商業銀行信貸資產證券化動因研究

譚海鳴

摘要：本文結合實踐歸納和面板數據實證方法，探討了中國商業銀行信貸資產證券化的市場空間，分析商業銀行信貸資產證券化的成本與收益，研究其背后的驅動因素。研究發現，中國商業銀行信貸資產證券化仍有5～10年的高速發展期;商業銀行可以通過調整ABS的發行規模和久期來優化成本，參考的最優規模是107億元，最優久期是10.66年。在各類型ABS發行規模的驅動因素中，盤活信貸規模是主要因素，發行成本次之，節約資本不是主要影響因素。

關鍵詞：商業銀行 信貸資產證券化 發行成本 驅動因素

銀行本以經營存量資產為主，但自20世紀70年代以來，資產證券化（ABS）在美國興起，以此為核心的“發起-分銷”模式推動了行業革新，存量資產向流量資產轉化。2008年國際金融危機前后，此模式的發展達到頂峰，近年來發展勢頭有所放緩。

信貸資產證券化是商業銀行經營模式的重大創新。本文試圖將學術與實務相結合來研究商業銀行信貸資產證券化業務，通過中美對比，探討中國商業銀行信貸資產證券化的市場空間;結合實踐歸納和面板數據實證兩種方法，分析商業銀行信貸資產證券化的成本與收益，研究其背后的驅動因素。

商業銀行信貸資產證券化的發展潛力：中美對比分析

美國商業銀行信貸資產證券化發展勢頭在2008年國際金融危機后趨于回落。根據證券業和金融市場協會（SIFMA）的數據，2021年三季度末美國資產證券化市場存量規模為14.76萬億美元，其中住房抵押貸款支持證券（MBS）占比為89%，狹義ABS占比為11%。但美國的資產證券化產品主要由房利美、房地美、吉利美三大政府支持公司發行（Agency ABS）。如果要對比研究中國商業銀行的信貸資產證券化，則需要研究商業銀行發起的ABS產品（屬于Non-agency ABS的一部分）。2008年國際金融危機發生后，與Agency ABS穩定發展形成對照，商業銀行發起的ABS發展明顯失速，其與美國國內生產總值（GDP）的比值從2009年的12%（最高值）下降到2014年的3.8%，之后基本穩定下來。美國商業銀行ABS的發展歷程說明，沒有國家信用支持，信貸資產證券化的發展空間有限。

中國商業銀行信貸資產證券化仍有5～10年的高速發展期。從社會融資規模的編制規則看，“存款類金融機構資產支持證券”自2017年起被單獨列示，而企業ABS則被納入企業債券統計。2017—2021年，存款類金融機構資產支持證券存量年均復合增速為33%，與GDP的比值從2017年的0.86%上升到2021年的1.90%，大致相當于當前美國水平的一半。但是，近兩年隨著宏觀經濟減速，特別是房地產行業調整，商業銀行出現了“資產荒”，信貸資產證券化發展速度有所下降，2020和2021年的平均增速下降到13.5%。若以13.5%的增速測算，我國商業銀行ABS余額與GDP的比值達到美國3.8%的水平要到2033年才能實現;若以33%的增速測算，則要到2025年才能實現。如果要達到美國曾經觸及的上限（12%），則我國商業銀行ABS即使以33%的速度增長，也要到2030年。也就是說，我國商業銀行信貸資產證券化還有5～10年高速發展期。待發展成熟以后，這個市場的存量規模將達到10萬億元以上。如果有國家信用支持，商業銀行ABS發展空間會更大。據美聯儲統計，截至2021年底，美國65%的住房按揭貸款都實現了證券化，我國個人住房貸款余額為38.3萬億元，如果按照上述比例推算，那么僅個人住房抵押貸款支持證券（RMBS）余額就可以達到25萬億元。

信貸資產證券化與商業銀行資產負債管理

（一）信貸資產證券化有助于商業銀行進行資產負債管理

資產證券化在資產負債配置、資本充足率管理、風險管理、收入管理和不良資產處置中都能起到積極作用，王良和薛斐（2021）對此進行了總結。從資產端來看，發行ABS可以盤活銀行信貸規模。通常商業銀行會對信貸業務的總量和結構進行規劃，并要滿足監管要求。例如，在商業銀行房地產貸款集中度管理政策實施后，個人住房貸款規模成為集中度超限銀行的寶貴資源。另外，一些區域性銀行本地經濟活躍度高，消費貸款、小微貸款業務發展迅速，但貸款增長受到資本、風險管理和監管等因素的多重約束。通過發行ABS，實現貸款出表，可以盤活貸款規模，支持資產業務發展。從負債端來看，發行ABS融資是銀行多元化資金來源之一，也有利于做大客戶管理資產（AUM）。從資本端來看，在ABS發行過程中，通過出售次級資產可實現資本出表，尤其是發行以不良貸款作為底層資產的ABS，可以通過市場化方式實現不良資產處置，化解經營風險。從收入端來看，發行ABS可以調整收入結構，改善盈利水平。在發行ABS的過程中，發行方通常也是貸款服務銀行，其中底層資產收益率高于ABS約定收益率的，多出來的收益大部分可以通過事先約定的貸款服務費條款由發行銀行收回，從而使凈利息收入轉化為非息收入。另外，如果宏觀經濟金融形勢正處于“寬貨幣、緊信用”時期，貸款利率上行，市場利率下行，此時可將利率較低的貸款作為底層資產發行ABS，所獲得的資金可用于發放更高利率的新貸款，以增加營業收入，提升凈利息收益率（NIM）。從“投商行一體化”經營角度看，發行ABS可起到跨條線聯動作用。ABS可與債券承銷、資產托管、私人銀行、財富管理、資產管理、同業金融業務聯動，打通為客戶服務的資產和負債兩端，形成“飛輪效應”。

（二）商業銀行信貸資產證券化的成本與收益

商業銀行ABS發行成本總體高于同業存單（CD）和金融債。本文統計了萬得（Wind）披露的845只商業銀行的ABS產品數據，發行時間為2005年12月至2022年1月，發行銀行共有101家。本文對每一只ABS產品分別計算包含次級和不含次級的金額、久期和加權票面利率。假設債券次級檔的收益率為8%（根據ABS實務經驗值確定）。一般來說，次級資產收益率不足的，發行方會通過超額抵押、封包期利息入池1等方法提升收益率;當次級資產收益率達到約定值時會觸發回購條款。本文根據每一只ABS的加權久期，找出與其對應的CD和金融債的收益率（市場化融資利率）。具體方法是：將101家發行銀行按照政策性銀行、國有銀行、股份制銀行、城市商業銀行和農村商業銀行分成五組，每一組都根據Wind數據構建CD和金融債的收益率曲線。如果相應期限債券的收益率缺失，則采取插值法確定，從而在五組收益率曲線的基礎上得到與每只ABS對應的市場化融資利率。上述845只ABS的數據統計信息如表1所示。根據ABS加權票面利率（發行成本）和對應的市場化融資利率，本文通過散點圖進行分析。如圖1所示，包含次級的ABS發行成本顯著高于市場化融資利率，只有兩只產品例外;不包含次級的ABS發行成本仍高于市場化融資利率，但是差距有所縮小，而且有27只產品的ABS發行成本更低一些。統計表明，在包含次級的情況下，ABS發行成本與市場化融資利率之差的算術平均值為196BP，經發行額和久期加權的平均值為134BP;在不包含次級的情況下，ABS發行成本與市場化融資利率之差的算術平均值為87BP，經發行額和久期加權的平均值為40BP。

需要說明的是，信貸ABS產品發行成本相對較高，與產品本身的特性有關。一方面，ABS產品的操作流程和交易結構相對復雜，并且需要引入會計、法律等不同類型的中介服務機構參與。另一方面，ABS產品引入信托關系，原則上特殊目的載體（SPV）僅以證券化的資產為限向投資者承擔責任和進行賠付，投資者對發起銀行的其余資產沒有追索權，而CD和金融債的持有人有權要求發行人履行還本付息義務。發行利率的差異在一定程度上反映了操作流程復雜程度以及商業銀行承擔償付責任的不同。當然，ABS產品的優勢也是其他債券無法替代的。

各商業銀行通過ABS發行成本與收益的權衡共同塑造了中國商業銀行ABS市場結構。根據以上分析，在ABS發行過程中出表，既能盤活信貸規模，又能節約風險資本，只要支持新發放貸款的NIM高于1.34%就可以盈利。這適用于以房貸、小微貸款、消費貸款、信用卡貸款作為底層資產的ABS，但不適用于以對公貸款作為底層資產的ABS。如果不考慮出表，而是自持次級資產，那么發行ABS比單純發債只需多付出40BP的成本。這較適用于以個人按揭貸款作為底層資產的RMBS，因為個人房貸一方面受監管集中度政策的管控，另一方面其風險資本權重低于其他一般性貸款。因此，從發行總額來看，我國商業銀行ABS的主力品種以個人房貸和小微貸款、消費貸款、信用卡貸款作為底層資產。另外，從發行次數看，不良貸款ABS占比也較高，這一品種以節約資本為主，久期較短，次級比例較高，發行成本也較高。從實務來看，2017—2021年，在商業銀行ABS中，選擇出表發行的占比為43.6%，其中2020年出表占比最高，達到57.9%。

（三）商業銀行ABS發行的最優規模和久期

商業銀行可以通過調整ABS的發行規模和久期來優化成本。從上述845只商業銀行ABS統計數據看，在發行量小、久期短時，發行成本率2隨發行量增大和久期拉長而迅速下降;但在發行量超過100億元以及久期超過5年后，發行成本會趨于穩定。在圖2中，本文分別構建了兩組模型：其中左上圖和右上圖是對數函數模型;左下圖和右下圖是二次函數模型。計量分析表明，在發行量和成本的關系方面（左上圖和左下圖），對數函數模型的擬合優度高于二次函數模型;在久期和成本的關系方面（左上圖和左下圖），兩個模型的擬合優度相近（見圖2）。從統計分析的角度看，發行量存在最優值的概率較低，而久期存在最優值的概率較高。用二次函數模型求解最優值可得到，當發行金額為107億元3時發行成本最低，最佳久期為10.66年4。此結果可作為學術探討，也可以作為實務操作的參考。

商業銀行信貸資產證券化的驅動因素分析

（一）模型設定

本文構建了商業銀行ABS發行規模影響因素的年度面板數據模型。目前的文獻較多采用ABS發行規模與貸款余額或新發生額之比作為衡量商業銀行資產證券化的因素，如曹彬（2017）及其引用的Loutskina（2011）的“證券化指數”。本文將ABS發行量的對數值作為被解釋變量，主要是基于我國商業銀行ABS發行實務經驗。當前，在上述101家已發行ABS的商業銀行中，除了幾家大型國有銀行和少數股份制銀行外，其余銀行的發行規模均不大，如果計算證券化指數，則大多數銀行的數值嚴重偏低，從而影響計量結果的科學性。本文引入各行貸款余額的對數值作為解釋變量，考慮了銀行經營規模對ABS發行量的影響，可在一定程度上對證券化指數形成替代。本文構建的模型如下：

Y_it=β₀+β₁（rabs_it-rtd_it）+β₂×kad_it+β₃×loan_it+β₄×Sabs_it

+β₅×hctr_it+β₆×gloan_it+β₇×r10y_t+ε_it?（1）

其中，Y_it是被解釋變量，在四個計量模型中分別以abs_it（i行在t期發行的ABS總額，取對數）、rmbs_it（i行在t期發行的RMBS總額，取對數）、nplabs_it（i行在t期發行的不良貸款abs總額，取對數）和oabs_it（i行在t期發行的其他ABS總額，取對數）代替。rabsit是abs的發行成本率，rtd_it是i行t期對公定期存款成本率，kadit是核心一級資本充足率，loanit是各行貸款余額的對數值，sabs_it是各行t期abs發行額占當期貸款新增量之比，hctr_it是各行個人住房貸款集中度，gloan_it是貸款增速，r10y_t是代表市場利率的10年期國債利率。各變量的描述性統計如表2所示。

上述模型數據均來自Wind。在上述101家已發行ABS的銀行中，選取有連續財務數據的26家A股上市銀行，將其ABS以年度為期間，通過加總、加權平均的方法處理為年度時間序列，時間范圍選取2014—2021年（2013年之前ABS發行規模非常小，不利于計量分析，因而不選取）。為提高計量精度，本文提到的市場化負債利率，在模型中以各行自身的對公定期存款成本代替。

（二）實證結果：規模、成本和資本對各品種ABS的影響不同

模型一：在各類型ABS發行規模的驅動因素中，盤活信貸規模是主要因素，發行成本次之，節約資本不是主要影響因素。一是在成本因素方面，ABS發行成本相對本銀行定期存款成本越高，發行量越低。二是資本充足率越高，發行量越高。這一結果雖然從表面上看不符合經濟學常識，因為理論上資本充足率越低的銀行應該越有動機發行ABS，但正如本文第二部分分析成本與收益時提到的，由于50%以上的商業銀行ABS不出表，所以更可能的情況是資本充足率越高的銀行，越能夠發行更多的ABS以盤活信貸規模。三是信貸總規模越大，發行量越大，這符合國有大行和頭部股份制銀行ABS發行規模大的實務規律。四是ABS融資在新增貸款中的份額越大，發行規模越大，這實際上反映了大行不僅ABS發行規模大，相對占比也高。五是貸款增速越快，發行規模越大，這也體現了盤活貸款規模是ABS發行的重要動機。六是市場利率對ABS發行量也有影響，市場利率越高，ABS發行成本相對越低，發行量越大。

模型二：在RMBS發行規模的驅動因素中，盤活貸款規模是主要因素。RMBS發行規模主要受各銀行貸款總規模（間接代表各銀行的業務規模）、ABS發行規模與新增貸款之比（各銀行每年的ABS發行規模通常根據年初計劃決定，并受監管調控）、房地產貸款集中度的影響，受成本、資本充足率的影響不明顯。

模型三：在不良貸款ABS發行規模的驅動因素中，節約資本是主要因素，其他因素的影響不明顯。模型顯示，資本充足率越高的銀行，越有動機通過發行不良貸款ABS來協助保持相對較高的資本充足率。在實務中，不良貸款ABS發行量較大的國有大行和頭部股份制銀行的資本充足率的確高于其他樣本銀行。

模型四：在其他ABS發行規模的驅動因素中，成本因素影響顯著，且與RMBS互呈“擠出效應”。與模型二、模型三相比，在模型四中，成本因素影響顯著，房地產貸款集中度的影響顯著為負。也就是說，房地產貸款集中度越高的銀行，越會將更多的ABS發行額度投向RMBS，而較少投入到其他ABS，這就有了明顯的“擠出效應”（見表3）。

（三）格蘭杰因果檢驗：在不同期限的產品中，規模和成本的作用機理不同

年度數據和月度數據的因果關系相反，揭示了ABS發行量和成本相互作用的不同機理。從年度面板數據看，ABS發行量是發行成本的格蘭杰原因，反之則不是。為了對比，本文另外構建了月度面板數據模型，此模型中的發行額和發行成本都按月加總和加權平均。從月度數據看，ABS發行成本是ABS發行量的格蘭杰原因，反之則不是。ABS的年度發行成本無法影響ABS的年度發行規模，但是ABS的月度發行成本影響其月度發行規模，即在ABS的年度發行計劃確定后，各月的發行規模與成本有很大關系，有明顯的“擇時”考慮因素（見表4）。

結論和啟示

（一）主要結論

根據上述分析，本文得到以下結論。一是中國商業銀行信貸資產證券化仍有5～10年的高速發展期。二是在商業銀行資產負債管理過程中，信貸資產證券化在資產、負債、資本、收入和跨條線聯動方面都有積極作用。三是由于操作流程的復雜程度以及商業銀行承擔法律責任的不同，信貸ABS的發行成本總體高于CD和金融債，在包含次級時高134BP，在不包含次級時高40BP。各商業銀行通過ABS發行成本與收益的權衡共同塑造了中國商業銀行ABS市場結構。四是商業銀行可以通過調整ABS的發行規模和久期來優化成本，參考的最優規模是107億元，最優久期是10.66年。五是從總體上看，在各類型ABS發行規模的驅動因素中，盤活信貸規模是主要因素，發行成本次之，節約資本不是主要影響因素;發行RMBS重在盤活貸款規模;發行不良貸款ABS重在節約資本;其他ABS發行規模受成本因素影響顯著，且與RMBS互呈“擠出效應”。六是格蘭杰因果檢驗表明，ABS的年度發行計劃受成本因素影響不明顯，但ABS各月發行規模有明顯的“擇時”考慮。

（二）相關啟示

信貸資產證券化是現代商業銀行資產負債管理的重要手段，有利于優化銀行業務和收入結構，提升經營效率。對于一部分資本和貸款規模有限、同時面臨廣闊市場的銀行，尤其是處于經濟活躍地區的中小銀行來說，信貸資產證券化提供了一種全新而高效的經營模式。中國商業銀行的信貸資產證券化業務市場基礎設施已經比較完備，擁有廣闊的發展空間，值得銀行從業者努力開拓。本文的研究亦可供監管部門參考：如果有進一步的政策支持，尤其是如果能適當引入國家信用支持，那么中國商業銀行的資產證券化業務還可以為提升消費在國民經濟中的占比、支持創業創新、支持共同富裕發揮更大的作用。

注：

1.封包期利息入池是指將底層資產從封包日到發行日收到的利息一同支付給債券投資人，以提高債券收益率。

2.發行成本率=（發行所支付的利息+中介費用）/債券發行面值。

3.發行金額計算過程為：214/（2×1）=107（億元）。

4.最佳久期計算過程為：1507/（2×70.66）=10.66（年）。

責任編輯：李波 魏海瑞 印穎

參考文獻

[1]曹彬.資產證券化對我國商業銀行盈利能力影響研究[J]. 宏觀經濟研究，2017（5）：7.

[2]高蓓，張明，鄒曉梅.資產證券化與商業銀行經營穩定性：影響機制、影響階段與危機沖擊[J].南開經濟研究，2016（4）：17-37.

[3]王良，薛斐. 商業銀行資產負債管理實踐[M].北京：中信出版社， 2021.

[4] CAF100. 機構投資者的證券化實踐：經驗與困惑[J]. 當代金融家，2016（5）.

[5] Loutskina E. The role of securitization in bank liquidity and funding management[J]. Journal of Financial Economics， 2011， 100（3）：663-684.