基于CAPM 模型的瀘州老窖股份有限公司風險分析

班東亮

摘? ?要：隨著經濟體制改革的進一步深化以及資本市場制度的逐步完善，我國上市公司的規模進一步擴大，隨之而來的風險也逐漸增多，因此，計算并對該風險進行分析已成為重中之重。選用CAPM模型進行實證研究，以國債利率為無風險利率，選取瀘州老窖股份有限公司、滬深300指數5年內開盤與收盤價，進行風險系數β的計算，并根據β區間范圍進行風險程度判斷，從而給出投資建議和對策。

關鍵詞：CAPM模型;瀘州老窖股份有限公司;風險系數β

中圖分類號：F127? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2022）08-0114-03

一、CAPM 模型概述

資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model 簡稱CAPM）主要用于研究證券市場中資產的預期收益率和風險資產之間的關系，以及平衡價格的形成方式。資本資產定價模型假定每一個投資者都根據馬克維茨的資產選擇理論來投資，并對期望收益、方差和協方差等有著相同的估計，投資者能夠自由借貸。根據這一假設，資本資產定價模型主要是研究風險資產的收益和風險之間的量化關系，研究投資者必須獲得多少回報才能抵消一定水平的風險。

模型的計算方法如下：

當資本市場達到平衡時，無論怎么調整市場組合的投資，其所帶來的邊際收益都是一樣的，即風險每增加一個單位的風險其所得到的補償是一致的。根據β的定義，代入均衡的資本市場條件下，得到資本資產定價模型：

E（ri）=rf+βim（E（rm）-rf）

其中，E（ri）是資產i的預期回報率;rf是無風險利率;βim是[[Beta系數]]，即資產i 的系統性風險;E（rm） 是市場m的預期市場回報率;E（rm）-rf 是市場風險溢價（market risk premium），即預期市場回報率減去無風險回報率。

資本資產定價模型的解釋有三個方面：（1）單個證券的期望收益率由無風險利率和對所承擔風險的補償-風險溢價這兩個部分組成。（2）風險溢價由β值的大小決定。β值越大，單個證券的風險就越大，所得到的補償也就越高。（3）β值所衡量的是單個證券的系統性風險，而非系統性風險沒有風險補償。

二、瀘州老窖股份有限公司簡介及其財務分析

（一）公司簡介

瀘州老窖股份有限公司位于四川瀘州國窖廣場，總資產近30億元，股票的發行數量為2 188萬股，生產建筑面積36萬多平方米。公司的主營業務為“國窖1573”、“瀘州老窖”等系列白酒的研發、生產和銷售等。

（二）公司的資產結構分析

從靜態角度來看，該公司2018年的流動資產比重達到68.5%，其中貨幣資金比重達到41.4%;非流動資產比重為31.5%，其中在建工程比重達到13.3%。根據該公司的資產結構，可以認為瀘州老窖股份有限公司資產的流動性較強，資產風險較小。

從動態角度來看，與2017年相比，2018年的流動資產的比重下降了3.7%。其中，應收票據及應收賬款比重下降了2.1%，貨幣資金比重下降了1.3%，其他項目變動幅度不是很大;非流動資產的比重上升了3.7%，其中，主要是在建工程的比重上升了5.3%，因此，可以認為該公司的即期支付能力和流動資產變現能力減弱了，其資產風險增大。

（三）公司的負債期限結構分析

該公司2018年流動負債比重高達98.81%，與2017年相比，提高了0.52%。這說明，該公司在運用負債資金的時候，大部分情況下是使用短期資金。但是，因為流動負債的資產流動性條件相對較高，該公司所實施的負債融資策略盡管可能會增重公司的還債壓力，背上更高的財務風險，但是也會減少公司的負債成本。

（四）公司的營業利潤水平分析

1.營業毛利分析

公司的營業毛利等于公司的營業收入減去公司的營業成本。瀘州老窖股份有限公司的營業毛利相對于2017年增多了26.444億元，增長了35.367%，最重要的原因是公司的營業收入大幅度上升，公司的營業收入提高了26.606億元，增長率為25.595%，且營業成本只增加0.162億元，對營業毛利造成的不利影響很小，因此，營業毛利大幅增長，增長率為35.367%。

2.營業利潤分析

營業利潤是指公司在生產和經營業務的過程中所獲得的成績。瀘州老窖股份有限公司于2018年實現營業利潤46.8億元，與上年相比增長了12.5億元，增長率為36.4%，增長率相對較高。我們從水平分析表中可以發現，公司的營業利潤增長很大程度上是因為營業毛利相對于2017年增加了26.4億元引起的，同時財務費用比上年減少1.1億元，資產減值損失相對于去年下降了0.025億元，這也是導致營業利潤增長的正面因素。還有其他因素，比如說與上年相比，稅金及附加增長了2.7億元，銷售費用增長了9.8億元，管理費用增長了2億元，研發費用增長了0.1億元，投資收益減少了0.4億元，這些都是致使公司的營業利潤減少的負面因素，在增加和減少這兩方面因素的共同影響下，致使公司的營業利潤增加了12.5億元。因此，綜合看來，瀘州老窖股份有限公司的財務狀況良好。

三、基于CAPM 模型的瀘州老窖股份有限公司的風險分析

（一）樣本數據選取

以國債利率Rf為無風險利率，選取2015年1月9號到2019年6月20日這五年間的瀘州老窖股份有限公司、滬深300指數的開盤與收盤價。

（二）β系數計算

1.計算股票收益率：Rt=ln（Pt/Pt-1）。其中，Rt指樣本公司股票t時刻的收益率，Pt指股票在t時刻的收盤價格。

因此，將樣本數據帶入上述公式可以得到瀘州老窖股份有限公司的股票收益率Rt。

2.計算市場收益率：Rmt=ln（It/It-1）。其中，Rmt指市場收益率，It指滬深300指數在t時刻的收盤價。

因此，將樣本數據帶入上述公式可以得到市場收益率Rmt。

3.OLS最小二乘法線性回歸。CAPM模型是資產定價理論的核心，其基本形式是：

Zt=α+β* Zmt+et

其中，Zt是某股票在t 時刻的超額收益率，也即Zt=

Rt-Rf;Zmt是市場在t時刻的超額收益率，也即Zmt=Rmt-Rf。

因此，將Rt、Rmt和Rf帶入上述公式可以得到瀘州老窖股票的超額收益率Zt和市場的超額收益率Zmt。

接下來，將所得數據通過Eviews軟件進行OLS最小二乘法線性回歸，可得如下的回歸結果（見圖1）：

4.t檢驗

H0：zmt=0 ;H1：zmt≠0

令a=5%，在查詢t 分布表后，得到臨界值，則|t|>3.89 為原假設下的一個小概率事件。t=參數值/標準差=0.542 688/0.106 057=5.116 947

因此，|t|>3.89，拒絕原假設，即變量是顯著的，通過變量顯著性檢驗。

5.平穩性檢驗。通過對ZT序列和ZMT序列的ADF檢驗（第三個模型）結果的觀察可知，兩個序列的概率都是0，δ項t統計量的值（分別為-16.691 12和-13.816 95）小于5%顯著性水平下的臨界值（-3.427 476）和10%顯著性水平下的臨界值（-3.137 059），因此拒絕存在單位根的零假設。

兩個序列的趨勢項的概率分別為0.975 5和0.920 3，因此，不能拒絕不存在時間趨勢項的零假設，需要進一步估計和檢驗模型2。

接下來，通過對ZT序列和ZMT序列的ADF檢驗（第二個模型）結果的觀察可知，兩個序列的概率都是0，兩個序列的δ項t統計量的值（分別為-16.729 33 和 -13.848 16）小于5%顯著性水平下的臨界值（-3.427 476）和10%顯著性水平下的臨界值（-3.137 059）。證明，無論是在5%的置信度區間上還是10%的置信度區間上，都拒絕有單位根的原假設。

兩個序列的常數項的概率等于0，因此，拒絕不存在時間趨勢項的零假設。

綜上，Zt和Zmt序列都是平穩性時間序列。

6.格蘭杰檢驗。通過對格蘭杰因果檢驗結果（滯后3階）結果的觀察可知，兩個概率分別是0.00008和0.0070，結果顯示，Zt和Zmt之間不呈現出因果關系，即不拒絕“Zt不是Zmt的格蘭杰原因”，且不拒絕“Zmt不是Zt的格蘭杰原因”。即“Zt不是Zmt的格蘭杰原因”，“Zm也不是Zt的格蘭杰原因”。

（三）對β值進行分析

當β=1時，可以體現該單項資產的風險狀況與全部市場投資組合的風險狀況相同;

當β>1時，可以體現該單項資產的風險水平高于全部市場投資組合的風險;

當β<1時，則可以體現該單項資產的風險水平低于全部市場投資組合的風險。

在本文中，通過觀察OLS最小二乘法線性回歸結果圖，可以看到通過最小二乘法得到的β系數為0.542 688，因此β系數小于1，說明該股票的系統風險小于市場平均風險。而在回歸過程中得到的擬合優度R2，它所體現的是系統性風險在全部風險中所占的百分比，如果樣本股票的R2大于0.5，則證明這個公司的整體的系統性風險是較大的。從圖1中可以看出，瀘州老窖股份有限公司股票的R2為0.105 495，R2要小于0.5。因此，我們能得出瀘州老窖股份有限公司的系統性風險在其整體風險中所占比例較小，即該公司還存在相當程度的非系統性風險。

四、應對風險的建議和對策

（一）投資者應謹慎投資

通過上述對β值的分析以及得出的結論，作為投資者，特別是風險厭惡的投資者，在得知該公司存在相當程度的非系統性風險時，就應該謹慎投資，不要盲目跟風，要時刻關注該上市公司的相關動態，盡可能地了解該公司的風險情況，提高自身的金融素質。

（二）上市公司應強化管理，降低非系統性風險

第一，加強戰略管理。根據“戰略與企業文化相關聯、組織與職能相貫通、評價與激勵相結合、權責相對應、資源配置相匹配”的宗旨，形成一套完整的戰略管理系統。第二，增強制度管理。加速構建橫向到邊、縱向到底的體系，要層級明確、權責清楚、管理過程嚴密，加強事前、事中、事后協調。第三，加強精準化管理。按照規范化、科學化、職業化和精細化的標準，執行管理精細化項目，建立和強化管理的權威性、導向性和可行性。第四，強化風險控制。防范決策風險、市場風險、管理風險、交易風險和誠信風險。第五，強化以員工為本的管理。為了提高員工對公司的認同感和歸屬感，要運用物質激勵與成長激勵，進一步激發員工積極工作、健康發展的能動性。

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Risk Analysis of Luzhou Lao Jiao Co.， Ltd Based on CAPM Model

BAN Dong-liang

（School of Economics， Guizhou University， Guiyang 550025， China）

Abstract： With the further deepening of the economic system reform and the gradual improvement of the capital market system， the scale of China’s listed companies has been further expanded， followed by a gradual increase in the risk， therefore， calculation and analysis of the risk has become a top priority. In this paper， the CAPM model is used for empirical research. Taking the interest rate of national debt as the risk-free interest rate， the opening and closing prices of Luzhou Lao Jiao Co.， Ltd and Shanghai and Shenzhen 300 indexes within five years are selected to calculate the risk coefficient β， and the risk degree is determined according to the β range， and then the investment suggestions and countermeasures are given.

Key words： CAPM model; Luzhou Lao Jiao Co.， Ltd; risk factor β

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