產融結合、產權性質與企業轉型升級
——基于上市公司參股非上市金融機構的研究

邵國華，巢明星

（江西財經大學經濟學院，江西南昌 330013）

產融結合的概念最早起源于英美等發達國家，產融結合的本質是“實體+金融”，企業部門和金融部門內在結合，追求整體經濟效益最大化的目標。典型的案例有首鋼控股華夏銀行、新希望入股民生銀行等。2020 年11 月中共中央“十四五”規劃建議中再次強調要增強金融服務實體經濟的能力，政府越來越重視產融結合的作用。產融結合也是眾多企業戰略性轉型的首選之項，以期減少信息不對稱、加強協同作用、降低交易成本。企業轉型升級強調的是產品或服務附加值上升的過程，具體體現在組織架構、經營模式、生產技術等方面的改變，最終都會影響企業的生產率[1]。企業全要素生產率反映的是企業要素投入轉化為產出的效率。不斷提升科學技術的貢獻率、不斷提高全要素生產率是構建經濟高質量發展格局的重要體現。

從產融結合的組織形式來看，包括企業參股金融機構或成立金融控股公司；金融企業投資實體企業實現“以融助產”的目的；企業和金融機構之間協作、相互促進，通過發行股票、債券、期貨等方式密切聯系，實現外部融合[2]。對于企業實施產融結合策略的經濟效果，現有文獻主要從企業投資效率、技術創新、運營績效等角度進行探討。企業的轉型升級更能涵蓋以上角度，因此有必要將產融結合對企業轉型升級的影響進行研究。然而，實體企業紛紛跨界金融業真的能達到預期效果嗎？本研究通過2010-2019年我國A 股上市的非金融類企業的樣本數據，探究企業不同程度的參股非上市金融機構對轉型升級的影響，并進一步分析了不同產權性質對二者關系的調節作用。

一、理論分析與研究假設

（一）產融結合與企業轉型升級

企業實施產融結合的策略，一是可以緩解企業與金融機構的信息不對稱問題，保持長期合作，減少交易成本[3]；二是增強協同能力，實現管理協同、財務協同和金融協同；三是解決融資約束問題，拓寬融資渠道，降低企業信貸壓力[4]；四是多元化經營，分散風險；五是投資金融資產的報酬率更大，相對于投資實物資產更易于實現利潤最大化[5]。但是，如果企業一味追求金融投資收益的迅猛增長，就會導致實體經濟創造價值能力下降，難以實現經濟的高質量發展。2018 年中國人民銀行、證監會和銀監會發布《關于加強非金融企業投資金融機構監管的指導意見》，指出部分企業產融結合過程中存在以非自有資金虛假注資、過分干預金融機構經營、不正當利益輸送等問題，嚴重的話將導致企業的“脫實向虛”，進而影響企業轉型升級的進程。影響企業轉型升級的因素主要集中在外部環境（如稅收政策、政府補貼等）、經營狀況、管理者個人等方面。

理論上說，產融結合功效的發揮是隨著企業的不斷發展而進行的，當企業達到一定規模，具備相應的管理能力，而主營業務的拓展已經達到飽和狀態，企業就會實施產融結合策略，實現企業多元化經營和轉型升級。但是，當企業產融結合已達到一定程度，相當于經濟學中的替代效應，實體投資逐漸減少，金融資產的風險、管理成本會越來越大，企業的全要素生產率就會下降，企業轉型升級變得乏力。因此，提出如下假設：

假設1：實體企業實施產融結合策略有利于實現企業轉型升級。

假設2：實體企業產融結合與轉型升級之間呈現“倒U型”關系。

（二）產權性質與企業轉型升級

根據委托代理理論，國有產權性質的企業內部存在著更嚴重的代理沖突問題，政府因政績需要與企業管理者的潛在利益存在差異，導致企業運營的效率降低，不利于企業的轉型升級。我國不同產權性質的企業面臨著不同的融資約束、政府的干預以及市場競爭狀況，進而產融結合對企業全要素生產率影響會發生變化。對比國有企業，非國有企業融資約束更大，比如在金融市場上更易受到信貸歧視。此外相對于國有企業與金融機構建立了良好的合作關系，非國有企業的交易成本更大，因此非國有企業實施產融結合策略更能促進轉型升級。黎文靖和李茫茫[6]通過PSM 匹配樣本和Heckman 模型證明了國有企業實施產融結合反而抑制了全要素生產率的增長，非國有企業通過參股金融機構其融資能力得以提升，改善了經營業績。國有企業在實施產融結合策略的同時易受到政府的干預，不僅表現在股權的控制力上，還表現在政府委派管理人員進行戰略決策，以實現相應的地方政策目標，這樣不利于企業自身進行技術創新，提升運營效率，抑制了企業全要素生產率的提升。

經歷不斷的改革，我國的國有企業越來越煥發活力，通過充分授權、有效考核、合理激勵等措施，實現了國有資本的良性循環、保值增值[7]。相較于非國有企業，國有企業在投資金融機構時，因預算軟約束，更能將盈利進行制造業的技術創新，非國有企業會因為研發投入收益回收期過長，沒有足夠的人力物力支持而放棄研發，而選擇高收益的金融投資，企業的轉型升級因此受阻。楊竹清[8]通過實證分析得知隨著國有控股企業參股金融機構金額越大，越能提高企業的運營效率，從另一個方面說明了國有控股性質有利于實施產融結合策略的企業的轉型升級。

假設3：企業的非國有控股性質比國有控股性質更能促進企業轉型升級。

假設4：國有控股性質削弱了產融結合和企業轉型升級之間的正相關關系。

二、研究設計

（一）樣本說明

選取2010-2019年參股非上市金融機構的中國A 股上市公司的數據，考察企業產融結合對轉型升級的影響。其中，參股非上市金融機構的樣本數據來自于Wind 數據庫以及證券交易所公布的企業年報，再結合CSMAR、RESSET 數據庫將其財務數據補全。接著對數據進一步處理，剔除金融類上市公司、ST 和PT 類的上市公司；去除觀測值嚴重缺失的樣本；對連續變量進行1%的縮尾處理，最終得到5 250個樣本數據。

（二）變量設計

1.被解釋變量

企業轉型升級（ETU）。本文用全要素生產率（TFP）來衡量企業轉型升級的效果，當前微觀（企業）實證研究中最常用的是OP 法和LP 法測量企業TFP。本研究用OP 法估計的值作為被解釋變量，穩健性檢驗用LP法估計的值作為因變量。

2.核心變量

產融結合（fin）。度量產融結合程度的指標分為三個：是否參股非上市金融機構（fin_if）；參股非上市金融機構的投資總金額（fin_total，將上市公司每年年末投資的各類非上市金融機構的金額加總）；投資非上市金融機構總金額與總資產之比（fin_ratio）。

3.調節變量

企業產權性質（own）。數據搜集于Wind 數據庫。國有企業取1，主要包括中央、地方國有企業；非國有企業取0，是指除國有企業以外的企業，如民營企業、外資企業、集體企業等。

4.控制變量

選取企業規模（size）、盈利水平（ROA）、上市年限（age）、股東控制力（top1）、托賓Q（TobinQ）和持續經營能力（yg）為控制變量。一般而言，企業規模、盈利水平、上市年限和成長性和企業轉型升級成正相關。

各變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構建

主要借鑒魯曉東和連玉君[9]、Mariassunta[10]等人的研究，采用OP法估算2010-2019年上市公司的TFP。基本模型如下：

其中：i為企業，t為年度；產出變量為主營業務收入（Y）；狀態變量為企業上市年限（age）和企業的資本存量（固定資產凈值K）；代理變量為企業投資（固定資產投資I）；自由變量為員工人數（L）、時間（year）和行業（ind）；企業退出變量（ext），如果企業發生行業變化，視為退出市場；控制變量為企業產權性質（own）；上述模型的殘差ε為企業轉型升級指數（企業TFP）。

穩健性檢驗時需要用到LP 方法估計的上市公司TFP，LP 法和OP 法的主要差異在于將中間投入（M）替代投資（I）作為代理變量，以及未將企業退出變量納入模型中。因為很多企業存在調整成本，多數時候很難找到企業投資的數據，這樣容易損失大量樣本，另外學術界對上市公司退出市場的衡量指標未達成一致觀點，所以LP法比OP法更能解決內生性等問題，效果更優。為了檢驗本文的研究假設，建立如下模型：

其中：fin2為產融結合的二次項，own·fin為產權性質和產融結合的交互項，αi、γt分別為隨個體、時點變化的隨機變量。

三、實證分析

（一）描述性統計分析

通過對2010-2019 年我國A 股上市公司產融結合的樣本統計，可以得出不同產權性質的企業分布情況，如圖1 所示（數據來源于Wind 數據庫）。從時間趨勢來看，2010-2014 年我國實施產融結合策略的企業總數呈現上升趨勢，但在2015年數量驟降，這和中央提出的“供給側改革”政策有關。企業實施產融結合策略最主要的原因就是獲得信貸資金，這不符合“去杠桿”要求。另外新興產業的興起，如互聯網行業對產業資本與金融資本結合的沖擊。2019 年實施產融結合策略的企業數量有所回升，總的來說，仍然是國有企業在實施產融結合的非金融類上市公司中占大多數，近十年來實施產融結合策略的國有企業平均有132 家，非國有企業平均有79 家，兩者的數量差距縮小。

圖1 產融結合的企業產權性質分布情況

我國實施產融結合策略的A 股上市公司所屬行業分布廣泛，遍布采礦業、制造業等16 個行業，但產融結合的主體行業分布較為集中，如表2所示。2010-2019 年期間，16 個行業中進行產融結合的公司數量最多是制造業，這和我國是制造業大國的特點分不開。制造業企業大多具有規模經濟性，通過產融結合可以獲取大量資本進行企業規模擴張，獲得經濟利益最大化。其次是批發和零售業，平均每年可達到26 家，這主要是因為批發和零售企業的成本不僅包括進貨儲運成本，還包括尋找合作伙伴、簽約談判等交易成本，通過產融結合可以降低這部分成本。最后是電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，房地產業中進行產融結合的公司數量也較多，這些行業中國有資本控股的公司居多，更具有持股金融機構的資質，以實現國家的政策目標。

表2 產融結合的上市公司行業分布情況

從表3 可以看出，近十年來持股非上市金融機構的非金融類上市公司的全要素生產率的變化比較平穩，企業TFP 平均值為14.58，最大值達到19.16，和最小值相差7.68。企業規模相差較大，最大值可達到6 004億元，約是最小值的1 382倍。托賓Q值最大可達到7.882，說明企業的市場價值是資產重置成本的7.882 倍。實施產融結合策略的企業上市時間最長約為29年，另外有企業的總資產報酬率最高達27.94，說明盈利能力強勁。營業收入同比增長率最高可達136%，平均為11.72%。

表3 變量描述性統計結果（樣本數=5250）

（二）實證計量結果分析

經穩健性Hausman 檢驗和查閱相關文獻，本文最終采用的是固定效應模型，分別控制時間、個體和行業效應進行實證分析。另外由于數據存在截面相關、異方差和自相關問題，本文應用Driscoll-Kraay 標準誤差方法對模型標準誤進行修正，最終結果如表4和表5所示。

表5 產融結合與企業轉型升級指數回歸結果（二）

表4 列示了是否持股非上市金融機構（fin_if）、持股非上市金融機構的總金額（fin_total）這兩個產融結合指標，分別與企業轉型升級指數的回歸結果。因變量統一為用OP 方法估計的企業ETU，結論如下：解釋變量產融結合與否（fin_if）與被解釋變量企業轉型升級的關系為負，但并不顯著，未通過10%的顯著性檢驗，主要原因是收集的樣本數據是A 股上市公司中實施過產融結合策略的企業，未含有從未進行過產融結合的企業，可能存在樣本選擇性偏差；持股非上市金融機構的總金額（fin_total）在雙向固定效應和個體固定效應中，與企業轉型升級成正相關關系，但不顯著，即假設1“實體企業實施產融結合策略有利于實現企業轉型升級”成立但不顯著；另外在個體固定效應中，除最大股東控制力（top1）的所有控制變量都很顯著，且符號大多與現實相符，說明產融結合和企業轉型升級之間不存在明顯的正向線性關系。

表4 產融結合與企業轉型升級指數回歸結果（一）

探討解釋變量投資非上市金融機構的總金額與企業總資產之比（fin_ratio）和企業轉型升級之間的關系，并加入其二次項（fin_ratio2）。表5顯示，fin_ratio為正，二次項fin_ratio2為負，說明fin_ratio和ETU之間存在顯著的“倒U 型”關系。在控制了時間、個體、行業效應之后，除上市年限（age）、托賓Q（TobinQ）和（top1）的所有控制變量都很顯著，通過了1%的顯著性檢驗。企業的產權性質與企業轉型升級呈負相關，說明企業的非國有控股性質比國有控股性質更能促進全要素生產率的增長，假設3成立。在所有模型中，企業規模（size）、盈利能力（ROA）、上市年限（age）、成長性（yg）和企業轉型升級呈正相關，說明企業總資產越多、總資產報酬率越大、上市時間越長、營業收入同比增長率越大，企業的全要素生產率越高。托賓Q（TobinQ）的系數符號在個體固定效應和時間固定效應模型中顯著為負，說明隨著TobinQ的增大，投資支出就會增加，但是大多數企業這部分資金并不是用于技術創新，或進行其他的資源有效配置行為，使得企業TFP下降。

在加入了企業產權性質與產融結合的交互項（own·fin_ratio）之后，該項系數為正不顯著，即當上市公司為國有控股時，對企業轉型升級的貢獻要比非國有企業的貢獻大，可能是因為國有企業最初的TFP 較低，整體上該項系數不顯著，說明假設4沒有得到很好的驗證。

（三）異質性檢驗

表6 中模型（1）為國有企業實施產融結合策略對企業轉型升級的影響，可以看出產融結合（fin_ratio）的系數顯著為正，這與假設4 相悖，國有企業參股非上市金融機構促進了企業的轉型升級。模型（2）為非國有企業組的結果，產融結合（fin_ratio）的系數為負，但不顯著。在控制變量中，第一大股東的持股比例（top1）抑制了國有企業的轉型升級，說明國有企業股東的控制力越大，企業的管理者越不能很好地進行經營決策。總的來說，國有控股性質增強了產融結合和企業轉型升級之間的正相關關系。

表6 不同產權性質企業異質性回歸結果

（四）穩健性檢驗

為了保證本文結果的穩健性，進一步運用LP法來衡量企業TFP。由表7 可知，穩健性檢驗結果和OP 法估計因變量的回歸結果大體一致，值得注意的是，加入企業產權性質與產融結合的交互項（own·fin_ratio）之后，該交互項系數依然為正且變得顯著，與假設4違背，說明國有控股性質增強了產融結合和企業轉型升級之間的正相關關系，主要原因是上市公司由國有控股，更能集中力量辦大事，近年來國有企業越來越注重將產融結合的資本用于技術創新上，資源的配置越來越合理化，轉型升級動力更足。

表7 穩健性回歸結果

四、研究結論

產融結合是企業轉型升級的首選項之一，現有文獻多為討論產融結合與提升企業資本投資效率、改善企業運營績效和提高企業創新能力等的關系，企業轉型升級更能涵蓋以上方面內容。因此本文選取2010-2019年我國A 股上市的非金融企業的樣本數據，探討產融結合與企業全要素生產率之間的關系。結果顯示：（1）在實施產融結合策略的上市公司中，國有企業占大多數。（2）在實施產融結合策略的各行業中，制造業企業占比最大，說明其產融結合意愿更強烈。（3）產融結合與企業轉型升級呈“倒U 型”關系。（4）企業的非國有控股性質比國有控股性質更能促進企業轉型升級，另外國有控股性質增強了產融結合和企業轉型升級之間的正相關關系。

由結論得出的政策啟示如下：（1）近年來非國有產業資本迅速滲透到金融行業，要引起相關部門的重視，避免資金在金融領域空轉。（2）產融結合在一定程度上能促進企業轉型升級，但要把握一個度，根據自身的實際情況進行投資，形成產業金融生態。在自有資本充足時，制造業企業可以投資更多的資金到金融機構。（3）國有企業的控股人在進行決策時，應該考慮將產融結合獲得的資金多用于技術的創新升級，獲得企業全要素生產率的增加，實現轉型升級。