新虛假陳述若干規定在債券虛假陳述糾紛中的適用探討

何海鋒　陳豪鑫

摘要：本文初步探討了《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》在債券領域的適用范圍，分析了該規定與《債券糾紛座談會紀要》的關系、廢除前置程序可能引發的濫訴問題、司法與監管之間的協調工作機制、符合債券規律的重大性標準，以及損失因果關系如何查明等問題。未來更多的問題還有待于在債券虛假陳述糾紛司法實踐中進一步細化和明確。

關鍵詞：債券 虛假陳述 司法解釋 訴訟

2022年1月21日，《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱“新規”）發布，這是最高人民法院在時隔近20年后，首次對虛假陳述若干規定作出修訂。在適用新規方面，債券與股票既有共通性，也有差異性。比如，新規中的管轄、責任主體、訴訟時效等規則是股票和債券通用的，侵權責任構成要件整體上也是適用的。但在“三日一價”1等具體規則方面，新規仍然是將公開市場交易的股票作為基本模型來構建規則，這有待與債券發行和交易的實際特征進一步匹配。在此背景下，本文將探討新規適用于債券虛假陳述糾紛時需要注意的問題。

新規在適用范圍上以證券交易場所為界分標準

新規在適用范圍上采用了證券交易場所的界分標準。新規明確其適用范圍為信息披露義務人在證券交易場所發行、交易證券過程中實施虛假陳述引發的侵權民事賠償案件。此外，還明確了證券交易場所是指證券交易所、國務院批準的其他全國性證券交易場所，從而與新證券法相銜接。

在界定證券市場時，原虛假陳述若干規定在發行市場強調“發行人向社會公開募集股份”，在交易市場強調利用證券交易場所的系統進行交易，并明確排除了“在國家批準設立的證券市場以外進行的交易”和“在國家批準設立的證券市場上通過協議轉讓方式進行的交易”情形。但是新規取消了該規定，這意味著中小企業私募債、非公開發行公司債券等原則上可以適用新規。

此外，債券在證券交易所上市交易，應當采用公開的集中交易方式或者國務院證券監督管理機構批準的其他方式。這里的其他方式包括協議轉讓、做市交易等方式。根據《〈關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定〉的理解與適用》2，無論交易方式是集中競價交易還是協議轉讓，都構成合同當事人之外的第三方實施欺詐行為。筆者據此分析，新規不區分交易方式，原則上均可適用。

長期以來，因立法體系、交易體系等方面的原因，我國不同市場的債券法律性質與法律適用存在爭議。曾經有相當一部分觀點認為銀行間債券市場非金融企業債務融資工具不應納入證券法及相關司法解釋的適用范圍。在新規制定過程中，有觀點認為應該將銀行間債券市場明確列入新規的調整范圍。新規最終采取了與證券法類似的表述，將交易場所界定為“證券交易所、國務院批準的其他全國性交易場所”，并未明確銀行間債券市場非金融企業債務融資工具的法律適用問題，為未來法律適用留下空間。但在實踐中，北京市高級人民法院在銀行間債券市場某案件的審理中，已經開始適用新規，未來的司法走向仍有待繼續觀察。

《債券糾紛座談會紀要》仍有適用空間

2020年7月15日，最高人民法院發布《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（以下簡稱《債券座談會紀要》），確立了較為明確的債券違約處置規則體系。由于債券只是證券的一種，新規未特別提及“債券”，在以股票市場為模型構造的規則中，有部分內容并不適用于債券。因此，對于債券虛假陳述糾紛，新規并不能完全替代《債券座談會紀要》。按照新法優于舊法的原則，《債券座談會紀要》與新規不一致的，應當以新規為準。例如在損失的認定方面，與《債券座談會紀要》相比，新規明確信息披露義務人在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍以原告因虛假陳述而實際發生的損失為限。二級市場投資者的損失范圍應當以實際購買債券的金額為限，而非債券的票面金額，這符合民法典侵權責任損失填平原則的基本原理。在過錯認定上，新規比《債券座談會紀要》更為精細。在損失因果關系上，新規將其明確為案件基本事實，應予查明。

債券虛假陳述糾紛立案難問題已經化解

以往由于存在前置程序，加之債券侵權糾紛制度供給不足和審判實踐缺乏，法院對于債券虛假陳述糾紛的受理比較謹慎，立案后也難以作出判決。近年來，隨著立案登記制度的全面實施、債券審判規則的不斷完善和審判經驗的積累，特別是一些標志性案件的判決落地，債券侵權糾紛立案難問題逐漸化解。《債券座談會紀要》已經先行取消了債券虛假陳述糾紛的前置程序，新規再次明確廢除了債券虛假陳述糾紛的前置程序，債券虛假陳述糾紛立案難將不再是問題。

但是隨著訴訟門檻降低，濫訴的問題有了苗頭，其中垃圾債投資者發起的債券虛假陳述訴訟尤其值得關注。所謂垃圾債投機者，是指在發行人出現信用事件或者其他負面影響后，低價買入發行人被拋售債券的投資者。垃圾債投機者處置債券的方式通常包括價格回升后賣出、到期按面值還本付息、參加發行人重組程序等方式。對于一些垃圾債投機者來說，在訴訟門檻降低后，債券處置似乎多了一條“路徑”，即通過債券虛假陳述責任糾紛訴訟，要求發行人、中介機構等承擔連帶賠償責任。

垃圾債投機者偏好通過較小的訴訟成本獲取更大的訴訟利益。因此，越來越多的垃圾債投資者會提起試探性訴訟，即通過一筆較小標的額的債券提起訴訟，如果取得預期結果，再提起大規模訴訟。因此，發行人和中介機構應當高度重視試探性案件，此類案件通常標的額較小，但是其判決結果將會帶來多米諾骨牌效應。

在以往的司法實踐中，法院將垃圾債投機者的損失范圍認定為債券的票面金額，例如五洋債案，低于債券面值買入的投資者可以獲得購買金額與票面金額差額部分的超額收益。如前述分析，新規明確損失范圍以實際損失為限，未來司法裁判的走向仍值得關注。

當事人要善于借助司法與監管之間的協調工作機制

與新規同日發布的《最高人民法院 中國證券監督管理委員會關于適用〈最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定〉有關問題的通知》（法〔2022〕23號）第二條規定，為了查明事實，人民法院可以依法向中國證監會有關部門或者派出機構調查收集有關證據。人民法院和中國證監會有關部門或者派出機構在調查收集證據時要加強協調配合，以有利于監管部門履行監管職責與人民法院查明民事案件事實為原則。在充分溝通的基礎上，人民法院依照《中華人民共和國民事訴訟法》及相關司法解釋等規定調查收集證據，中國證監會有關部門或者派出機構依法依規予以協助配合。

根據《人民銀行? 證監會? 發展改革委關于進一步加強債券市場執法工作的意見》（銀發

〔2018〕296號），證監會依法對銀行間債券市場、交易所債券市場違法行為開展統一的執法工作，證監會有權要求債券市場自律組織、交易所和交易平臺、登記托管結算機構和市場參與機構等提供與案件調查有關的交易記錄、登記托管結算資料、信息披露文件等證據材料。因此，在債券糾紛案件審理過程中，當事人應當善于運用司法部門和監管部門建立的協調工作機制，調查收集證據。

債券市場有待進一步探索符合債券規律的重大性標準

虛假陳述的重大性要件是指，只有可能對投資者進行投資決策產生重要影響的虛假陳述行為才具有可賠償性。新規從三個層次認定重大性：第一，如果相關事件納入法律、規章、規范性文件規定的范圍，則直接援引法律法規的規定進行認定;第二，如果相關事件未納入法律法規的范圍，則根據“相關證券交易價格或者交易量明顯變化”的標準判斷;第三，如果相關事件納入法律法規的范圍，但是被告抗辯行為未導致“相關證券交易價格或者交易量明顯變化”，則該行為也不構成重大性。

債券在交易活動的法律性質、投資風險與目的、取得回報方式等方面與股票有本質不同，其信息披露重大性問題更須自成體系。目前，我國現有債券監管盡職調查規則都以發行人的償債能力作為基礎判斷標準。例如《公司債券承銷業務盡職調查指引》第三條強調“核實發行文件的真實性、準確性和完整性”“除對本指引列示的內容進行調查外，承銷機構還應當對承銷業務中涉及的、可能對發行人償債能力或者投資者做出投資決策有重大影響的其他事項進行調查”。第九條第（十）項盡職調查事項的兜底事項為“在承銷業務中涉及的、可能影響發行人償債能力的其他重大事項”。

因此，債券虛假陳述信息重大性應有實質判斷標準，核心是有關信息可能實質影響投資者對發行人償債能力的判斷。筆者認為，新規確立的以量價敏感性為核心的重大性認定標準難以直接套用在債券虛假陳述案件中，債券市場需要進一步探索符合債券規律的重大性標準。

債券虛假陳述損失核定呼喚專家認定或鑒定機制

新規將損失因果關系明確為案件基本事實，必須予以查明。依據新規，被告能夠舉證證明原告的損失部分或全部是由他人操縱市場、證券市場的風險、證券市場對特定事件的過度反應、上市公司內外部經營環境等其他因素所導致的，對其關于相應減輕或者免除責任的抗辯，人民法院應當予以支持。在債券虛假陳述糾紛中，損失因果關系的運用更加關鍵。這是因為，債券虛假陳述糾紛通常都出現在債券違約之后，投資者損失的原因與發行人違約的原因交織在一起，不易區分。但是，對于“案件基本事實”，法院必須予以查明，否則根據民事訴訟法第一百七十七條的規定，原判決認定基本事實不清的，裁定撤銷原判決，發回原審人民法院重審，或者查清事實后改判。

值得注意的是，在債券虛假陳述糾紛中，如果發行人已經進入破產程序，則破產原因應當納入損失因果關系的考量之中。例如，在五洋債案中，破產管理人在分析破產原因時進一步指出，五洋建設破產原因主要是以下三方面：一是不當重大資產收購，導致高息負債引入，惡化公司負債結構;二是主營業務模式單一與風險管控機制不足，導致承接工程虧損嚴重;三是多元化擴張導致資金沉淀，擠占主營業務現金流。在發行人已經進入破產程序的前提下，受理法院、債權人和破產管理人已經對發行人不能償還債務的原因做了全面深入的分析和認定，破產原因和債券違約的原因是客觀事實，應當將其納入損失因果關系考量的重要因素中。

同樣值得注意的是，在股票虛假陳述糾紛的司法實踐中，法院將損失問題委托給第三方專業機構進行測算成為新的趨勢，在損失核定時通常會剔除A股市場出現整體波動對發行人股票價格的影響、股票受到退市風險警示的影響、經營性利好和利空消息公告期間的股價波動等因素。目前，債券虛假陳述損失核定的機構和模型還不成熟，在司法實務中的運用并不多見。而債券違約的原因更為復雜，損失計算和因果關系剔除的機理也不同于股票，專家認定或鑒定機制值得期待。

總之，股票和債券差異較大，新規基于預設股票模型建立起來的規則體系有待進一步考慮債券投資活動的特殊性。新規如何適應債券市場，需要司法機關、相關部門和交易場所充分溝通，也有待于司法實務案例進一步細化和明確。

注：

1.“三日一價”是指虛假陳述的實施日、揭露日、基準日及基準價格。

2.參見《〈關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定〉的理解與適用》，刊載于《人民司法》2022年第7期。

作者：北京市天同律師事務所

責任編輯：印穎 鹿寧寧