房價上漲如何擠出制造企業的實業投資?
——基于資金重配的視角

全詩凡,張倩倩

(云南財經大學 城市與環境學院,云南 昆明 650221)

一、引言

實體經濟是立國之本,是國民經濟發展的重要支撐。一直以來,我國的戰略與政策導向都非常重視實體經濟發展,黨的十九大報告提出要加快發展先進制造業、實現產業結構升級和振興實體經濟。近年來,作為實體經濟的重要組成部分,我國制造業在發達國家“高端回流”擠壓和國內經濟結構矛盾之下陷入持續低迷狀態。與此同時,我國房價對制造業投資的擠出效應不可忽視。自1998 年實行城鎮住房貨幣化改革以來,房地產投資總額從1998 年的0.36 萬億元到2020 年的14.14萬億元,增長近40 倍,房價迅速上漲吸引實體企業紛紛進入房地產市場,制約了我國制造業的高質量發展。

學術界集中關注了房價驅動企業投資房地產的現象,認為房地產投資的“擠出效應”會擠出制造企業的實業投資,引致制造業“脫實向虛”。但是單一的房地產投資渠道難以解釋房價上漲引起制造企業金融投資逐漸走高的現象,金融投資擠出實業投資的作用不容忽視。金融投資的變動直接關系到企業的投資結構,可能是房價擠出制造企業實業投資的關鍵因素。然而,聚焦制造企業,關注房價上漲如何影響制造企業的房地產投資、金融投資和實業投資的研究并不多見。因此,從資金重配的視角討論房價上漲如何擠出制造企業的實業投資尤為重要。

鑒于此,本文采用2009—2018 年的滬深A 股制造業上市公司數據,從資金重配的視角研究房價上漲擠出制造企業實業投資的路徑,并討論住房限購政策的外部影響。本文可能的貢獻之處:第一,將金融投資與房地產投資納入房價影響企業實業投資的框架中,研究房價上漲如何改變制造企業資金配置,進而擠出實業投資,拓展了研究視角。第二,考慮到套利動機是企業投資虛擬化的重要原因,本文探討了房價上漲是否會通過套利渠道引起企業資金重配,厘清了房價上漲引起制造企業資金重配的具體路徑。第三,證實了住房限購政策引導制造企業“脫虛返實”是金融投資資金流向實業投資的結果,為解讀限購政策如何促進制造業健康發展提供思路。此外,本文還討論了制造企業融資約束、產能過剩程度、技術密集度等異質性的影響。

二、文獻綜述

對于房價與企業投資的關系,已有研究大致存在兩種相反的觀點。第一種觀點認為,房價上漲能夠提高房地產的抵押擔保價值,降低契約不完善和金融市場不成熟引起的金融摩擦,促進企業投資。抵押品價值是衡量企業融資能力的重要依據,決定了企業在資本市場中獲取信貸資源的難易程度。國外學者Gan最先認識到日本房地產泡沫破裂后抵押物價值大幅下降,致使持有房地產的企業陷入融資困境,企業投資規模也逐漸降低。Chaney et al.

考察了美國上市公司投資對房地產抵押價值的敏感性,發現房價上漲引致的抵押品價值升高會拉動企業投資。基于兩者的研究思路,國內學者曾海艦證實了中國房價也存在抵押擔保渠道。陳麗蘭等則聚焦中國30 家制造企業,發現房價上漲產生的“抵押擔保效應”會促進信貸資金流入融資困難的制造企業,拉動企業投資。以上文獻主要關注房價引起的抵押物價值變動對企業投資總量的影響,尚未涉及到企業不同類型投資的配置問題。

然而,隨著近年來房地產投資占社會固定資本投資的比重逐漸走高,學者開始重視企業內部的資金流向,討論房價上漲產生的“擠出效應”。第二種觀點認為,房價走高會擠出實體企業生產經營的實業投資,造成資金錯配。大量研究集中探討房地產投資的擠出效應。Miao et al.發現房價上漲引起的生產要素價格提高會削減企業利潤,誘使企業進入風險小、收益高的房地產市場,加劇資金流出企業的生產經營。Chen et al.、紀建悅等認為,過度投資房地產將會阻礙企業內部資金的合理配置,負向沖擊企業的資源配置效率。進一步地,考慮到房價高企下企業金融投資逐年攀升的趨勢,少數研究把金融投資納入房價的經濟后果討論。徐展等基于全體上市公司發現房價走高會促進企業高流動性的金融投資以抵御風險,但是其并未探討房價能否通過金融投資擠出制造企業的實業投資。此外,面對房價高漲產生的擠出效應,部分學者開始評估住房限購等宏觀調控政策的實施效果,發現住房限購政策能夠約束企業的投機行為,促進服務企業生產經營的實業投資的回升。

縱觀既有研究,還存在一些拓展空間:第一,現有研究關注企業的單一投資類型,鮮有文獻將房地產投資與金融投資納入房價與制造企業實業投資的研究框架,探討房價如何通過資金配置擠出實業投資。第二,已有研究認為高房價上漲可能引發企業的逐利行為,但是尚未實證檢驗房價是否會改變企業套利動機進而影響投資決策,忽略了套利動機是企業資金重配的重要路徑。第三,現有文獻在解讀住房限購政策的實施效果時,尚未明確該政策如何影響企業的資金配置,對企業內部資金的流向并不清晰。針對以上不足,本文從資金重配的角度研究房價上漲擠出制造企業實業投資的具體路徑,并考察住房限購政策通過影響企業的何種投資使其流向生產經營。

三、理論分析與研究假設

本文構建了一個房價上漲引起制造企業資金重配的理論框架(見圖1),梳理房價上漲如何改變企業的房地產投資和金融投資,進而影響實業投資。

圖1 理論框架

對虛擬投資而言,房價上漲會促進制造企業的房地產投資和金融投資,主要出于兩種原因:一是緩解企業的融資約束。房價的抵押擔保效應降低借貸雙方的信息不對稱,提高持有房地產企業的借款能力。為減輕外源融資壓力,企業會增加持有房地產,維持企業的金融可得性。同時,房價上漲帶來的抵押品資產價值升高增加企業的可用資金。王紅建等認為,金融資產具有“蓄水池”作用,能夠應對未來不確定性和融資困境。為了合理儲備資金,企業會增加高流動性的金融投資。二是獲取投資收益。房地產業與金融業的高利潤是吸引實體企業進入的重要原因,依據資金的趨利性,房價上漲促使管理者增加收益高的虛擬投資,減少周期長、回報低的實業投資。由此,提出假設:

H:房價上漲將促進制造企業的金融投資和房地產投資,擠出實業投資。

融資約束的緩解路徑已被相關研究所證實,但是現有文獻忽視了在企業獲取投資收益時,套利動機可能是房價引起制造企業資金重配的重要路徑。套利動機的概念由王紅建等提出,指企業為獲得高于實體利潤的超額收益,放棄實物資本轉而進行虛擬投資的動機。具體來講,房價上漲的“成本效應”會推高實體企業的用地成本與用工成本,削減營業利潤,擴大實業投資和虛擬投資的利潤差距。巨大的利差將增加企業的套利動機,促使資金從低收益的實業領域流出,流入高回報的虛擬投資。房地產投資和金融投資均屬于高收益的虛擬投資,但是由于制造企業融資渠道匱乏和信貸約束并存,企業進入房地產業的動機更多是長期持有房地產以緩解融資困境,而非短期的房地產買賣套利。因此,套利動機更可能促使制造企業進入具有超額利潤且流動性高的金融業,而非房地產業,這也是本文區別其他研究的特殊之處。由此,提出假設:

H:房價上漲通過增加制造企業的套利動機,促進金融投資,擠出實業投資。

另外,為抑制房價漲幅過快,我國各城市陸續頒布住房限購政策。一方面,在限購政策的不確定性沖擊下,企業的管理者傾向規避投資風險,降低投資不確定性較高的金融資產的意愿,轉而回歸生產經營。另一方面,住房限購政策也可以抑制房價,緩解房價的“成本效應”對制造企業利潤的削弱,減輕企業套利動機引起的金融投資對實業投資的侵占。然而,住房限購政策不會顯著影響制造企業的房地產投資,這是由制造企業融資困難的特性決定的。制造企業持有房地產的目的更多是改善信貸短缺,需要房地產抵押品以獲得銀行等金融機構的資金支持。雖然住房限購政策提高了消費者的購房成本,但是制造企業對房地產購置成本的敏感性更低。可見,住房限購政策主要抑制制造企業的金融投資需求,促進資金流向生產經營。由此,提出假設:

H:住房限購政策的實施不會顯著影響制造企業的房地產投資,但是會減少企業的金融投資,增加企業的實業投資,促進企業“脫虛返實”。

四、模型、變量及數據來源

(一)模型與變量

基于2009—2018 年30 個省份滬深A 股制造業上市公司數據,構建固定效應和隨機效應面板模型,研究房價如何改變企業的金融投資、房地產投資以及實業投資之間的資金配置,探討房價上漲是否推高了制造企業的房地產投資和金融投資,進而擠出實業投資,模型見式(1)。

其中,核心解釋變量為房價(ln

hp

),按照上市公司注冊地地址匹配所屬30 個省份的商品房銷售價格數據,以2009 年

CPI

為基期平減后取對數。被解釋變量為制造企業的金融投資(

paycashinv

)、房地產投資(

realestateinv

)與實業投資(

realfixinv

)。考慮到制造型企業的固定資產專用性強且規模大,實業投資變量借鑒劉廣平等采用當期固定資產變動除以總資產來代替。鑒于房地產原值可以反映企業投資房地產的真實規模,房地產投資變量采用當期投資性房地產原值變動除以總資產來代替。金融投資變量參考徐展等對金融投資的定義,選用當期投資支付的現金除以總資產來表示,包括用于投資交易性金融資產、持有至到期投資、可供出售金融資產、長期股權投資的現金。中介變量為企業套利動機(

inten

),參考王紅建等的研究思路,選用投資收益除以凈利潤來代替。控制變量(

control

)依據已有文獻,選取企業股權集中度(

stoh

)、成長能力(

grow

)、托賓

Q

值(

tobin

)、總資產凈利潤率(

ROA

)、企業規模(

large

),分別用企業前五大股東持股比例之和、營業收入增長率、總市值除以總資產、凈利潤除以總資產、總資產取對數來代替。

為厘清企業套利動機是否是房價引起制造企業資金重配的路徑,本文借鑒溫忠麟等的方法構建中介效應模型,試圖討論房價上漲是否會通過企業套利動機渠道,影響制造企業的金融投資、房地產投資以及實業投資,中介模型見式(2)、式(3):

自2010 年國發10 號文件出臺后,多個城市陸續出臺了住房限購政策。為研究住房限購政策如何改變制造企業的資金配置,引導何種資金流向生產經營,借鑒余泳澤等的數據構建DID 模型,見式(4)。

treat

為處置效應虛擬變量,當企業注冊地位于實施限購政策的城市賦值為1,否則為0;

time

為政策實施時虛擬變量,當政策實施年份賦值為1,否則為0。兩虛擬變量交乘項

treated

為雙重差分變量,其系數

α

可以代表住房限購政策對制造企業資金配置的外生沖擊。

(二)數據來源

選擇2009—2018 年滬深A 股制造業上市公司為研究對象,剔除出現ST 等非正常狀態的上市公司樣本,剔除未進行房地產投資及金融投資的上市公司樣本,剔除研究數據缺失的上市公司樣本,最后研究樣本為936 家制造業上市公司4 556 個非平衡面板數據,并對微觀數據作上下1%的 Winsorize縮尾處理。其中,微觀數據來自CSMAR 數據庫,30個省份商品房銷售價格、住宅銷售價格以及人均國有供地面積等宏觀數據來自《中國統計年鑒》《國土資源年鑒》等。

五、實證研究

(一)基準回歸及穩健性檢驗

為恰當選擇估計方法,對房價與制造企業實業投資、金融投資和房地產投資進行F 檢驗、LM 檢驗以及豪斯曼檢驗,結果見表1。結果顯示,適合選擇固定效應估計房價對企業實業投資和金融投資的影響,選擇隨機效應估計房價對企業房地產投資的影響。

表1 F 檢驗、LM 檢驗以及豪斯曼檢驗結果

基準回歸結果見表2 列(1)～(3)。列(1)、列(2)顯示,房價對制造企業的金融投資和房地產投資影響系數為0.204 0、0.001 6,分別在1%、5%的顯著性水平下顯著,說明房價上漲1 個百分點,隨之制造企業會增加0.204 0 個百分點的金融投資、0.001 6 個百分點的房地產投資,且金融投資增加更加顯著,這與徐展等認為房價上漲會促進企業金融投資,不顯著增加房地產投資的結論有所不同。原因在于制造企業的融資不足問題十分突出,當房價上漲時,制造企業為緩解融資約束,具有通過房地產抵押擔保渠道獲取外部信貸資源的動機,從而增加房地產投資。列(3)顯示,房價對制造企業的實業投資影響系數為-0.037 0,表明房價上漲1 個百分點,制造企業減少0

.

037 0 個百分點的實業投資。這意味著房價上漲將抑制資金流向生產經營,與劉廣平等認為房價會擠出企業主營業務投資的結論相一致。可見,房價升高將驅動制造企業投資金融與房地產行業,擠出實業投資。

表2 房價對制造業投資行為的回歸結果

對控制變量而言,企業股權集中度(

stoh

)負向影響企業的金融投資,正向增加實業投資。這說明股東持股比例越高,股東出于企業長遠發展的考慮,應更加注重實業發展,減少其他虛擬投資支出。托賓

Q

值(

tobin

)正向影響企業的金融投資,這是因為托賓

Q

值越大,企業發行股票的市場價值相對資本重置成本越大,更能夠吸引企業進入資本市場套利,金融投資增加。企業規模(

large

)負向影響企業的房地產投資,正向增加金融投資和實業投資,這表明大規模企業融資約束小,投資房地產緩解融資約束的需求低,促使資金更多地流向金融領域和企業生產經營。而企業成長能力(

grow

)與總資產利潤率(

ROA

)對制造企業投資行為的影響不顯著。下面進行穩健性檢驗,結果見表3。采用30 個省份的住宅價格(ln

hpz

)替換自變量進行回歸,結果見列(1)～(3)。此外,考慮到土地供給無彈性但是與房價相關,采用30 個省份的人均國有土地出讓面積作為房價的工具變量,用IV-GMM 估計處理內生性問題,結果見列(4)～(6)。綜上,制造企業的實業投資、金融投資以及房地產投資的顯著性及正負號均沒有發生變化,表明基準回歸結果穩健。

表3 房價對制造業投資行為的穩健性檢驗回歸結果

(二)套利動機的中介效應及穩健性檢驗

為討論房價上漲是否會通過企業套利動機對制造企業的投資行為產生影響,下文進行中介效應檢驗,結果見表4 列(1)～(4)。第(1)列顯示,房價對企業套利動機的正向影響顯著,系數為0.013 2。列(2)顯示房價依舊顯著正向影響企業金融投資,套利動機顯著促進企業金融投資,說明套利動機是房價促進企業金融投資的部分中介,影響系數為0.013 2×0.476 0=0.062 8。列(3)顯示套利動機對房地產投資影響不顯著,按照溫忠麟等的思路,這可能是逐步回歸遺漏部分中介效應的結果,需要引入bootstrap 檢驗。隨機抽樣1 000 次,結果顯示套利動機的檢驗置信區間為(-0.000 044 7,0.000 013 3),包括0,沒有通過檢驗,所以套利動機不是房價引起企業房地產投資的中介路徑。列(4)顯示房價對企業實業投資的影響依舊顯著為負,套利動機對實業投資的影響顯著為負,說明套利動機是房價擠出企業實業投資的部分中介,影響系數為0.013 2×-0.138 0=-0.001 8。

表4 套利動機的中介效應及穩健性檢驗回歸結果

為驗證結論的穩健性,進一步構建房價與企業套利動機的交互項(ln

hp

×

inten

),檢驗套利動機的調節效應,結果見表4 列(5)～(7)。交互項系數驗證了房價通過套利動機不能顯著影響房地產投資,但是顯著增加金融投資、擠出實業投資的結論穩健。

(三)住房限購的政策效應及穩健性檢驗

為探討限購政策如何影響制造企業的資金配置,下文進行DID 檢驗,結果見表5 列(1)～(3)。結果顯示,限購政策對企業金融投資的影響系數顯著為-0.024 6,對房地產投資影響不顯著,對實業投資的影響系數顯著為0.000 9。這說明限購政策不會顯著增加企業房地產投資,但是會顯著引起企業投資金融領域的資金流向實體經營,有效緩解制造企業的“脫實向虛”。進一步構造限購政策變量與房價的交互項(

limit

×ln

hp

)檢驗穩健性,設立限購政策虛擬變量

limit

,若企業所屬城市當年實施限購政策賦值為1,若當年未實施限購政策為0,回歸結果見表5 列(4)～(6)。結果表明,限購政策通過影響房價進而減少制造企業的金融投資,增加實業投資,說明DID 的結果穩健。

表5 住房限購的政策效應及穩健性檢驗回歸結果

六、進一步分析

(一)融資約束差異

由于我國制造業一直面臨著融資約束以及信貸配給問題,借鑒鞠曉生等學者的研究構建

SA

指數,以-0.737×

size

+0.043×

size

-0.04×

age

測度企業的融資約束,討論融資約束對房價影響制造企業資金配置的異質性影響。其中,

age

代表企業年齡,

size

為以百萬元為單位的資產總額取對數。

SA

指數為負且絕對值越大,表示企業融資約束越高。按

SA

的中位數將樣本分為兩組,回歸結果見表6列(1)～(6)。

表6 制造企業融資約束的差異性影響

結果表明,相比高融資約束的企業,房價促進低融資約束企業的金融投資程度小,房地產投資更顯著,擠出實業投資的程度更小。這是因為金融投資和房地產投資都有緩解融資約束的作用,房地產投資周期長、占用大量資金,高融資約束的企業缺乏足夠的資金投資房地產,轉而選擇進入門檻相對較低、周期更短的金融投資以儲備資金。而低融資約束的企業則相反,房價上漲時企業更傾向、也更有能力投資房地產,房地產投資更顯著。因此,相比低融資約束的企業來說,房價上漲增加高融資約束企業房地產投資的程度更小,推高金融投資,擠出實業投資的程度更大。

(二)產能過剩程度差異

目前,我國實體經濟面臨著供需失衡帶來的產能過剩問題,借鑒修宗峰等用固定資產與營業利潤的比值作為產能過剩的替代指標,探討房價對不同產能過剩制造企業資金配置的差異性影響。按照均值把樣本分為產能過剩高的企業和產能過剩程度低的企業,結果見表7 列(1)～(6)。結果顯示,房價上漲顯著擠出高產能過剩企業的實業投資,但是對低產能過剩企業的實業投資影響不顯著。這是因為房價上漲擠出居民消費,加重高產能過剩企業的供需失衡,顯著減少企業實業投資。此外,高產能過剩企業的生產能力有所剩余,房價上漲時企業為實現利潤最大化進入房地產與金融行業的動機更大,進一步擠出實業投資。

表7 制造企業產能過剩程度的差異性影響

(三)技術密集度差異

借鑒潘紅玉等將制造業行業分為高端、中端、低端技術行業,進一步考察房價對不同技術密集度制造企業資金配置的異質性影響,估計結果見表8列(1)～(6)。結果顯示,相比中端、低端技術型企業,房價上漲拉動高技術型企業金融投資的程度更小,擠出實業投資的顯著性更低。這說明房價上漲時,技術水平越低的企業為儲備資金與獲得高回報,會增加高流動性和高收益的金融投資。相比生產環節需雇傭大量低端勞動力、技術落后的低端技術制造業,高端技術制造業的成本與利潤受房價的沖擊低,從而擠出企業實業投資更不顯著。

表8 制造企業技術密集度的差異性影響

七、結論與建議

本文利用2009—2018 年滬深A 股制造業上市公司數據,研究房價上漲引起企業資金重配進而擠出實業投資的路徑,并考察住房限購政策在此過程中發揮何種作用。結果顯示:第一,房價上漲拉動制造企業的房地產投資和金融投資,擠出實業投資。第二,房價上漲主要通過套利動機的中介效應促進金融投資,擠出實業投資。第三,住房限購政策引起企業金融投資減少,房地產投資增加不顯著,實業投資增多,這意味著限購政策下制造企業“脫虛返實”是企業配置于金融領域的資金流向生產經營的結果。進一步討論制造企業的異質性,發現房價上漲擠出高融資約束企業的實業投資程度更大,擠出高產能過剩企業的實業投資更顯著,擠出中端、低端技術型企業的實業投資更顯著。

以上結論對合理調控房價以及促進制造業高質量發展具有參考價值。政策建議如下:一是重視房價過快上漲對制造企業投資的擠出,優化企業資金配置。合理調控地產市場,遏制房價過高。落實住房限購政策,積極引導實體經濟“脫虛返實”。二是減少實體企業套利動機,防止企業過度金融化。控制實體企業過度的金融投資套利行為,促進金融資產更好服務主業發展。三是著重解決制造企業融資困難的問題,引導信貸資金流向實體經濟。引導制造業提升實業投資回報率,增加企業借款的金融可得性。四是推動制造業轉型升級,提高全要素生產率。鼓勵制造企業重視技術創新,引導企業從價值鏈低端逐漸走向價值鏈高端。五是堅持供給側結構性改革,緩解制造業產能過剩。擴大內需支持政策,改善供需結構性失衡,實現國內大循環為主、國內國際雙循環的新發展格局。

注釋:

①30 個省份不包括西藏和港澳臺。

②國務院2010 年頻布的《國務院堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》,簡稱“國發”〔2010〕10 號文件。