企業金融化對企業創新的實證研究

柴啟梅 郭繼輝

關鍵詞：企業金融化;企業創新;AB股;普惠金融

中圖分類號：F822.0 ? ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2022）06-0004-03

引言

2015年，李克強總理在政府工作報告中提出，推動“大眾創業、萬眾創新”，“既可以擴大就業、增加居民收入，又有利于促進社會縱向流動和公平正義。”創新是社會進步的動力，而創新更會為企業的發展提供源源不斷的動力，是企業在市場競爭中取得優先權的武器，是企業追求利潤最大化的必要投資。隨著2008年美國次貸危機的爆發，中國通過宏觀調控為市場投入了4萬億元，使中國的金融市場獲得了迅速發展的大好時機。因此，企業在投資決策時應考慮是否進行創新投資和金融投資。

一、文獻綜述

（一）研究綜述

近年來，不少學者和專家都對企業金融化進行了深入研究。

首先是金融化的定義。Krippner[1] & Palley[2]兩位學者對金融化內涵的界定已得到學界的廣泛認可。他們認為，金融化主要是指實體企業利潤的獲取或增長更多的是來自金融領域，而不是實體生產貿易的領域。肖忠意、林琳（2019）認為，由于實體企業的利潤率在一定程度上下降，而資本是在利益的驅動下生存的，因此企業在利潤最大化的理性選擇下逐漸偏離其主營業務，而將部分資金配置到金融資產，以期獲得利潤豐厚的虛擬經濟回報率，這種現象被稱之為“企業金融化”[3]。

再者，對于企業金融化與企業創新，不同的學者給出了不一樣的研究結果，但是總體上可以主要分為三種。

第一種觀點認為，企業金融化能夠對企業創新產生積極的正面作用。鞠曉生（2013）認為，企業的融資分為內部融資和外部融資，其中內部融資會及時有效地解決融資約束問題，而外部融資由于受到金融市場環境的影響則有相當大的差別，因此認為企業金融化能夠提高企業的資金流動性，對企業的創新有積極的促進作用[4]。徐珊、劉篤池（2019）提出，金融化對中國非金融企業技術創新無論從創新投入角度，還是創新績效角度都主要表現為“拉動效應”[5]。

第二種觀點認為，企業金融化與企業創新之間存在反向替代關系。倪志良等（2019）采用固定效應模型和IV-GMM 估計方法對其進行檢驗，結論認為，企業金融化顯著抑制企業創新能力的發展，并且企業金融化程度越高，其創新能力越低。對于融資約束嚴重的企業，金融化對其創新的抑制效應更顯著[6]。章雁、王芳露（2020）認為，在當前的政策背景下，融資約束問題在一定程度上抑制了我國制造企業的創新投資水平;在短期套利動機下，制造企業金融化程度對企業的創新投資存在擠出效應;產權性質的不同使得金融化程度對創新投資影響有所差別，非國有控股性質使得金融化程度對技術創新投資的負向影響被放大[7]。

第三種觀點認為，企業金融化和金融創新之間存在兩面性。王洪千（2017）研究得出，實體企業將有限的資金更多地投入到金融行業就會導致可用資金的情況緊急進而造成嚴重的“擠出效應”，對企業的創新會產生負面影響;相反，如果將實體企業金融化的主要動機予以資金支持進而緩解融資壓力，在處理得當的情況下對企業的發展是有益的，而且對企業的創新也會帶來積極的促進作用[8]。盧漢（2019）研究得出，在預防儲備動機下，非金融企業金融化對企業創新投資發揮“蓄水池”效應，兩者之間呈正相關關系;投機獲利動機下，非金融企業金融化對企業創新投資產生擠出作用，企業金融化抑制企業創新投資[9]。劉慧芬（2020）研究得出，從短期績效來看，閑置現金投入金融部門，可以有效提升公司業績。但是從企業的長遠發展來看，沒有創新支撐的績效將隨著市場份額下降，生產效率低下而錯失良好的發展機會，甚至被競爭對手所取代，使得公司隱性損失不斷放大[10]。

二、研究設計

（一）變量定義與數據來源

1.變量定義。企業創新（innov）。會計上通常將無形資產定義為專利權和商標權，是最能夠體現企業創新的一個會計項目，因此采用無形資產占總資產的比值來反映企業創新。企業金融化（fin）。金融資產的最大特征是能夠在市場交易中為其所有者提供即期或遠期的貨幣收入流量，所以采用金融資產占總資產的比值來反映企業金融化，金融資產的具體項目包括交易性金融資產、衍生金融資產、可供出售金融資產、長期股權投資、持有至到期投資和投資性房地產六類。其他控制變量（control）。本文在閱讀其他優秀文獻的前提下，參照大部分學者的研究思路，將如下變量作為研究的控制變量：企業資本結構、資本密集度、數字普惠金融指數、GDP增長率、企業規模、主營業務利潤占比、財務費用率、速動比率、現金流。其中需要說明的是，加入數字普惠金融和GDP增長率是為了驗證企業外部環境是否對企業創新具有促進作用。所有變量具體的衡量方法如表1所示。

2.數據來源。本文采用的是銳思數據庫AB股一般企業的財務數據以及北京大學數字金融研究中心編輯的《北京大學數字普惠金融指數（2011—2018）》，因此本文的研究時間為2011—2018年，這能夠很好地保證數據的連續性和有效性。在引用過程中采用企業注冊地對應的普惠金融指數所對應的省市作為該企業數字普惠金融指數變量進行實證研究。

數據處理方式如下：一是剔除銀行金融保險類上市公司，二是剔除ST或*ST類的上市公司，三是剔除觀測值數據缺失的觀測樣本。最后得到了63個企業，15個省市，504個數據觀測值，具體的統計變量的描述如表1所示。

（二）計量模型

按照研究假設提出的待檢驗的結果，將本文的研究模型設計如下：

三、實證結果分析

（一）回歸分析結果

1.混合回歸結果和隨機模型回歸結果。表1第9列和第10列顯示，企業金融化系數為在1%的統計水平上顯著。這說明企業金融化與企業創新之間呈現負相關關系，即企業的金融化程度越高，企業的創新水平就會越低。其次，企業資本結構的系數在混合回歸下顯著，在隨機模型回歸中不顯著。再次，資本密度的系數在1%的統計水平上顯著。其經濟解釋是流動資產的增加會抑制企業創新。最后，數字普惠金融對企業創新是一個正向的影響，這主要是與混合回歸和隨機回歸估計的局限性有關，GDP增長率對企業創新是正向的促進作用，這是符合企業發展環境的。其余控制變量的解釋與上面的解釋相同，此處不再贅述。

2.固定模型回歸結果。從表1中第8列給出的固定模型實證結果可知，企業金融化、資本密度、企業規模、財務費用率、速動比率、現金流和常數項在1%的統計水平上顯著。需要說明的是常數項，隨機模型的常數項不顯著，而固定模型的常數項是顯著的。

最后，將其他不顯著的變量進行一個總的說明，將數字普惠金融指數和GDP的增長率引入模型來進行分析，主要是考慮企業外部環境對企業創新的作用，得出的結論是GDP的增長對企業的創新是有促進作用的，因為企業在一個良好的外部經濟環境下，企業創新的風險和成本就會得到緩解，能夠促進企業的創新;再者數字普惠金融是針對企業注冊地的金融化而取的變量，其對企業的創新在固定模型中是負面關系，在混合回歸和隨機模型中是正面的關系。從數字普惠金融的服務對象是弱勢群體可知，數字普惠金融指數應該與企業創新之間是負面的關系。其解釋為地區的金融化程度高反而抑制了企業的創新，這主要是由數字普惠金融的服務對象引起的，數字普惠金融主要的服務對象是小微企業和無助的老人、婦女以及剛踏入社會的畢業生們，本文的研究對象為AB股上市公司，自然被排除在外，所以數字普惠金融指數的提高對企業的創新是一個負向的效果是符合邏輯的。

面對混合回歸、隨機模型回歸以及固定模型回歸。究竟應該使用什么樣的模型，我們進行Hausman檢驗來選擇，經過檢驗的P值接近于0，所以選擇固定效應來解釋比較合理。

四、結論與建議

（一）實證結論

本文基于AB股上市一般企業2011—2018年的面板數據進行實證分析，采用固定模型進行研究，最終得出企業金融化會對企業創新產生負面的影響，說明企業金融化和企業創新在資金的分配方面存在擠占的現象。在本文中加入的其他控制變量中，資本密度、企業規模、財務費用率、速動比率、現金流在1%的統計水平上顯著，得出的一般解釋為：首先，企業在負債比較多的情況下是沒有辦法為企業創新考慮的;其次，企業擁有的短期現金流不會用于投資創新;最后，隨著企業規模的不斷擴大以及償債能力不斷提升，企業用于投資創新的資金會相應增加。對于實證結果不顯著的變量企業資本結構、數字普惠金融指數、GDP增長率、主營業務利潤占比，實證結果的系數與企業創新之間的方向都是符合邏輯解釋的。

（二）政策建議

基于本文的實證結論，將相應提出以下政策建議，希望能夠為企業未來衡量創新和金融化有一定的參考價值。

1.企業應注重創新的投資并做到企業價值最大化。創新是一個企業實現長足發展的根基，企業必須重視創新方面的投資，即使創新必然會面臨投資大、回報周期長等困難，但是創新是一個企業獲取競爭優勢的最佳手段。企業的目標是價值最大化，這要求企業所有者和管理者在目標追求上必須是一致的，所以管理者的薪酬不應只與短期利潤有關，還應同企業長期發展掛鉤，這就要求管理者在企業運營中立足企業大局，在金融化和創新之間劃分適當比例，從而實現企業價值最大化。

2.政府應正確引導企業創新，避免企業過度金融化。政府是企業運行中的外部監督者，同時也是企業發展過程中的催化劑。政府通過外部監督企業的財務狀況，及時發現企業經營情況，適時引導企業在創新方面的投資，為企業的創新提供一個良好、有保障的環境，使企業愿意將更多的資金用于創新，避免企業過度金融化投資。

參考文獻：

[1] ?Krippner G.R.The financialization of the American economy[J].Socio-Economic Review，2005，（2）：173-208.

[2] ?Palley T.I.Financialization：What It Is and Why It Matters[J].Social Science Electronic Publishing，2007，（9）：9-15.

[3] ?肖忠意，林琳.企業金融化、生命周期與持續性創新——基于行業分類的實證研究[J].財經研究，2019，（8）：43-57.

[4] ?鞠曉生.中國上市企業創新投資的融資來源與平滑機制[J].世界經濟，2013，（4）：138-159.

[5] ?徐珊，劉篤池.企業金融化對技術創新影響的實證研究[J].科研管理，2019，（10）：240-249.

[6] ?倪志良，張開志，宗亞輝.實體企業金融化與企業創新能力[J].商業研究，2019，（10）：31-42.

[7] ?章雁，王芳露.融資約束、企業金融化與創新投資關系研究——來自制造業的經驗證據[J].商業會計，2020，（3）：57-62+100.

[8] ?王洪千.實體企業金融化促進還是抑制了企業創新[J].經貿實踐，2017，（23）：176.

[9] ?盧漢.非金融企業金融化對企業創新投資的影響研究[D].杭州：浙江財經大學，2019.

[10] ?劉慧芬.產權制度、實業金融化與創新研發——來自我國制造業上市公司的證據[J].湖南財政經濟學院學報，2020，（1）：99-109.

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