中國資本市場分層不適導致的非理性樂觀交易傾向研究

摘 要：中國資本分層市場劃分依據中的規模限制主要是用于規范市場參與者，規避非理性流動性影響。但貨幣超發導致金融經濟的增長，進而導致規模限制已經隱性放寬了接近五倍，最終導致資本分層市場出現不適，呈現非理性交易傾向。利用主板、創業板和中小企業的換手率和漲跌幅周數據，測算上海A股、深圳A股、創業板股和中小企業股的分布情況，并測算各行業的分布情況。研究發現，一是漲跌幅情況說明市場參與者存在非理性樂觀;二是換手率情況說明市場參與者在2008—2013年具有理性優化交易趨勢，2013—2018年的非理性交易傾向顯著提升;三是行業市場的漲跌幅、換手率對比均發現存在理性交易行業，進一步驗證說明市場的非理性交易不是必然，而是市場分層不適導致非理性交易增多。

關鍵詞：市場分層;漲跌幅;換手率;非理性交易

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2022）08-0043-03

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.08.043

我國資本市場自20世紀90年代發展，主要由場內市場和場外市場兩部分構成。其中場內市場的主板（含中小板）、創業板和場外市場的全國中小企業股份轉讓系統（俗稱新三板）、區域性股權交易市場、證券公司主導的柜臺市場共同組成了我國多層次資本市場體系。

針對我國多層次資本市場的研究，一是主要開展市場分層功能研究;其中，新三板分層具有顯著對標意義，康宜婷[1]、柴瑞娟[2]等的研究利用納斯達克市場分層對我國新三板分層情況進行對標分析。二是針對主板市場的對標研究，化定奇[3]的研究認為納斯達克在發展過程中主要通過制定差異化的上市標準進行內部分層，并且在實踐中根據形勢變化，不斷調整各層次的上市標準，探索制定出由不同指標合理搭配的多元化上市標準，很好地滿足了不同規模和不同特征企業的融資需求，最終形成具有不同風險特征的內部多層次市場。三是多層次市場的全局研究，方意和謝曉聞[4]的研究認為不同市場之間存在“擠壓”效應和“沖擊”效應的非線性關聯。胡海峰[5]等人的研究認為創業板股難以通過轉板獲取正的凈收益。

研究從中國資本市場分層現狀入手，通過客戶參與情況進行測算，通過是否存在非理性交易的異常增加來反向說明分層是否存在不適效應。

1 研究背景

1.1 資本市場的客戶投資存在限制要求

（1）主板市場。根據證監會2006年5月17日《首次公開發行股票并上市管理辦法》，發行人需要達到的盈利標準包括：一是最近三個會計年度凈利潤均為正數且累計超過3000萬元;二是最近一期不存在未彌補虧損;三是最近三個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過5000萬元或者最近三個會計年度營業收入累計超過3億元。對股本要求發行前總股本超過3000萬元，發行后總股本需超過5000萬元，對投資者無明確限制。

（2）創業板市場。根據規定盈利標準要求包括：或者最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計超過1000萬元;或者最近一年盈利且凈利潤超過500萬元;或者最近一年營業收入超過5000萬元。對股本要求，發行后總股本超過3000萬元。對投資者要求具有兩年以上（含兩年）股票交易經驗的自然人可以申請開通創業板。

（3）新三板市場。具有不設財務門檻，但要求股權結構清淅、經營合法規范、公司治理健全、業務明確并履行信息披露義務。是中小微企業與產業資本的服務媒介，主要是為企業發展、資本投入和退出服務，不是以交易為主要目的。參與者主要是以機構投資者為主，對于個人投資者，則要求投資者本人名下前一交易日日終證券類資產市值超過500萬元，并具有兩年以上證券投資經驗，或具有會計、金融、投資、財經等相關專業背景或培訓經歷。

（4）區域性股權交易中心則更為靈活。主要服務于區域股權交易，政策要求以當地政府監管需求為主。與新三板的主要區別包括四點：一是監管機構不同，新三板為證監會監管，區域性股權交易中心為地方政府部門監管;二是審批機構不同，新三板由國務院直接審批設立，區域性股權交易中心由省級政府審批設立;三是股東人數不同，新三板掛牌公司股東可以突破200人，區域性股權交易中心掛牌的股份公司股東不能超過200人;四是交易方式不同，新三板可以采取協議、做市商、集中競價三種交易方式，區域性股權交易中心只能采用協議方式。根據證監會發布的《區域性股權交易市場監督管理試行辦法》（征求意見稿）的規定，區域性股權交易市場原則上服務于該行政區劃內的中小微企業，跨區域服務的股權交易中心的業務將逐步清理規范。

1.2 多層次資本市場參與程度提示可能存在不適標準

資本市場參與程度體現市場的金融滲透能力。主板市場目前共有3551家企業;其中，上交所主板1438家，深交所主板2113家。創業板和中小板共有1649家企業;其中，深交所中小板732家，創業板917家。新三板共有10946家企業;各地股權交易機構共有26942家企業。

考慮到主板市場與創業板市場的利潤標準差距，新三板、股權交易市場對于資本的弱要求。不適分層具體表現為新三板與股權交易市場區分性不足，創業板與中小板企業規模較小。

1.3 貨幣通脹性降低資本市場準入標準

上述的資本市場準入結構發布時間最早為2006年，金融市場的發展需要考慮貨幣超發帶來的標準抬升。比如2006年的房價與2016年的房價差距明顯，個人工資收入標準差距明顯，這種差距更能體現在企業的營業收入層面上。因此，可以懷疑標準相當于變相降低了主板準入需求。

如圖1所示，筆者測算了從2005年至2018年5月每月M0、M1和M2的累計增加曲線，2018年5月較2006年1月倍數比率為5.29倍。貨幣通脹進一步拉低了限制標準的優異篩選功能，主板市場的容量限制放寬了5倍以上;主板市場對于投資者無顯著限制，變相增加了流動性，但對風險事件無明顯規避。

1.4 個人非理性客戶流動性存在差異化

考慮到限制標準的隱性下降，主板、創業板市場的整體流動性顯著提升。理論上，主板市場應該是廣泛客戶參與，同時通過限制企業降低風險，但考慮到標準隱性下降，風險提升明顯;創業板只要求客戶具有兩年操作經驗即可入市，風險性顯著提高;新三板以及區域股權市場具有顯著高風險、高收益，但對個人客戶的限制明顯，流動性不高。

2 研究目的與方法

市場不適分層將導致參與規模異常，非理性交易規模會顯著提高。個人客戶的參與程度及其非理性交易情況，體現為交易市場中的換手率、漲跌幅的分布情況。

理性交易過程中，伴隨著市場標準的降低過程導致市場參與者逐步增加。漲跌幅方面，一是分布會逐漸變寬，即交易高參與度導致標準差增加;二是由于資本市場的零和博弈，均值仍會保持在零值附近。換手率方面，均值會有提升，換手情況會逐步提高;標準差上升幅度會小于均值，市場參與理性化減弱了非理性換手的交易頻數。非理性交易過程中，對于漲跌幅和換手率方面的分布會有反向變化。

筆者通過Wind資訊平臺，提取2008年6月至2018年6月的主板市場、創業板和中小企業板的換手率、漲跌幅周數據，用于研究非理性測算。研究中，區分上海A股、深圳A股、創業板和中小企業板四類周數據，進一步提取四類股票的行業分布數據;測算概率分布與周數據標準差、均值分布情況用于說明分布情況是否存在非理性因素影響。

3 研究結果

3.1 漲跌幅市場分布揭示非理性樂觀

利用上海A股、深圳A股、創業板和中小企業板四類漲跌幅周數據測算概率分布情況。一方面，逆向選?。ǖ箶?，間隔一年）每年選取一周數據，測算概率分布情況。分布結果顯示，2018年，上海A股、深圳A股和中小企業板股分布均呈現樂觀傾向;2009—2017年，上海A股、深圳A股和中小企業股的分布均呈現標準差顯著增加，均值分布變動的情況，說明非理性參與程度加深;創業板股呈現理性交易特色，原因可能在于市場限制、交易不頻繁、參與者具有顯著目的性等。另一方面，針對所有漲跌幅周數據進行每周的標準差與平均值測算，見圖2。創業板的分布情況顯示理性參與情況顯著;其他的分布無顯著差距，均存在某一時間段的較高市場參與性。

3.2 漲跌幅行業分布說明存在理性參與單一市場

利用上述四個市場的行業股票漲跌幅分布周數據，測算平均值與標準差分布情況，采用上海A股作為對標樣本。顯著均值大于零的分布存在于軟件行業，具有較高樂觀性，非理性情況提升;金融、電力、房地產行業的分布無顯著提高，說明雖然市場參與者提高，市場理性參與明顯提升。

3.3 換手率市場分布揭示理性交易過渡至非理性

利用上海A股、深圳A股、創業板和中小企業板四類換手率周數據測算概率分布情況。一方面，逆向選?。ǖ箶?，間隔一年）每年選取一周數據，測算概率分布情況，結果顯示：各個市場的換手率均值提升，符合市場參與者增加的預期。創業板股呈現均值保持接近零的原因可能是市場參與者并沒有顯著提升。另一方面，針對所有漲跌幅周數據進行每周的標準差與平均值測算，結果如圖3所示。所有市場的分布中，均呈現在早期（前300周）的平均值保持低位，標準差有所下降的趨勢，符合理性交易者趨勢;但后期（300周至2018年6月）呈現大幅躍升，市場非理性參與情況增加。

3.4 換手率行業分布說明存在理性交易單一市場

利用上述四個市場的行業股票換手率分布周數據，測算概率分布情況。理性交易情況中，換手率的標準差增長幅度應該小于均值增長幅度。對比不同市場的數據分布可以發現，不同市場的換手率平均值與標準差的變化幅度存在差異;電力、房地產行業的平均值增長小于標準差增長規模，理性交易行為下降;水力、文化、健康行業的平均值增長大于標準差增長規模，理性交易行為上升。

4 研究討論與建議

研究中，資本市場的不適分層導致主板、創業板和中小企業板的市場參與者過快增長，非理性交易顯著提高。

漲跌幅分布論證存在非理性樂觀的傾向;換手率分布論證雖然2008—2013年的數據顯示有理性交易優化趨勢，同期的漲跌幅和換手率均有標準差下降趨勢;2013—2018年則恢復非理性交易傾向。根據行業分布情況，可以發現不同行業存在理性優化交易，意味著非理性交易并未必然。針對中國資本市場分層結構存在的問題，從三個方面進行解決。

第一，增加中間板，即增加A股、中小板和創業板之間的模糊界限。通過動態設置轉板模糊區域，并提高個人客戶的限制比例，減弱其樂觀非理性傾向。

第二，綜合搭售“一比一”新三板和區域股權市場需要流動性補充，但高風險因素不適合盲目非理性客戶參與，其類似“垃圾債券”的收益性質尚未開始測算。但如果將風險選擇性交給企業，即允許企業搭售其A股同樣比例的新三板股票，根據風險性調整期權的定價讓利。比如新三板股票市場價格5元，對標A股企業股票15元，客戶如果想購買新三板股票，需要購買等比例的A股股票，理論上如果20元，但A股企業認為其定價風險較高，可以調整其定標購買“一比一”的定價成為10元，即強制再購買5元的A股股票用于對沖風險，客戶需要支付25元，購買了20元的A股，5元的新三板。

第三，政府作用不可忽視。政府在促進經濟體制改革，完善產權制度和要素市場化配置，全面實施市場準入負面清單制度，建立權責清晰、財力協調、區域均衡的中央和地方財政關系等方面具有重要作用。

參考文獻：

[1]康宜婷.基于納斯達克市場分層分析我國新三板分層[J].商， 2016（25）：164-165.

[2]柴瑞娟，朱士玉.從美國納斯達克市場分層評我國新三板分層[J].海南金融， 2016（5）：25-32.

[3]化定奇.納斯達克市場內部分層與上市標準演變分析及啟示[J].證券市場導報，2015（3）：4-11.

[4]方意，謝曉聞.中國多層次資本市場間非線性關聯效應研究：兼論資本市場成熟度[J].經濟科學，2014（3）：72-84.

[5]胡海峰，羅惠良，孫丹.多層次資本市場中企業融資與轉板決策研究：理論模型與統計分析[J].中國經濟問題，2014（1）：39-48.

[作者簡介]李鵬飛，山西長治人，武漢眾邦銀行股份有限公司計劃財務部資產負債管理經理，碩士研究生，經濟師，研究方向：市場定價、資負管理、金融經濟。

2969500783316