我國儲蓄國債發行市場現狀及其政策建議

俞建璋

儲蓄國債是政府籌集建設資金的重要方式，也是投資者資產配置組合中難以替代的無風險產品，在金融市場具有重要地位。2012年以來，我國儲蓄國債發行管理政策發生明顯調整，由原來同時向個人和單位發行改為僅面向個人投資者發行，由承銷機構包銷改為承銷機構代銷。同時，我國金融改革深入推進、市場有效性不斷增強、居民財富積累日趨厚實、投資渠道日趨豐富、信息技術廣泛應用、民眾投資習慣深入改變，儲蓄國債面臨的市場環境、功能定位和投資需求等均發生了重大變化，給新時代儲蓄國債發行管理帶來了新的挑戰。

一、我國儲蓄國債發行市場基本特點

（一）發行規模穩中有增，月度規模實行動態調整

2012—2020年，儲蓄國債發行規模整體穩中有增，由2012年的2311.50億元逐步增加至2019年的3998.25億元，累計發行27369.23億元。每年一般安排在3至11月的10—19日發行，月度發行規模震蕩波動，平均由256.83億元擴大至442.46億元①。

從月度序列來看，4月、8月、10月的發行量較大，占比分別為14.8%、13.2%、11.3%;3月、5月、6月的發行量較小，占比分別為9.7%、9.9%、9.9%。儲蓄國債每月的計劃最大發行量動態調整，每月計劃最大發行量從200億元～600億元不等，完成率在73.1%～100%不等，未售罄額度最多達180億元。

（二）發行利率為固定利率，總體隨銀行定期存款基準利率的降低而走低

我國儲蓄國債發行利率為固定利率，一般以中央銀行公布的銀行定期存款基準利率為基礎來確定，且高出基準利率0.5～1.5個百分點。2012—2020年，儲蓄國債三年期、五年期利率均隨基準利率呈逐漸下降趨勢，其中，三年期儲蓄國債發行利率由5.58%降至3.8%，五年期儲蓄國債發行利率由6.15%降至3.97%。

（三）儲蓄國債的期限種類較少，絕大多數為三年期和五年期品種

2012—2020年，每次儲蓄國債發行均含有三年期和五年期兩個品種，三年期的計劃最大發行量不低于五年期的計劃最大發行量，2014年5月少量發行過一年期儲蓄國債（憑證式）。從發行額來看，每次三年期的實際發行額普遍高于五年期儲蓄國債，而每次三年期儲蓄國債的未售額也普遍高于五年期儲蓄國債。2012—2020年，一年期、三年期和五年期儲蓄國債的累計發行額分別為27.56億元、15072.77億元和12417.11億元，占比分別為0.1%、54.8%和45.1%。

（四）承銷機構眾多，但發行量集中在六大國有商業銀行

近年儲蓄國債承銷團成員達40家，包括國有大型商業銀行、全國性股份制商業銀行、城市商業銀行和農村商業銀行。近三屆的成員較為穩定，有34家保持不變。工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵政儲蓄銀行等國有商業銀行為儲蓄國債銷售主力軍，銷售額占比達77.2%，近7成承銷機構的承銷額占比均在1%以下。

（五）地域間發行量差異較大，東部地區多于中西部地區、城市地區多于農村地區

經濟發達地區總體發行量高于欠發達地區，銷量排名前六的地區銷售總量占比超過50%，不同地域間儲蓄國債發行量差異顯著：北京銷售量常年位居全國第一，占比約1/6;江蘇、上海、廣東、山東、山西緊隨其后;甘肅、貴州、海南、青海、寧夏、西藏加權平均占比不到1%。在有地方性承銷機構的省份，國債的發行量普遍較高;農村地區和縣域承銷機構營業網點少，儲蓄國債發行市場有待進一步開發。

二、儲蓄國債發行影響因素分析

儲蓄國債作為金融市場的一項重要基礎性產品，其發行情況與整個金融市場密切相關，受到眾多因素的影響。其中，主要因素包括居民家庭可支配收入水平、各類理財產品和投資方式的競爭、投資預期收益風險比、儲蓄國債的發售渠道、國債宣傳和投資者教育等。

（一）家庭可支配收入水平

居民家庭擁有持續性收入，在生活、醫療、教育、消費之外有所富余才能形成穩定的儲蓄投資。近些年，隨著居民收入水平持續增長，家庭可支配收入不斷增加，可供投資的資金量持續擴大，理財投資需求顯著提高，這是儲蓄國債能夠順利發行的基礎。筆者2018年、2019年兩次參與開展的抽樣調查均顯示，城鄉居民可供投資資金量增加，儲蓄國債的意向投資規模明顯增加，居民普遍反映儲蓄國債額度少，存在搶不到額度的現象。

（二）各類投資及理財產品的競爭

各種理財產品和投資渠道日趨豐富，理財市場競爭愈發激烈，儲蓄國債盡管擁有獨特優勢，但仍難免受到一定影響。近年來，銀行大額存單、政策性銀行債、銀行理財產品等信用等級較高的同類產品持續發售，門檻低、種類多、購買便利、收益市場化、流動性強的金融理財產品直面投資者，加上樓市、股市等大類資產投資渠道，對儲蓄國債的銷售起到了十分明顯的分流作用。

（三）預期投資收益率

儲蓄國債是無風險固定期限投資產品，預期投資收益率就是票面利率，銷售情況與其票面利率的高低有著直接的正相關關系。另外，隨著宏觀經濟金融形勢變化，各類資產價格隨之波動，風險值也不斷變化，對于保守的投資者來說，儲蓄國債以其較好的收益風險比而受到青睞。

（四）銷售渠道的便利性

渠道的便利性關系到客戶的投資體驗，對理財產品能否順利銷售有非常重要的影響。目前儲蓄國債可以通過銀行柜臺和網上銀行銷售，手機銀行銷售正在試點中。雖然渠道的多元化可以有效提高儲蓄國債銷售效率，但是作為一項普惠金融產品，其投資群體主要為具有數字鴻溝的中老年人，儲蓄國債須在完成銷售計劃的同時兼顧公平性，對柜面渠道有所傾斜，以便更好地為投資者服務。

（五）儲蓄國債宣傳和投資者教育引導

近年來，隨著消費者金融理財知識的廣泛普及，投資者的投資意識持續增強。在財政部、中國人民銀行和承銷機構組織開展的線上線下豐富多樣的國債宣傳下，廣大投資者對儲蓄國債的投資熱情高漲。特別在部分農村地區，在當地中國人民銀行和承銷機構的宣傳引導和銷售傾斜下，儲蓄國債發行量實現突破。

三、儲蓄國債發行管理中存在的問題

（一）儲蓄國債發行占比下降較快，難以有效滿足保守理財需求

2012年以來，儲蓄國債發行量占當年國債發行量比重呈下降態勢，由16.1%降至2020年的2.6%③，帶動儲蓄國債余額占國債余額的比重由11.4%降至6.0%，儲蓄國債余額占住戶存款余額的比例也由2.2%降至1.3%④。另據抽樣調查顯示，每年儲蓄國債購買人次約為200萬～300萬人次，且在多數情況下國債呈熱銷狀態，需要搶購才有可能成交。儲蓄國債發行占比明顯下降，從總量上來說難以滿足投資者壓艙石的穩健保守型理財需求。

（二）儲蓄國債利率定價機制不夠靈活，未能跟上市場利率變動的節奏

自2012年6月起，我國存款利率市場化進程開啟，部分銀行將儲蓄存款利率上浮甚至一浮到頂，儲蓄國債發行利率與實際市場利率差不斷收窄。同時，銀行理財產品品種豐富、預期收益較高，市場上可供選擇的理財產品日漸增多，居民理財觀念發生了一定變化，而儲蓄國債利率確定機制未能隨著市場利率水平的變動而及時調整，容易導致儲蓄國債發售情況波動。

（三）品種設計上存在不足，未能滿足各類投資者需求

我國儲蓄國債品種較為單一，表現在期限、利率機制、對象等方面?，F行儲蓄國債期限僅有三年期和五年期，缺少一年以內短期品種及五年以上長期品種，均為固定利率，缺乏浮動利率產品;在客戶群體方面沒有體現針對不同特定人群，比如區分兒童、年輕人和老年人。以上不足導致難以盡可能滿足各類投資者的不同需求。

（四）發行渠道較為單一，難以適應投資者的多樣化投資需求

儲蓄國債（憑證式）以實物收款憑證作為投資者的債權證明，必須通過柜臺購買。中老年人往往對憑證比較中意，但是隨著互聯網普及、投資習慣的改變和人口更替，儲蓄國債（憑證式）單一購買渠道的接受度可能下降，投資者對國債的發行渠道提出了多樣化的需求。據調查顯示目前的柜面和網銀渠道僅能滿足近一半需求，投資者希望通過手機銀行、第三方APP、智能終端等渠道購買國債。

（五）農村地區承銷網點或代辦點較少，難以滿足鄉鎮居民的投資需求

隨著鄉村振興戰略的深入推進，農村地區的經濟發展持續加快，積累的社會財富和可供投資資金快速增加。但是，農村地區金融機構較少，在儲蓄國債承銷機構中，只有郵政儲蓄銀行、農業銀行等大型國有商業銀行以及少數農村商業銀行，且網點數量較少。雖然近幾年大力推進“國債下鄉”，農村地區儲蓄國債銷售額有所增加，但在整體發售額中的占比依然不高。

四、相關政策建議

（一）提高儲蓄國債的發行占比，進一步發揮其普惠金融功能

要結合當年的財政政策、貨幣政策和國債到期再融資等需要，確定國債發行規模，并結合居民可支配收入和可供投資資金的增長、社會年齡結構變化帶來的風險偏好變化、國債發行成本等因素，適度提高儲蓄國債的發行占比，提高儲蓄國債的可得性。同時，加強投資者安全理財宣傳教育，進一步提高廣大居民對儲蓄國債的認可度，培育儲蓄國債的投資群體;配合逐步降低儲蓄國債的個人投資限額，騰挪投資額度，提高儲蓄國債普惠性金融服務的投資屬性。

（二）完善儲蓄國債利率定價機制，促進國債平穩發行

儲蓄國債利率的定價，要以平衡預期發行規模和廣大投資者資產保值增值需求為目標。綜合考慮各方因素，不僅要把同期銀行儲蓄存款利率作為參數，而且還要結合居民家庭可支配收入水平、家庭可投資資產規模、銀行理財產品等各類競爭產品的風險收益情況、經濟發展水平及投資者偏好等因素，確定合理的利率水平，力求找到國家籌資成本與個人投資收益的最佳結合點。在利率設計上采取靈活措施，可借鑒美國的I型國債設計思路，實行浮動利率，即每年參照一定的利率基準進行浮動，采取盯住銀行存款利率浮動，避免利率上調或者通貨膨脹引發的大規模提前兌付風險，保持儲蓄國債收入的穩定性。

（三）改進儲蓄國債品種設計，適應廣大投資者需求

探索進一步豐富我國儲蓄國債的期限品種，增加一年以內的短期品種、二年期中期品種和五年以上的長期品種。借鑒美國經驗，增加抗通貨膨脹的浮動利率品種，突出其保值屬性，實現政府和投資者雙方的成本收益平衡。增加儲蓄國債的發行品種，如設計“養老保險計劃”“工資儲蓄計劃”“成長儲蓄計劃”等，定期或不定期從投資者賬戶直接扣款認購儲蓄國債，為投資者解決購買時間和地域的限制。

（四）進一步豐富儲蓄國債的發售渠道，適應信息化發展趨勢

加快推廣儲蓄國債（電子式）的網銀銷售，盡快實現所有承銷機構網銀銷售渠道全覆蓋，實現每個承銷機構的客戶均可在線上購買國債。加快手機銀行渠道發行儲蓄國債（電子式）試點，與網銀渠道共享銷售額度，積累和總結相關經驗;在試點基礎上，積極開展手機銀行銷售渠道的宣傳推廣，并適當提高其發行額度占比，適應投資者新的理財習慣。此外，探索智能銷售終端、云閃付等第三方平臺發售，或者借鑒美國、英國等西方發達國家財政部的網絡直銷方式，滿足投資者的多樣化需求。

（五）提高農村地區國債服務水平，推進儲蓄國債下鄉

鼓勵承銷機構將國債服務延伸到農村，有條件的機構可以在農村增設營業網點，或者依托農村的助農服務點實現儲蓄國債下鄉。適當提高農村地區承銷機構的銷售額度，構建“切塊+競售”發行模式，并建立靈活的“T+1”農村發行保護機制，重點傾斜農村地區并覆蓋貧困偏遠鄉鎮，在一定時間內享受額度保護，以方便農村居民購買。同時，努力落實普惠金融政策，在有效控制風險的基礎上，適當放寬農村金融機構承銷儲蓄國債的準入條件，適時把農村商業銀行、 農村信用社等農村金融的主力軍納入儲蓄國債承銷隊伍，利用其網點下沉優勢，加快培育農村國債市場。

注：

①月度發行規模中，2012年6月，因利率調整暫停發行當月的儲蓄國債;2019年4月1—30日開展了儲蓄國債（電子式）放開額度發行試點，當月發行量急劇攀升，較大幅度釋放了國債投資需求;2020年3月—7月，受新冠肺炎疫情影響，儲蓄國債暫停發行。

②2014年11月24日起，中國人民銀行不再公布商業銀行定期存款基準利率。

③2020年受儲蓄國債暫停發行和1萬億特別國債發行的影響較大，2019年該比重為9.6%。

④2019年底，儲蓄國債余額占國債余額的比例為8.1%，儲蓄國債余額與住戶存款余額的比例為1.7%。

（責任編輯? ? 關? ?健;校對? ?GJ，WY）

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