日本央行前行長看動蕩時代前車之鑒

鄭磊

白川方明1972年就入職日本央行，是一位日本金融老將。在39年的央行職業生涯中，參與或近距離考察了日本高速增長結束后的重大經濟和金融事件，包括20世紀80年代后半期的泡沫經濟、90年代初泡沫經濟崩潰、2008年金融海嘯、2009年歐洲債務危機、2011年東日本大地震及其引發福島核電站核泄漏事故，還有圍繞日元升值和通貨緊縮的種種挑戰。

在這本書中，白川方明回顧了自己經歷的動蕩的時代，站在貨幣政策決策者角度，以全球視野反思日本經濟和貨幣政策。

日本在二戰后很快進行了重建，而且利用當時國際地緣政治提供的機會，迅速發展經濟，在上世紀六七十年代成為西太平洋地區最發達的國家，一時風頭無兩，甚至大有趕超美國的勢頭。然而，后來的發展過程被演繹出“失去年代”的種種說法，日本泡沫經濟驟然破裂之后，曾長期處在經濟低速發展狀態。

1972年加入日本銀行（日本中央銀行）的白川方明，正好經歷了日本從高光時刻發展到金融危機，以及之后的衰退階段。他在2008年至2013年間擔任行長，作為日本貨幣政策掌門人，帶領日本順利度過了全球金融危機。在回憶錄《動蕩時代》里，他完整總結回顧了日本近40年經濟、金融的發展歷程，更從中央銀行的視角，對財政貨幣政策進行了深度分析。作者認為中國與日本面臨共同課題，日本過往的經驗教訓值得借鑒。

20世紀80年代后半期的日本經濟泡沫是歷史上前所未有的，這是作者的斷語。他將1986年至1990年定義為日本泡沫經濟時期。“廣場協議”在1985年9月簽署之后，泡沫化程度在繼續加速，作為主要金融資產的股票和房地產價格狂飆突進，其間這部分資本收益達到了GDP總額的4.5倍。在泡沫破裂的十年間，日本的資本損失也達到了GDP總額的2.3倍，很多企業在泡沫時期參與投資的金融商品都遭受了巨額損失。

泡沫破裂先從股市開始，地價下跌滯后于股價下跌。實際GDP增速從1990年5.8%，快速下降到3.8%和1.1%，1993年進一步降至0.3%。由于房地產和金融嚴重依賴信貸支持，1990年3月開始的一系列貨幣緊縮措施成了引發崩潰的導火索。市場還低估了不良債權問題的嚴重性，實際處理的不良債權達到了100萬億日元。

日本金融機構的破產始于1992年4月，最終引發了1997年至1998年的嚴重金融危機。作者在泡沫破裂的三年時間里，正好負責日本銀行信貸機構處的工作。如果對日本金融機構的不良債權進行清算，可能導致整個金融系統癱瘓。作者認為主要的破產處理方式是資產負債承繼，為了防止金融機構的道德風險，也應追究相關經營者的責任。在必要時，日本銀行和政府都應提供資金支持。

日本金融機構的破產實際持續了15年時間，1997年是第一次破產高潮（大量小型金融機構破產），之后在2001年至2002年達到第二次高潮（大型金融機構破產），直到2005年之后才逐漸恢復到危機之前的狀態。最初幾年以處理規模相對較小的金融機構破產為主，但隨著經濟惡化和地價、股價持續下跌，處理對象逐漸擴大到了大型金融機構，幾乎所有大型金融機構都出現了巨額不良債權。將破產金融機構從支付清算系統中順利剝離，是維系金融系統穩定的一項重要任務。日本采取的主要措施是促進民間層面的重組等自救行為。對以上措施無法解決問題的金融機構則注入財政資金，并成立了管理和回收不良債權的過渡性金融機構。

金融危機的高潮是1997年三洋證券的同業貸款違約事件，之后出現了銀行間市場的信用收縮，問題金融機構的存款大量流出，陷入資金周轉困難。日本為了控制住存款擠兌，不得不暫時放棄銀行存款保險的部分賠付政策。日本投入了30萬億日元，提供超過存款賠付額度的資金支持。1998年財政再次投入60萬億日元用于破產處理，1999年再向15家大型金融機構注入7.5萬億日元資金。為了控制住金融機構破產潮，財政投入資金高達百萬億日元。此外，日本銀行向問題金融機構提供了特別貸款，余額在1998年達到近40萬億日元。

日本處理金融機構不良債權的經驗是不拖延，中小金融機構可以通過重組的方式降低問題解決難度。金融監管機構先督促地方政府處置，盡快解決不良債權才能及早走出經濟低速增長的泥坑。對于大型金融機構的不良債權，在必要時需由央行和中央財政提供支持。貨幣政策應足夠寬松，配合財政救助。

很長時間以來，坊間議及日本金融，常有“失去的20年”等說法，更有人質疑日本央行在此期間無所作為。但在白川方明的回憶中，我們可以看到，日本在泡沫經濟崩潰后，日本銀行有過一系列創新性政策理念和超前政策實踐，有些甚至為其他發達經濟體開創了前路。

此外，作者認為，所謂“日本過往的教訓”等膚淺看法嚴重影響了之后歐美諸國的貨幣政策運作。

日本泡沫經濟破滅后經歷了“失去的十年”。作者和一些日本學者認為，包括這十年，是日本進行轉型的30年制度變革期。日本的勞動人口在上世紀90年代中期達到高峰，之后進入了老齡化社會。

作者對比各國金融危機之后的表現，認為金融危機之后的經濟減速必然發生，和央行是否及時采取貨幣刺激政策關聯不大。日本在泡沫巔峰期之后和美國在2007年之后的實際GDP變化軌跡沒有明顯差異，盡管美國迅速采取措施放松了貨幣政策。其他相似點包括經濟結構性改革或財政改革滯后，以及過度依賴貨幣政策的傾向。作者指出日本泡沫經濟破滅之后的真正問題是如何處理人財物過剩。只有消除了過剩，寬松的貨幣政策才能起到效果。

日本的應對方式是漸進的，在修復金融體系上花費了較長時間。雖然就業形勢也發生過惡化，但是與發達國家相比，日本的失業率，尤其是年輕人的失業率并不高。保就業與經濟結構調整遲緩同時發生。作者在分析日本所采取應對政策的過程中，反思了經濟學界一直爭議的理論“普遍性”和國情“特殊性”問題。越是強調普遍性，就越要舍棄現實經濟或社會中的一些重要部分。盡管這種簡化在分析經濟大趨勢時是非常有必要的，但在制定經濟政策時會帶來致命的錯誤。這種觀點確實劃分了理論界和實務界的邊界，這是理論研究和政策制定之間的明顯差別。當然，在研究理論時，正確的做法也應留意模型建立在哪些假設條件之上。

經濟泡沫破滅之后，難以避免的一個問題可能是經濟潛在增長率的下降。以工資總額占GDP比率計算的勞動分配率，日本是在泡沫經濟頂峰的1991年之后開始下跌，而美國是從1970年就在逐步下跌，在2001年網絡科技泡沫達到高點之后繼續下跌。其中人口因素，尤其是勞動人口拐點，也是潛在增長率調整的主要因素。作者認為即便日本經濟增長速度處于低位，也并不意味著社會福利水平下降。比如，人均勞動時間減少16%，讓人們有了更多的閑暇，平均壽命也延長了;收入和資產分配的平等程度有改善，使得日本人對社會福利水平的感知超過了歐美一些發達國家。

后疫情時期發生金融危機的可能性，很難給出簡單的答案。作者回顧總結了近30年的三次金融危機的經驗教訓。2008年金融危機的種子是處理2001年互聯網泡沫時埋下的。尤其是經濟變得更虛擬化之后出現的無就業或低就業復蘇。日本、美國都曾出現以房地產、金融和互聯網為主的經濟高度虛擬化。日美都有大量制造業企業搬到海外，實體經濟，尤其是制造業出現了空洞化，至今仍沒有恢復到合理水平，實體經濟和虛擬經濟的比例仍不合理。

經歷過亞洲金融危機和2008年全球金融危機，作者得出的經驗教訓仍值得我們深思。首先是針對經濟泡沫需要在金融監督和貨幣政策上采取事前預防措施，要充分考慮到威脅可持續發展的金融失衡因素。其次，決定經濟長期發展的是生產率、創新、勞動年齡人口變化這類實際變量，貨幣政策只能短期調整波動，無法影響或改變經濟長期運行趨勢。要解決經濟減速問題，關鍵在于改變上述實際變量。第三，必須高度重視快速老齡化和少子化的嚴重影響，提前做出應對，加快以社會保障制度為核心的各種制度改革，因為老年人占多數的情況下，再推進這些改革為時已晚。最后一點是必須與時俱進，及時更新對經濟機制的理解。當出現技術和人口的巨大變化時，很多經濟主體會為了適應變化而改變自己的行為，制度和政策也在發生變化，這些因素相互作用，又會引發新的變化。

當下，風險與挑戰并存。風險是經過兩年抗疫，全球經濟鏈條已經出現裂痕，有些地方甚至已經斷裂，這種影響在疫情恢復之后可能會突然變得更加惡化。各國無論在疫情前是否處于經濟泡沫階段，都相當于經歷了一場“經濟破產”。無論主權國家債務，還是企業或個人負債都已經再創新高，這種深刻的變化將影響和改變每個人的行為和全球經濟發展趨勢。我們正面臨著新技術拉動的新康波周期，要為下一次更大的全球金融危機做好各項準備。

（作者為寶新金融集團首席經濟學家;編輯：臧博）