。

第五，俄烏沖突和美歐對俄制裁影響全球供應，進一步推動通脹上行。2月下旬俄烏沖突迅疾爆發震驚歐美市場，短期內美國等西方國家對俄制裁迅速升級，大宗商品及能源價格暴漲，全球經濟再次陷入深度不確定。市場本來預計俄烏沖突將在短時間內結束，但雙方你來我往，有陷入長期化的可能性，美歐與俄羅斯的政治對立及經濟制裁勢必長期化，全球供應鏈安全運行受到沖擊，經濟增長前景再蒙陰影。

原油、天然氣價格暴漲勢必推高美歐通脹。歐洲對俄羅斯天然氣等能源商品高度依賴。數據顯示，歐盟自俄羅斯進口天然氣約占歐盟天然氣進口的近50%，且近年來占比不斷攀升。歐洲天然氣對外高依存，使得對俄制裁必須考慮對天然氣實施豁免，歐洲難以找到替代來源。即使歐洲再次擴張天然氣產能，但是短期內也難以實現對俄氣的替代。同時，由于當前歐洲天然氣庫存處于較低水平，俄烏沖突后歐洲天然氣補庫存是否會因沖突而陷入停滯也引起市場廣泛擔憂。

數據顯示，俄烏沖突爆發后，歐洲天然氣期貨價格一路上行，本周一（3月7日）歐洲天然氣期貨價格首次突破每1000立方米3000美元，刷新歷史紀錄。原油情況與天然氣類似，俄羅斯原油日產700萬桶，美歐對俄制裁后，美英兩國均宣布對俄石油出口實施制裁，倫敦布倫特原油期貨價格3月7日度觸及每桶139美元，創下2008年以來新高。盡管各國可能動用緊急儲備投放市場以平抑油價，同時推動其他主要產油國擴大產能，但油價風險溢價升高預期已經形成，市場對增產擴能能否補足供給缺口抱有質疑。原油、天然氣作為基礎性商品一旦進入價格上升軌道，將會對供應鏈各環節和居民端消費形成直接影響，特別是原油價格對煉化等上游行業的影響將直接傳導到PPI，而天然氣價格上行對電力價格的影響也將反映在CPI，通脹升高和通脹預期強化將會一并出現并持續。

在原油、天然氣價格暴漲的同時，全球大宗商品多個品種出現價格暴漲。由于俄羅斯在全球鎳、鈀等金屬供應方面較高比例，沖突和制裁措施使得俄羅斯產品很難進入國際市場，倫敦金屬交易所（LME）鎳現貨價格從今年2月末的2.5萬美元/噸已暴漲至4.8萬美元/噸，紐約商業交易所鈀期貨價格自2月末以來上漲近20%，LME基本金屬指數自2月末以來已上漲10%，標普高盛工業金屬全收益指數從2月末的1998攀升至本周的2296，創下2008年后新高。烏克蘭、俄羅斯是玉米、小麥等農產品的重要出口國，沖突發生后價格出現大幅度上漲。芝加哥期貨交易所小麥期貨收盤價自2月末以來上漲40%，標普高盛農業全收益指數從2月末的540攀升至650。雖然這些上漲的商品品類基本是與俄羅斯、烏克蘭沖突局面導致的兩國商品生產與出口短期大幅下降相關，但是這種商品輪番暴漲特別是工業金屬價格飆升，必然對供應鏈造成干擾，短缺成為未來一段時期的典型特征，生產和生活成本同步攀升，通脹上行不可避免。

大宗商品價格暴漲向經濟各環節傳導，通脹壓力加大，各國央行面臨的局勢都更加復雜。對于美聯儲而言，減債、加息、縮表的節奏搭配與政策效度都必須慎重考量。本來美聯儲年初已表態將加快縮減購債規模并增加升息次數，以遏制通脹走強的態勢。但目前的局勢增加了變數，有機構預期美聯儲可能放緩加息節奏。因為一旦加息與縮表節奏過快，美國經濟恢復步伐就會明顯放緩，這是美國政府不愿看到的情形。

近期有一些機構預測，歐洲經濟有陷入衰退的風險。根據美國經濟分析研究機構——世界大型企業聯合會的報告，俄烏沖突和美歐對俄制裁措施對歐洲國家將產生明顯的負面影響，但根據其預測分析，歐洲主要國家受影響較大，德國、法國、意大利的GDP增長率可能分別下降1.5個-2.4個百分點、1.1個-2.1個百分點、0.9個-1.6個百分點，一定概率地陷入“滯脹”困境;但美國經濟陷入衰退的概率不大，“滯脹”出現的概率也不高。

現在經濟分析機構比較關注的是美歐主要國家，但實際上出現“滯脹”現象可能性較大的是中東歐國家以及烏克蘭周邊的其他國家。2月立陶宛、愛沙尼亞的通脹率已經上升到兩位數，拉脫維亞、斯洛伐克的通脹率已經上升到8%以上。中東歐國家及芬蘭的天然氣進口幾乎全部依賴俄羅斯，制裁措施將嚴重影響到中東歐國家的能源供應。能源供應將嚴重影響到這些國家的生產生活，這些國家陷入“滯脹”困境的可能性是很大的，這是我們不愿意看到的情形。

（編輯：王延春）