稅收新政與公募REITs發展展望

張繼強　文晨昕

摘要：本文對我國基礎設施不動產投資信托基金（REITs）上市以來的項目運營、投資收益、投資者結構等情況進行了分析，重點討論了REITs稅收新政的影響，比較了我國與美國、新加坡等在REITs各環節稅負方面的差異，在此基礎上對我國公募REITs市場發展進行展望并提出建議。

關鍵詞：基礎設施REITs 稅收制度 稅收優惠

REITs試點期的主要情況

（一）REITs試點階段項目優質

我國不動產投資信托基金（REITs）應時而生。首批REITs底層項目是集中在重點區域的優質項目，經營形勢穩中向好。目前，我國擁有龐大的不動產市場，加之處于低利率環境，發展REITs的外在環境較好。公募REITs也被賦予盤活存量資產、促進基建高質量發展、降低杠桿率等積極意義。2021年6月21日，首批9只公募REITs正式上市交易，同年12月新增2只上市。首批公募REITs底層項目以長三角、珠三角、京津冀優質環保類、高速類、產業園和物流園類為主，區域經濟實力較強，且項目運營能力突出。筆者根據各只REITs公告的2021年三、四季度經營數據計算其底層項目業績數據，發現收入較2020年普遍上行，毛利率也大多上行（見表1）。但2021年四季度凈利潤環比數據有所下滑，主要受運營季節性、費用計提、收入下降等因素影響。整體來看，產業園、物流園大多出租率較高、租金穩定，環保類項目全年處理量有所提升，高速類項目受疫情影響程度較2020年有所減弱。

（二）投資收益可觀

公募REITs市場認可度較高，二級市場價格漲幅可觀、成交活躍。截至2022年2月22日，已上市REITs二級市場價格全部上漲，環保類、倉儲物流類、產業園類及高速類REITs上市以來累計漲幅（最新收盤價/募集均價）分別為66.1%、48.3%、43.9%及18.0%（見表2），其原因除了首批上市項目資質較優、市場認可度較高，還與流通盤較小、增量資金入市有關。2022年1月22日至2月22日，公募REITs流通盤日均換手率為3.54%，市場成交活躍。值得注意的是，目前REITs價格已偏離項目估值較多，需要警惕首批產品被過度炒作的風險。由于首批REITs基本全部投向標的項目，其運營情況是凈值波動的主導因素，在財報披露時間附近也可能出現價值波動和預期差機會。另外，2022年6月將迎來第一批公募REITs戰略投資者的解禁，或帶來一定的供給壓力。當然從長期來看，投資REITs還是要看利率中樞、產品最終收益率、投資者群體能否擴大等指標，各只REITs的估值水平將在認知強化中分化。

高分紅是REITs的特征。首批上市REITs已累積較多可分配利潤，并出現提前分紅。在試點期間，要求REITs未來三年凈現金流分派率原則上不低于4%。筆者根據首批公募REITs的三、四季度報告來計算累計分配金額與募集金額的比值，發現非特許經營類REITs的這一比值普遍超過2.5%，特許經營類REITs的這一比值普遍超過4.5%，年化分派率可觀（見表3）。但需要注意，部分公募REITs目前累計可供分配利潤中有較多期初留存現金，并非項目上市后經營產生的現金流，不具有可持續性。截至2022年2月底，已有6只公募REITs進行分紅，提前為投資者兌現了收益。

（三）投資機構日益多元化

REITs的機構投資者以戰略投資者、券商自營、保險資金為主，保險資金是2021年12月兩只REITs配售的重要增量（見圖1）。REITs的最大持有人是原始權益人，其以戰略投資者身份認購REITs。此外，戰略投資者還包含其他各類金融機構。在網下機構投資者中，券商自營和保險資金較為活躍，其中券商有一定的做市需求。保險資金的認購比例出現較大提升，從第一批的3%上升至第二批的10%。隨著2021年11月《關于保險資金投資公開募集基礎設施證券投資基金有關事項的通知》（銀保監辦發〔2021〕120號）的發布，保險資金投資REITs的熱情被進一步激發。公募基金主要以專戶形式參與REITs投資。從長遠來看，無論是產權類資產的“天然固收+屬性（派息+產權看漲期權）”，還是特許經營類的類固收屬性，對公募基金而言，均具有較強的吸引力，未來公募基金更多參與REITs市場仍是大勢所趨。

稅收新政助力我國REITs發展

（一）稅收新政降低原始權益人在REITs設立環節的稅費，有助于提振參與熱情

2022年1月29日，財政部和國家稅務總局聯合發布《關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》（財政部 稅務總局公告2022年第3號，以下簡稱“3號公告”）。

從稅務視角看，基礎設施REITs的生命周期包含設立前重組、設立、運營和分配等環節。在3號公告發布前，前兩個環節的稅負缺乏相關配套政策的支持，原始權益人面臨高昂的發行前稅負成本，涉及企業所得稅、增值稅、土地增值稅和契稅等稅種。例如，在REITs設立前的重組環節，在資產賬面成本較低的情況下，資產重估過程會涉及較高稅負，這是困擾企業發行公募REITs的重要原因。又如，在設立環節，原始權益人必須持有REITs至少20%的份額，并未完全實現退出，如果對全部的資產增值額征稅，就會增加原始權益人的稅負，降低發行意愿。

REITs稅收新規實現了所得稅遞延，降低了原始權益人的稅負，有利于提振參與熱情。3號公告明確，原始權益人在向項目公司劃轉基礎設施資產相應取得項目公司股權時，適用特殊性稅務處理，原始權益人和項目公司不確認所得，不征收企業所得稅;原始權益人向基礎設施REITs轉讓項目公司股權時，對于資產轉讓評估增值，允許企業所得稅遞延至REITs募資完成后再繳納;對原始權益人按照戰略配售要求自持的基礎設施REITs份額對應的資產轉讓評估增值，允許遞延至實際轉讓時繳納企業所得稅，原始權益人通過二級市場增持REITs份額時按照先進先出原則處理。3號公告大大減輕了原始權益人在設立環節的稅負壓力，體現了國家對公募REITs的大力支持，提高了原始權益人申報公募REITs的積極性，響應了投資者對更多基礎設施資產上市的期待，對推動REITs市場的發展壯大有重大而深遠的意義。不過，3號公告更多是“提綱挈領”的政策，部分細則有待在實踐中完善，包括如何定義“劃轉基礎設施資產”以及REITs發行失敗的稅務處理等，均有待后續政策進一步明確。

對比國際情況來看，3號公告給予原始權益人的稅收安排比美國傘形UPREITs（UPREITs/DOWNREITs）可實現的稅收遞延更優惠。美國在實際操作中多采用傘形REITs結構實現在資產收購環節所得稅的延遲繳納，即原始權益人不直接對REITs進行基礎資產劃轉，而是與數個合伙人共同設立一個經營性合伙企業（Operating Partnership，簡稱OP），將基礎資產轉移至OP并換取代表OP權益的OP單位，進而推遲繳納在資產轉移過程中因資產升值引起的資本利得稅，只有在OP單位轉換成現金或REITs股份時才需納稅（一般是1年后可以轉換）。而我國3號公告規定原始權益人將納稅遞延至將自持部分實際出售之際，較美國的傘形結構設計更具優勢。此外，新加坡和中國香港對在其境內出售資產的利得均不征稅，因而在REITs交易環節也具有明顯的稅收優勢（見表4）。

（二）我國REITs其他環節的稅負壓力適中

在資產持有與運營環節，稅收主要包括企業所得稅、房產稅等。美國和新加坡對于REITs分紅免征所得稅。在投資者分紅、利得稅方面，中國香港予以免征。在所得稅方面，美國和新加坡均對運營獲得收入的未分配部分征收所得稅，而對用于分紅的部分免稅，這也是國際上大多數國家或地區針對REITs分紅給予稅收優惠的典型政策。而中國香港沒有針對分紅的免稅，REITs屬于中國香港證監會批準成立的信托，其所得可以免稅，但在項目公司層面的經營收入（主要是租金收入）需要繳納16.5%的企業所得稅。在房產稅方面，美國由各州基于物業價值征收1%～3%的房產稅，新加坡、中國香港對每年租金收入減去相應費用后的部分分別征收10%、15%的房產稅。其中，中國香港的政策明確，若通過特殊目的載體（SPV）持有物業，可以經一定的安排豁免物業稅。此外，新加坡在這一環節對商業地產租金收入征收7%的商品服務稅。美國還發布了針對REITs違規經營的懲罰性稅收政策。對REITs投資者而言，中國香港對分紅、利得全部免稅，新加坡對出售利得免稅，而美國的優惠政策最少。

我國資產支持證券（ABS）、公募基金取得的收益均免稅，稅負壓力主要在項目公司層面，可通過“股+債”結構設計將“利息支出”進行稅前扣除。

目前，我國基礎設施公募REITs采取“公募基金+ABS”的交易結構，專項計劃從項目公司取得的收益、公募基金從專項計劃取得的投資收益等均免征所得稅，所得稅的主要壓力在項目公司方面。因而公募REITs的資產支持專項計劃對項目公司普遍采用“股權投資+債權投資”的形式，使得分配給專項計劃的利息在計算項目公司應納稅所得額時扣除。在房產稅方面，我國對項目公司持有的經營性房產按房產余值的1.2%計稅（無租金收入）或按租金收入的12%征收。對投資者而言，我國對于企業投資者的分紅收入不征收企業所得稅，對個人投資者征收20%的個人所得稅（由上市公司和發行債券的企業在向基金派發股息、紅利、利息時進行代扣代繳）;在出售利得方面，對企業投資者征收25%的所得稅，個人投資者可免稅，整體稅負適中（見表5、表6）。

公募REITs市場展望與建議

一個好的產品要有生命力，一定要讓參與各方都能從中受益。公募REITs產品符合多方利益，在我國經濟轉型過程中有廣闊的發展空間。

（一）公募REITs市場擁有較好的基礎

從長期來看，中國房地產市場存量規模大，基建投資支出多，為發展公募REITs市場奠定了較好的基礎。公募REITs產品反映了金融供給側結構性改革的深化，即推動舊基建擺脫粗放式發展、新基建擴展融資渠道以及房地產向輕資產轉型。2022年2月18日，國家發展改革委發布《關于印發促進工業經濟平穩增長的若干政策的通知》（發改產業〔2022〕273號），提出推動基礎設施領域REITs健康發展，有效盤活存量資產，形成存量資產和新增投資的良性循環。從企業的角度看，公募REITs產品的發展可以促進融資渠道多元化、降低負債率、提升資金周轉效率。從投資者的角度看，REITs被稱作股、債、現金之外的“第四類資產”，具有收益較高、風險較低、與其他資產相關性低、流動性高等諸多優勢。

（二）推動我國公募REITs進一步高質量擴容的建議

公募REITs進一步健康發展仍需政策支持以及強化投資者教育。我國公募REITs的快速落地與政策支持密不可分。為了進一步推動公募REITs的擴容，目前我國已經出臺了允許保險資金進入、減免原始權益人創設的稅負等政策。

未來要推動我國公募REITs進一步高質量發展擴容，還可以從以下幾點著力。一是在項目擴容方面，2022年2月國家發展改革委、國家能源局研究將清潔低碳能源項目納入公募REITs試點范圍，未來可以進一步推動底層項目擴容，進一步盤活存量資產。二是在交易結構方面，“ABS+公募REITs”是目前最具操作性的方案，不過結構較為復雜，未來可進一步優化。三是在交易、估值配套方面，目前公募REITs都有做市商的支持，不過流通盤較小，2022年6月面臨戰略投資者的首次解禁，做好流動性支持很重要，應予以關注。此外，目前缺乏對公募REITs會計認定、估值方法等方面的規范和指引，建議補充完善。四是在投資者教育方面，應持續開展公募REITs產品的宣傳教育工作，使投資者充分了解公募REITs的產品特點及其與其他金融產品的差異，在促進參與的同時做好風險防范。五是在REITs運營方面，應進一步規范REITs的內部治理，完善REITs管理人的激勵約束機制。此外，還應明確REITs擴募標準，實現高質量擴募。

（三）對投資公募REITs的建議

對投資者而言，公募REITs底層項目的運營情況是影響基金盈利、可分配利潤的核心因素，因此對于擬擴容的公募REITs，要重點關注底層項目的資質，建議綜合項目特征、估值定價等篩選投資標的。從長期投資價值來看，收益類公募REITs更加類似于超長久期債券甚至永續債等固定收益類產品;產權類項目以底層資產本身價值為基礎且兼具成長性，因此股性更強，需要重點關注具體項目的資產價值增長潛力。在投資選擇具體產品時，需要根據項目分類關注不同的側重點，如高速公路的地理位置、區域稟賦是影響車流量的核心因素;垃圾處理、水務處理方面主要關注政府補貼變動情況;產業園類項目的分析可遵循商業地產與產業類基礎設施建設分析邏輯，重點關注資產區位因素、項目運營能力、行業分布與集中度情況等。此外，項目的估值定價是否合理、公募REITs管理人的能力如何、未來擴募項目資質優劣等方面也是考量因素，這些都會影響公募REITs的盈利、價格表現，建議優選估值謹慎、管理人經驗豐富、潛在擴募項目資質較好、盈利現金流穩定的收益類項目，以及成長性較好的產業園類項目公募REITs進行投資。

作者：華泰證券研究所副所長、總量團隊負責人

華泰證券研究所固收研究員

責任編輯：李波 劉穎

參考文獻

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