中國上海證券市場半強式有效性研究

摘 要：自Eugene-Fama提出有效市場假說以來，市場有效性一直是金融領域重點關注的問題之一。文章以2020年上海證券市場上市公司發放紅利為契機，通過事件研究法，借助CAPM模型，選取上海證券市場60只股票進行實證分析，根據累計平均超額收益率（CAR）指標，得出上海證券市場尚未達到半強式有效這一結論并提出相關政策性建議。

關鍵詞：半強式有效市場;紅利發放;事件研究法;CAPM模型

中圖分類號：F832.5 ????文獻標識碼：A 文章編號：1005-6432（2022）01-0042-02

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.01.042

1 引言

Eugene-Fama的有效市場假說將市場按有效程度分為弱式、半強式、強式三類，是現代西方金融理論核心思想之一。時至今日，關于證券市場是否具備有效性的實證分析依然引發眾多學者研究討論。

自1990年上海證券交易所設立以來，上證市場逐漸成熟。然而，由于信息傳遞不完全、投資者結構不合理等多方面因素，上證市場仍存在資源配置效率低、市場化程度不足等問題。市場有效性的衡量對于檢驗市場運作機制健全程度、投資者理性程度和市場通過價格配置資源效益具有一定積極意義。

近年來，相關學者通過連貫檢驗、序列自相關檢驗等方法得出上海證券市場已具備弱式有效。但對于半強式有效性，多數學者研究結果顯示，上證市場尚未實現半強式有效。在2020年注冊制改革推廣影響下，不斷發展的滬市是否實現了半強式有效仍為未知命題。因此，文章以2020年上市公司紅利發放為公開事件，通過事件研究法檢驗上海證券市場是否達到半強式有效性，并根據研究結果提出政策性建議，有利于進一步增強我國證券市場資源配置效率，提高其市場化水平。

2 滬市半強式有效性實證檢驗

2.1 事件定義與樣本數據選取

以“2020年滬市上市公司紅利發放”為研究事件，確定有效性檢驗的時間區間。在充分考慮可得性、行業性及選樣偏差后，于2020年發放紅利的滬市上市公司中隨機選取60只股票（剔除ST，*ST股票）作為樣本研究。一般認為股票價格在事件發生后20天對其反應結束，故文章以上市公司2020年紅利發放日T0為基期，向前選取T0-20至T0-120為參數估計窗口，T0-19至T0+20為事件窗口進行研究。以工商銀行（股票代碼：601398）為例。

2.2 模型參數預先估計

首先，根據每只股票在估計窗和事件窗的最高、最低價計算個股日收益率。同時，確定上證指數在對應日期的市場組合收益率。其次，將CAPM模型寫為單指數模型形式：

使用EViews軟件對參數估計窗口內個股收益率和上證指數市場組合收益率進行回歸分析，得到每只股票預期收益率。選擇個股日收益率數據作為全部估計樣本（被解釋變量R1），選定每只股票交易日對應上證指數日收益率數據作為估計樣本（解釋變量RM），選取估計窗口期間內（T0-120至T0-20共100個日收益率數據）股票收益率及其對應的大盤收益率。利用EViews對其進行OLS回歸分析，并結合事件窗口數據，將其代入回歸模型，得到交易日期望收益率，進行T檢驗。示例如下：

由圖1可知，t1=13.38639，給定顯著性水平0.05，查t分布表得t0.025（n-k-1）=t0.025（98）=2.281，而t1>t0.025（98），說明解釋變量RM在95%的置信度下，拒絕原假設，t1的伴隨概率0<0.05，自變量系數顯著不為0，通過變量的顯著性檢驗。

2.3 超額收益率確認和檢驗統計量構造

文章借超額收益（ERit）評價事件影響。假設事件沒有發生或不存在，其對應股票收益為正常收益（Rit），用事件尚未發生時的預期收益率表示;事件發生或存在對應的股票收益為事后收益或實際收益（R^it）。通過計算60只股票平均超額收益率和累計平均超額收益率得到關于它們的時間序列，公式如下：

2.3.1 超額收益率

2.3.2 平均超額收益率

2.3.3 累計平均超額收益率

首先，據式（2）計算出每一交易日個股超額收益率。其次，利用式（3）、式（4）分別計算其平均超額收益率和累計平均超額收益率?；谝训玫狡骄~收益率和累計平均超額收益率服從0均值的正態分布，構造T統計量進行顯著性檢驗，則有：

若股票價格不受紅利發放影響，平均超額收益率和累計平均超額收益率均服從0均值的正態分布，即式（5）成立。本次研究中，由于檢驗累計平均超額收益與0存在顯著差異，可以認為上海證券市場沒有實現半強式有效。

2.4 實證結果分析

利用Excel做出累計平均超額收益率（CAR）折線圖。

根據半強式有效市場假說理論，股票累計平均超額收益率在利好事件發生前呈上升趨勢，并在事件發生后維持趨勢;在利空事件發生前呈下降趨勢，并在事件發生后維持趨勢。一般認為“上市公司紅利發放”為利好消息。如圖3所示，上海證券市場股票累計平均超額收益率在上市公司紅利發放日前5～11日呈上升趨勢，但在紅利發放當天及之后11日內未保持這一趨勢，不符合股價在半強式有效市場的運動規律。除此之外，累計超額收益率在上市公司紅利發放前10日左右大幅上升，于紅利發放當日大幅下降，可能存在內幕交易行為。據此得出，上海證券市場尚未達到半強式有效性。

3 發展建議

3.1 完善信息披露制度，兼顧公平效率

市場信息的公開程度和獲取難度對市場有效性具有十分重要的影響。然而，上海證券市場仍存在一定程度上的信息傳遞不完全、傳遞效率低等問題。對此，政府應繼續完善上市公司信息披露制度以保障信息披露透明性和信息傳遞有效性。同時，繼續加強上市公司監管工作，避免內幕交易，維護我國證券市場信息傳遞秩序。

3.2 發展機構投資者，引導理性投資

投資者結構與股票換手率、波動率存在密切關系，機構投資者擁有更高穩定性。然而，自上海證券交易所誕生至今，個人投資者仍為市場主導性力量。中國結算數據顯示，截至2020年11月初，A股自然人投資者占總投資者比重約99.7%，與境外成熟市場相比過高。對此，政府及相關機構需加強投資引導，進一步提高機構投資者交易占比，提升機構話語權，促進資本市場結構性轉變和市場理性化發展。

3.3 深化證券市場改革，提高市場效率

注冊制是成熟市場的長期催化劑。全面實行股票發行注冊制能夠減少政府對市場干預，擴大市場自主選擇權，是市場成熟化的標志。然而，我國尚未實現全市場注冊制推行，在一定程度上影響證券市場化程度。對此，政府應進一步深化市場改革，加強市場樞紐功能，積極推進注冊制改革，完善常態化退市機制，提高直接融資比重，培養更加成熟的投資者，把好“入口關”和“出口關”，保證市場質量與活力，提高市場有效性。

參考文獻：

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[3]陳萱軒.中國股票市場的半強式有效性檢驗[J].現代商業，2017（18）：91-92.

[作者簡介]常嘉欣（2000—），女，漢族，安徽阜陽人，就讀于中南林業科技大學經濟學院，研究方向：金融學。

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