商業銀行發行境內資本債券情況分析

韓羽來

摘要：商業銀行外源性資本補充方式不斷拓展，在滿足資本監管要求的同時，也豐富了可投資債券的品種，使得債券市場層次更加豐富、債券品種間的利差更為合理、投資者的差異化需求得到更好滿足。本文主要分析近幾年銀行間市場商業銀行資本債券發展情況、發展特點，并對未來進行展望，提出政策建議。

關鍵詞：商業銀行 永續債 二級資本債 TLAC工具

在銀行間市場發行資本債券已經成為國內商業銀行資本補充最重要的渠道之一。近年來，隨著資本工具種類的不斷豐富、市場交易的日漸活躍，發行端和投資端、供給和需求的匹配度逐漸提升，一級發行市場和二級交易市場的聯系更加密切。

商業銀行資本債券發行總體情況

（一）發行數量及規模

我國于2013年創設二級資本債券工具（以下簡稱“二級資本債”），2019年無固定期限債券（以下簡稱“永續債”）推出，用以補充其他一級資本，商業銀行資本工具譜系得到進一步豐富和完善。截至2021年末，銀行間市場存續資本債券45604.76億元，占市場債券總量的4.01%。

1.總發行量

（1）二級資本債。2013年1月1日，《商業銀行資本管理辦法（試行）》（中國銀行業監督管理委員會令2012年第1號）正式施行。此后，商業銀行為補充資本而發行二級資本債，發行數量逐年增加，截至2021年末，商業銀行累計在銀行間市場發行了615只二級資本債，規模達到35525.70億元。從發行數量來看，2017年達到峰值126只，之后有所下降，每年保持在70只左右。從發行規模來看，呈上升趨勢，2019—2021年每年維持在6100億元左右（見圖1）。

（2）永續債。在《關于商業銀行資本工具創新的指導意見（修訂）》（銀保監發

〔2019〕42號）發布后，商業銀行在銀行間債券市場發行了首只永續債，之后永續債發行數量逐年上升，由2019年的16只上升至2021年的63只。截至2021年末，商業銀行累計在銀行間市場發行133只永續債，規模達到18035.00億元。2021年商業銀行永續債發行規模較2020年略有回落，近三年平均每年發行規模在6000億元左右（見圖2）。

2.不同機構的發行量

（1）二級資本債。國有大型銀行及股份制商業銀行是二級資本債的發行主力。截至2021年末，國有大型銀行累計發行57只，發行規模共計17080億元;股份制商業銀行累計發行48只，發行規模共計9721億元;城市商業銀行和農村商業銀行也越來越積極，分別累計發行244只和259只（見圖3）。

（2）永續債。國有大型銀行及股份制商業銀行的永續債發行量也維持在高位，城市商業銀行和農村商業銀行的發行規模相對較小。截至2021年末，國有大型銀行、股份制商業銀行累計分別發行20只、18只永續債，發行規模分別為9215億元、5960億元;城市商業銀行和農村商業銀行累計分別發行78只和17只永續債（見圖4）。

（二）發行價格及利差水平

1.與5年期國開債的利差情況

（1）二級資本債。從圖5的統計情況來看，2013年至2021年，二級資本債與5年期國開債的利差走勢可分為兩個階段。第一階段為2014年至2018年初，二者利差逐漸收窄，甚至出現負利差情況。第二階段為2018年之后，利差逐漸回歸到合理區間。其中，AAA評級二級資本債（5+5年期）與發行起始日當日5年期國開債的利差分布在-19BP至162BP，利差算術平均值約為72BP，2020年以來基本穩定在60BP至90BP;AA+評級二級資本債（5+5年期）與發行起始日當日5年期國開債的利差變化區間較大，分布在-27BP至181BP，利差算術平均值約為107BP，由于AA+評級主體信用情況有所區別，2020年以來利差區間基本保持在100 BP至150BP，相比AAA評級的利差區間要大一些。

（2）永續債。從圖6的統計情況來看，2019年至2021年，永續債與5年期國開債的利差基本保持在合理區間。其中，AAA評級永續債與發行起始日當日5年期國開債的利差分布在67BP至166BP，利差的算術平均值約為103BP，2021年以來基本保持在70BP至120BP;AA+評級永續債與發行起始日當日5年期國開債的利差則位于104BP至205BP，利差的算術平均值約為156BP，2021年以來基本保持在150BP至180BP。

2.永續債、二級資本債品種間的利差情況

由于債券條款設計存在差異，一旦觸發減記條款，永續債的償付順序在二級資本債之后，因此永續債比二級資本債的風險更高，市場對于兩個品種的定價也存在一定的差異。這一點可從債券發行情況上得到驗證。2019年至2021年，同期發行的AAA級永續債利差比二級資本債利差高出20BP至30BP，同期發行的AA+級永續債利差比二級資本債利差高出50BP至60BP（見圖7）。值得關注的是，2021年9月“資產荒”現象加劇，永續債二級市場供不應求，導致AAA級永續債與二級資本債估值之間的利差最小縮至10BP左右，而AA+級永續債與二級資本債估值之間的利差甚至出現了倒掛情況。

商業銀行資本債券的主要特點

2021年以來，經濟增速下行周期疊加疫情影響，商業銀行資產質量受到沖擊，監管層面多次鼓勵商業銀行多渠道補充資本。

（一）發行價格逐漸接近二級市場估值

2021年以來，商業銀行資本債券發行價格已逐漸貼近二級市場估值，發行市場化程度提升。從AAA級資本債券票面利率與上市首日估值利差情況來看，2019年至2021年二級資本債的平均利差分別為8BP、12BP和3BP（見圖8），永續債的平均利差分別為6BP、8BP和4BP（見圖9），發行利差下降幅度較為明顯，發行定價更加接近于二級市場可比估值價格。

（二）不同品種的投資主體差異顯著

商業銀行資本債券的主要認購主體是銀行理財產品，以國有商業銀行、股份制銀行和主要城市商業銀行的理財產品為主。但進一步分析，可發現二級資本債和永續債的投資主體有所區別。

1.二級資本債

5+5年期二級資本債的認購主體依然是國有大型銀行及股份制銀行，占比達到60%～80%，具體來看，以國有大型銀行和股份制銀行的自營資金為主，理財資金少量參與;保險、基金等非銀行金融機構的投資占比一般在20%～40%。10+5年期二級資本債的認購主體則以保險機構為主，占比通常可達到90%以上;基金、券商等非銀行金融機構目前在二級市場上較為活躍，其投資以交易盤為主，是主力投資者的重要補充。

2.永續債

永續債多采用將市場化需求與機構間合作相結合的方式發行，目前商業銀行理財子公司的認購比例呈現下降趨勢，基金、保險、財務公司等非銀行金融機構投資占比顯著提升，已逐步成為重要的參與方，在部分永續債發行中，三者投資占比超過了60%。

（三）投資者的接受程度逐漸提升

從2020年11月開始，商業銀行資本債券收益率上行，保險、基金認購資本債券的積極性有所提高。

一是保險投資占比提升。作為商業銀行資本債券的重要投資群體，隨著定價市場化程度的提升，保險資金的投資占比從10%左右逐步提升到接近30%，認購比例大幅提升。

二是年金基金投資增加。2020年12月，人社部印發《關于調整年金基金投資范圍的通知》（人社部發〔2020〕95號），將永續債納入年金的投資范圍。此后，作為年金管理人的基金管理公司投資商業銀行資本債券的力度有所增加，尤其是在當前利率較低的市場環境下，配置銀行永續債的動力有所增強。

三是基金正逐漸成為重要的投資力量。隨著商業銀行資本債券流動性提高，基金持有規模逐步提高。截至2021年9月末，基金持有二級資本債的總市值為727.19億元，持有永續債的總市值為158.42億元（見圖10）。

（四）二級市場交投日趨活躍

2019年1月，為提高銀行永續債的流動性，支持銀行發行永續債補充資本，人民銀行創設了央行票據互換工具（CBS）。2019年2月至2021年末，人民銀行已發行31只CBS，規模合計為1530億元。人民銀行推出的CBS工具和常態化機制有效提高了銀行永續債的市場流動性，為中小銀行發行永續債提供了支持，為市場提供了相對穩定的預期。同時，受2021年以來市場出現“資產荒”的影響，市場化機構存在長端資產的配置需求，對商業銀行資本債券的需求量增加，其二級市場成交活躍度也不斷上升。與2021年一季度相比，同年四季度二級資本債的成交額增長144.75%，季度換手率1增長137.93%;永續債季度成交額增長186.43%，季度換手率增長111.18%（見圖11）。

此外，在監管政策的大力支持下，商業銀行資本補充工具也實現了創新。2021年首批轉股型銀行永續債成功發行，發行人可將轉股型永續債的部分或全部本金轉為普通股，參與剩余資產的分配，未完成轉股的部分將被減記。未來隨著商業銀行創新型資本債券的增加，商業銀行的資本補充工具將進一步擴容。

商業銀行資本債券發行展望及建議

2021年10月，我國系統重要性銀行名單發布，對系統重要性銀行提出附加資本監管要求。為了充分發揮商業銀行支持實體經濟的作用，進一步鼓勵商業銀行加強資本補充，提升資本保障能力，預計2022年各類商業銀行資本債券的發行規模仍將穩步提升。

（一）政策環境有利于發行工作

自2020年2月起，人民銀行調整了金融機構發行債券的流程，采取遠程方式辦理債券申報備案，通過延長債券額度有效期、靈活安排債券發行及存續期管理工作以及積極支持疫情較重地區金融機構發行債券等方式，降低了金融機構的融資難度，提升了申報審核效率。

為進一步提升銀行補充資本的能力，未來可從以下兩方面進行更多嘗試：一是探索將企業債等產品的“儲架式”發行模式引入商業銀行資本債券審批環節，提升金融機構申請發行金融債券的便利性;二是由于金融債券的發行備案周期較長，而債券市場的發行窗口轉瞬即逝，發行人較難把握合適的發行時機，可參考其他債券品種的便利發行操作方式，進一步優化發行機制，提供更大的靈活性。

（二）資管新規過渡期結束后發行壓力仍存

2021年底，資管新規過渡期結束，攤余成本法理財產品規模進一步收縮，前期銀行現金管理類理財產品的投向在監管政策的規范下也趨于明確，未來理財資金配置銀行資本工具的動力將有所減弱，銀行永續債的發行面臨一定壓力。根據公開資料統計，截至2021年1月中旬，30余家商業銀行計劃發行超過7000億元的永續債，70余家商業銀行計劃發行超過10000億元的二級資本債。預計商業銀行資本債券在銀行間市場的份額將進一步增加，而供給的持續增加將對發行產生一定壓力。

（三）發行工作需要更多的內部協同

在發行政策性利好和市場消化能力有限的背景下，商業銀行發行資本債券的內部資源協調能力面臨更高要求，需要加強內部協作以支持發行工作。這主要體現在兩個方面：一方面，需調動主承銷商的資源，充分發揮其自主投資能力、市場化銷售能力，對此可考慮通過設置獎勵規則激發其內生動力;另一方面，要爭取行內同業及其金融市場部門的支持，通過協同配合充分挖掘更廣泛的業務空間，如代銷、托管等合作方式，加大對基金和保險等非銀行金融機構投資者的營銷力度。

（四）一級市場發行價格和二級市場估值將進一步收斂

從2020年下半年開始，新發行永續債及二級資本債的定價與當日可比債券二級市場估值的偏離度呈不斷縮小趨勢，定價基準更多參考可比同業產品的二級市場交易價格和中債估值，發行定價更趨理性，投資者類型也呈多元化趨勢。未來，商業銀行資本債券的二級市場流動性將繼續保持高位。在理財產品凈值化的政策要求下，預計未來理財產品將成為認購主力，成為類似當前保險、基金的投資主體，且對估值以及發行價格保護的要求更高。在國債、國開債利率波動幅度較小時，商業銀行資本債券的發行價格將更加接近二級市場估值。

（五）在監管部門的指導下不斷創新

2022年，在資本債券方面，全球系統重要性銀行（G-SIBs）不僅要滿足《巴塞爾協議Ⅲ》的要求，還要滿足總損失吸收能力（TLAC）的要求。目前我國的G-SIBs已滿足前者要求，但在TLAC方面與監管要求仍有一定差距。同時，其他可能納入G-SIBs的國有大型銀行和股份制銀行目前仍存在較大的TLAC缺口。為降低TLAC達標成本，我國的G-SIBs或將加大二級資本債的發行力度，創設TLAC非資本債務工具。預計2022年債券市場將迎來首只TLAC工具的發行。

從2020年下半年開始，新發行永續債及二級資本債的定價與當日可比債券二級市場估值的偏離度呈不斷縮小趨勢，定價基準更多參考可比同業產品的二級市場交易價格和中債估值，發行定價更趨理性，投資者類型也呈多元化趨勢。未來，商業銀行資本債券的二級市場流動性將繼續保持高位。

注：

1.筆者通過計算得到，季度換手率=季度成交金額×2/（季度初存續債券余額+季度末存續債券余額）。

作者單位：中信銀行資產負債部

責任編輯：張欣 劉穎