民間資本異化與后疫情時代的本質回歸

安 強 身

濟南大學 商學院，山東 濟南 250002

黨的十九大報告指出：實體經濟是一國經濟的立身之本，是財富創造的根本源泉。民營經濟是我國經濟體系重要構成，也是經濟發展和社會穩定的基礎。但經濟新常態下，民營經濟尚未擺脫轉型、融資、市場等發展困境，制約了其作用發揮。解決問題需找準痛點，疏浚堵點。對民營經濟而言，融資難不僅是“痛點”也是“堵點”。由此，紓困民營經濟融資難，已成為舉國上下關注的焦點。在這一問題的研究過程中，一個新問題引起我們的興趣，即民間資本是否支持了民營實體經濟，金融“脫實向虛”現象在民營經濟部門是否普遍存在？這一問題的提出，源于近年來政府及全社會所重點關注的金融“脫實向虛”問題。在經濟高質量發展、經濟結構優化和增長動能轉換的新要求下，尋幽入微，明辨和認清民間資本異化的表現與動因，識別異化程度與風險，對推進民間資本脫虛向實，助力實體經濟發展具有重要意義。2020年初以來，新冠肺炎疫情席卷全球，給包括我國在內的全球經濟帶來嚴重沖擊，但相關數據表明，疫情之下以國內部分一線城市房價為代表的資產價格卻依然保持上揚趨勢，市場熱度高漲是否是資本過度異化和虛擬經濟泡沫化的結果？明晰這一問題，對后疫情時代引導我國民間資本回歸金融本質，促進更多資本投向實體經濟，推進我國經濟高質量發展，無疑具有極為重要的價值。

一、我國民間資本異化的基本表現

現代金融的本質與功能是媒介資源配置、服務實體經濟。①李揚：《“金融服務實體經濟”辨》，《經濟研究》2017年第6期。1970年代以來，伴隨股票、債券、基金市場的發展以及各類金融衍生產品出現，金融創新日益深化，經濟的金融化驅動金融與實體經濟日漸疏遠。企業更熱衷于資產買賣而不是投資實體產業盈利，對資產價格上漲或波動的追逐使得金融呈現“自我強化”的虛擬特征，也即資本的異化問題。從其本質看，資本異化是經濟金融化過程中資本投向的“脫實向虛”。具體上，我國資本異化主要表現在兩個方面：一是資本在金融體系內部空轉套利，資金滯留于金融體系而未進入實體經濟①王國剛：《金融脫實向虛的內在機理和供給側結構性改革的深化》，《中國工業經濟》2018 年第7期。；二是資本過度流向房地產市場這一資金蓄水池，對實體經濟投資形成擠出效應②孟憲春、張屹山、李天宇：《中國經濟“脫實向虛”背景下最優貨幣政策規則研究》，《世界經濟》2019年第5期。。本文認為，全面考察民間資本異化，一是刻畫異化的模式或形態，二是掌握異化的程度與現狀。因此，本文一方面從理論層面描繪式刻畫，另一方面從現實層面加以事實描述。本部分主要從理論上刻畫民間資本異化的兩大基本表現，下一部分用數據刻畫近年來我國民間資本異化的事實。

（一）民間資本投向非正規金融部門的資本異化

由于金融業利潤率更高、壟斷地位更為突出，我國民間資本一直在努力進入這一領域③吳凡、盧陽春：《轉型期中國民間資本進入銀行業的金融努力分析》，《財經科學》2005年第4期。，但在金融抑制、金融管制等制度環境以及民間資本自身實力等因素的影響下，民間資本進入正規金融體系一直受到約束。一方面，民營經濟存在正規金融體系難以滿足的巨大融資需求，吸引了大量民間資本進入非正規金融市場，但相對動輒幾倍于銀行同期利率的民間借貸成本，民間融資可能不僅不利于企業發展，反而可能成為沉重的債務負擔；另一方面，受經營活動隱蔽、監管空白以及高利誘惑的共同作用，民間非正規金融的最終流向極有可能是走私、賭博甚至販毒等地下經濟，演變為非法的地下黑色或灰色金融。因此，脫實向虛的異化現象在傳統民間金融市場是一個客觀存在的事實。

進入互聯網時代，民間金融互聯網化趨勢日漸增強④安強身、胡金焱、姜占英：《民間金融互聯網化：現實觀照與理論思考》，《經濟學家》2017年第10期。，其最為典型的形式是網絡借貸。這一借貸模式雖然目前已在國內清零，但也正說明其模式異化發展引致了嚴重金融風險，迫使監管出臺清零這一至為嚴厲的政策。以史為鑒，回顧和剖析網絡借貸異化發展對今后的民間金融發展和監管取向無疑具有積極意義。因此，本文以網絡借貸市場為例，對互聯網時代的民間資本異化進行考察。考察網貸市場異化，主要是考察出借人資金流向。從網貸運營模式的初始設計看，平臺以信息中介進行定位，撮合借貸雙方交易并收取相關費用。但本土化的網貸平臺在實踐中大多偏離了這一定位，成為事實上的信用中介，自設資金池甚至虛構借款項目，以欺詐手段進行龐氏融資，放大了出借人資金風險。分析網貸市場風險的形成，其重要原因正在于出借人資金流向發生了問題，或者說正是由于資本異化導致了風險。從資金流向看，主要呈現兩種基本路徑，一是被平臺以欺詐手段和龐氏騙局占有，二是真實地借貸給了借款人。因此，本文從這兩種路徑對網貸資金的異化事實進行分析。

首先，出借人資金被平臺欺詐占有，投向高風險領域或挪作他用。在我國網貸發展進程中，以各類騙局欺騙投資人的案例比比皆是，典型如“e租寶”“e速貸”“808信貸”案等。查閱“中國裁判文書網”發現，上述案件涉及罪名主要是集資詐騙和非法吸收公眾存款罪，罪名包括“以高息吸引投資人，資金用于維持詐騙活動、揮霍”“虛構資金用途，用于支付客戶利息及個人欠款”“騙取資金用于償還個人債務、個人消費”等。從案情描述發現，相當數量網貸平臺以詐騙手段自我融資，私設資金池，或投資于股票、房地產，或挪作他用，如用于廣告炒作、高消費揮霍、投資不良債權甚至賭博。出借人資金進入網貸平臺，但這些資金的流向嚴重偏離支持實體經濟發展的金融本質，具有極為典型的資本異化特征。

其次，資金投向借款人是出借人資金流向的另一重要路徑。與銀行信貸對資金用途要求提供購貨合同或其他證明材料不同，對借款人是否按照承諾使用資金，無論是網貸平臺還是監管部門，都難以有效監管，這意味著資金用途難以確定。在近年我國經濟下行、實體經濟利潤率下降的情形下，以高息成本獲得資金的借款人投向低盈利實體產業的可能性極低。可以設想，對借款人來說，以遠高于市場平均利潤率的借貸成本借入資金投向低利潤率的實體經濟，幾近不可能，更大可能是將資金投向高收益、高風險的虛擬經濟，當然也有部分借款人會用以償還個人債務、投向高消費甚至賭博。由此，本文認為，在網貸市場上，基于收益與成本約束，借款人違背承諾，有更大可能將借貸資金投向股市、房地產市場以及銀行理財等虛擬經濟領域，導致民間資本異化現象出現。

（二）民間資本投入房地產業引致的資本異化

近年來，房價不斷攀升導致房地產業對社會資金的“虹吸”作用日益增強。那么，民間資本投向房地產業是“脫實向虛”還是正常的實體經濟投資？有學者研究認為，過去20余年，雖然房地產業發展從投資、生產以及消費等領域推動了中國經濟增長①許憲春、賈海、李皎、李俊波：《房地產經濟對中國國民經濟增長的作用研究》，《中國社會科學》2015 年第1期。，但價格過快上漲導致其居住屬性不復存在，金融屬性下市場泡沫風險不斷增強。更為重要的是，房地產對資金的“虹吸效應”不利于社會資金有效配置②陳斌開、金簫、歐陽滌非：《住房價格、資源錯配與中國工業企業生產率》，《世界經濟》2015年第4期。，導致了對實體經濟的“擠出效應”③孟憲春、張屹山、李天宇：《中國經濟“脫實向虛”背景下最優貨幣政策規則研究》，《世界經濟》2019年第5期；彭俞超、黃嫻靜、沈吉：《房地產投資與金融效率——金融資源“脫實向虛”的地區差異》，《金融研究》2018年第8期。。由此，民間資本過度投入房地產業更多地意味著資金“脫實向虛”。在政策層面上，我們也看到，自2010年出臺房地產限購、限貸政策至今已十余年，調控政策不斷加碼。在中央“房住不炒”的基本政策下，以降杠桿、防風險為目標，從行政限制到貨幣政策、財政政策等各項政策不斷收緊。這表明：房地產業脫離居住屬性后，投入資金的異化正成為中國經濟重要的風險點之一。

另一方面，伴隨風險防范目標下國家對房地產行業的調控和政策收緊，房地產開發企業通過銀行等正規渠道的融資難度不斷增加，融資對象向民間資本的延伸不僅成為滿足房地產企業自身資本需求的重要路徑，也成為民間資本追逐高收益回報動機下的投資選擇。從民間資本進入房地產市場的基本路徑來看，一是供給端成為房地產企業融資來源，二是需求端的居民或企業直接購房。由于居民、企業購房行為中投機現象的高漲，不論是供給端向房地產業的融資性資金供給還是需求端的買房資金投入，資本脫實向虛的特征更為突出。為更好地分析房地產市場的民間資本異化，我們制作圖1作簡要分析。

圖1 房地產市場資本異化示意圖

在供給端，伴隨近年來我國住房市場的限貸管控政策不斷收緊，房地產業獲得銀行信貸的間接融資難度越來越大，發行債券、配股等直接融資手段成為部分房地產企業尤其是上市房企解決資金困境的選擇，但對數量龐大的非上市、小型房企來說，大都不具備發行債券、股票或配股的資格，各類民間資本成為許多中小型房企的融資選擇。從現實情況看，房地產開發企業的這種融資需求與民間資本的投資需求不謀而合。伴隨我國經濟發展，我國民間資本規模近年來不斷攀升是顯著的事實，但在銀行存款利率不斷降低、證券市場萎靡且風險突出的情況下，大量逐利民間資本投資渠道狹窄，投資回報率更高的房地產市場必然受到民間資本青睞。這些資本通過房地產信托基金、私募股權基金、房地產證券化以及網絡借貸、房地產眾籌等途徑流入房地產市場。雖然這些民間資本流入一定程度上緩解了房地產企業的融資困境，但由于住房屬性變化以及高空置現象的大量存在，民間資本存在脫實向虛的真實異化。

在需求端，從購房主體看，主要是居民和企業，這些不同主體直接從市場購買住宅、寫字樓或商鋪等房地產物業；從購買目的看，居民購房主要是居住或投資，而企業購房毫無疑問是基于投資獲利或保值避險等。近年來房價不斷攀升，市場上逐漸形成了“只漲不跌”的看漲預期，在房價不斷上漲引發的恐慌心理、賺錢效應以及實體經濟收益率下降等多種因素共同影響下，不論是剛需者還是投資、投機驅動下的個人或企業購房者不斷涌入，推動了房地產市場的過度繁榮。中國人民銀行調查統計司2020年4月公布的數據表明，我國城鎮地區商品住房擁有率已達96.0%，二套以上住房占比為41.5%。①中國人民銀行調查統計司：《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》。加上市場大量存在卻未納入統計范圍內的小產權房、農村住房，整個市場的供給應當說是極為充足。另一方面，在我國住房市場上，存在大量由于高房價而未被滿足的需求，大量空置房表明了市場供需之間存在巨大反差。②西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心在2018年發布的《2017中國城鎮住房空置分析》報告顯示，全國住房空置率超過20%，2017年全國城鎮地區空置住房達到6500萬套，住房空置率遠超合理水平。這種反差表明，在需求端，市場存在大量以投機和保值、增值、避險為目的的購房行為，導致我國房地產作為特殊商品正日益脫離居住屬性，類似金融產品投資屬性的增強誘使居民和企業投入大量資本，形成一個資金沉淀的“蓄水池”或“黑洞”，不僅未能支持實體經濟，反而不斷加劇房地產市場的泡沫風險。

二、我國民間資本異化的現實考察

民間資本對利潤的本能追逐驅動了非理性投資，越來越多的民間資本投向虛擬經濟，呈現典型的資本異化特征。如上所述，這種異化一是在非正規金融體系滯留和空轉，二是流入房地產業。本部分即通過網絡借貸和房地產業兩大資本流向管窺我國民間資本的異化事實。

（一）民間資本投向網貸市場的資本異化

1.民間資本投向網貸市場的規?？疾?/p>

從民間資本進入網貸市場的規?？矗瑥?007年出現至2020年被清零，投入的民間資本有多少，可能沒有一個真實、準確的數據。由于涉及平臺數量多，部分平臺信息披露不完善甚至存在虛假披露，以及這一過程中大量問題平臺從市場消失等若干因素的影響，公開數據提供的民間資本投入量難以準確且客觀。基于2013年是中國互聯網金融元年的普遍認識，本文利用“網貸之家”的公開數據，選取2014—2019年間的投資人數、成交量以及人均投資金額等不同指標加以簡單估測（如圖2）①2020年11月27日，中國銀保監會首席律師劉福壽在“財經年會2021：預測與戰略”上表示，全國實際運營的網貸機構到2020年11月中旬完全歸零，而這一數據在2019年底為343家。由于“網貸之家”在2020年不再提供相關數據，因此本文數據截至2019年底。。可以看出，2014—2016年，網貸行業投資人數、成交量一直保持增長趨勢，而在2016年專項整治工作開展后，市場投資人數、成交量以及人均投資金額、借款人數等均呈下降趨勢。但從市場整體規模來看，截至2019年底，網絡借貸行業歷史累計成交量約為9萬億元，即使在專項整治下要求平臺清退、轉型深入的2019年，行業成交量依舊達到了9649.11億元。由此可見，在網貸市場發展的十余年中，這一互聯網化的民間借貸模式吸納了數量巨大的民間資本。

圖2 我國網貸市場發展規模歷年變化（2014年1月—2019年12月）

2.民間資本進入網貸市場的異化特征

如果流向網貸市場的民間資本進入實體經濟，那么這一典型的互聯網金融模式對解決我國中小企業的融資困境具有極為廣闊的市場空間，但其發展進程表明，這一模式的本土化呈現了典型的金融異化特征。從資金需求端看，由于實體經濟投資收益率下滑，實體經濟利潤率難以與網貸市場收益率相比，網貸市場借款期限又多以短期借款為主，甚至存在大量以天為單位的短標，這與實體經濟投資需求的長期性難以相配。由此可以推斷，大量進入網貸市場的民間資本并未真正流向實體經濟，而是進入了虛擬經濟?！熬W貸之家”的數據表明，早在2014年就有40余家網貸平臺專門開展股票市場配資業務，諸如當時的“米牛網”“六六貸”“六合資本”等，而兼有配資業務的平臺數量則更多，如“PPmoney”“投哪網”“團貸網”等。2015年4月，證監會出臺嚴控場外配資的《證券公司外部接入信息系統評估認證規范》和《關于加強證券公司信息系統外部接入管理的通知》，專門針對的就是包括網貸平臺在內的場外民間資本配資。這些民間資本的場外配資以杠桿化模式操作，放大盈利的同時也放大了證券投資交易風險，成為金融風險的助推器。①馮素玲、劉會敏、楊楊：《強監管改善了中國網貸市場的有效性嗎？》，《管理評論》2019年第6期。

除以配資杠桿形式進入股票市場之外，房地產市場的火熱也吸引了網貸資金，成為民間資本異化的另一主要形式。近年以“首付貸”“贖樓貸”“換房貸”“信用貸”等模式出現的房地產配資背后，不乏網貸資金的身影。②“第一網貸”的中國網貸指數系統顯示，自2015年至2016年2月份，有86家深圳本地網貸平臺開展了配資業務，其中直接以首付貸產品模式開展業務的網貸平臺有12家。外地有眾多網貸平臺也在深圳開展了房地產市場配資業務，如鏈家等，相關數據表明總共有超100家網貸平臺參與了深圳樓市配資。這些高杠桿資金進入房地產行業，不僅推高了房地產價格泡沫，也對其他行業形成了資金的“擠出效應”。

（二）民間資本投向房地產市場的資本異化

民間資本投入房地產市場主要體現在市場的供給端和需求端兩側。在供給端，民間資本的投入更多是以投資形式，借助房地產信托、私募以及網貸市場等不同路徑進入房地產市場；從需求端購房流入的資本看，主要是居民和企業購房時的資本流入。

1.供給端房地產企業融資的民間資本異化

房地產市場供給端的民間資本投入是以房地產信托、私募基金、企業債券或者通過網絡借貸等路徑流入房地產行業。與需求端居民以購房形式投資有所區別，由于參與房地產信托、私募基金的資本更多來源于民間，且多以投資、投機為主，因此民間資本的異化特征更為明顯?；谶@一認識，本文首先對供給端以不同路徑流入房地產市場的民間資本加以簡單考察。

（1）以房地產信托計劃投向房地產領域的民間資本

自2001年《信托法》頒布以來，我國信托行業取得了迅速發展，基于房地產企業融資需求產生的房地產信托業務迅速壯大。從其資金來源看，除單一資金信托資金更多來源于銀行、證券等金融同業部門外，集合資金信托的資金更多來源于個人資金，也即民間資本。從信托資金投向看，政信項目、地產項目、實體經濟、保險證券等均為信托資金的投入領域。2003年，我國房地產業的“國民經濟支柱地位”被明確，同年央行出臺第121號文，對房地產企業銀行貸款加以嚴格限制，各類信托計劃便成為房地產業融資的新渠道。之后凡銀行收緊房地產信貸或其他融資渠道緊張之際，信托資金都成為房地產企業融資的重要選擇。由于信托業務歷來被業界認為是集散民間資本進行投資的最佳方式，加之我國房地產業自2003年以來迅速發展帶來的賺錢效應，大量民間資本經由集合信托計劃進入房地產業。考察2010—2021年間的我國信托市場，集合資金信托余額從2984.8億元到10.55萬億，占信托總資產比重平均值近33.7%（圖3），且這一數值在近年不斷抬高。值得注意的是，集合信托資金的占比雖然在2012—2013年間有所下滑，但整體上仍呈上升態勢，從2010年第一季度的12.57%上升到2021年第三季度的51.63%?？梢钥闯?，民間資本已經占信托資產的半壁江山，成為信托資金的重要構成。

圖3 我國信托資產總額與集合信托余額季度變化示意圖（2010年1月—2021年3月）

進一步地，從圖4可以看出，在信托資金投向上，房地產業一直是民間資本的重要投向。2010年第一季度，投向房地產業的信托余額為2351.29億元，2019年第二季度達到最高的29292.54億元，是2010年的12倍之多，之后這一數值有所下降，2021年第三季度降為19464.66億元，但2010—2021年間投向房地產業的信托資金總額達到71.37萬億元，在資金信托總額中的平均占比為11.88%，成為房地產企業融資的重要渠道。基于民間資本在信托資產中近50%的占比，可以認為，在這十年間，投向房地產領域的民間資本接近36萬億元，成為民間資本異化的重要表現。

圖4 我國信托資金投向房地產領域的季度變化示意圖（2010年1月—2021年3月）

（2）以房地產私募基金形式投向房地產領域的民間資本

雖然早在20世紀90年代房地產私募基金就已引入我國，但在我國的真正發展卻是起于2002年，之后伴隨我國房地產市場的迅速發展，房地產私募基金也在國內取得長足發展，成為房地產業融資的重要渠道。房地產私募基金的資金來源主要是民間資本，是民間資本進入房地產業的重要路徑?？疾煳覈康禺a私募基金投資房地產的事件數以及投資金額（圖5），在2010—2021年的12年間，在不限投資輪次和投資階段的情況下，雖然投資事件數占私募基金投資總事件比重自2015年以來都呈下降趨勢，但投資房地產的總事件數依然達到了3463例，平均占比為26%；從投資金額看，投向房地產的投資金額達到3578.2億元，占國內私募基金投資總金額的51%。

圖5 我國房地產私募基金投資事件（左）及投資金額變化（右）示意圖（2010—2019年）

圖5數據可以充分表明，在近些年，大量民間資本經由私募基金渠道投向房地產領域，雖然從投資事件看并不突出，平均占比1/4強，但由于房地產項目融資金額高，因此投向房地產業的私募基金總額規模仍然相當巨大，占國內私募基金總投資的一半以上，甚至在某些年份占比超過八成。究其原因，一方面是近些年我國經濟增速下行，實體企業利潤率下降，房地產行業投資利潤率相對較高，成為民間資本的青睞對象；另一方面，也與“房住不炒”政策下房地產企業從正規渠道的融資困難有關。但不論是何種原因，在形式上都呈現了較為典型的資本異化特征。

2.需求端居民買房和企業購房的民間資本異化

房地產市場需求端資本流入是指居民個人或企業購房所產生的資本流入。從本文對資本異化的概念認知看，雖然房地產業具有更多虛擬經濟特征，但將整個行業視為虛擬經濟與實體經濟對立也不科學、不客觀。那么，以購房路徑進入這一領域的民間資本異化程度如何衡量？從已有研究看，尚未發現學者提出科學且具體的指標來衡量，但已有學者對房地產泡沫程度研究的成果為本文提供了難得且有說服力的參考，如采用“房價租金比”①Kivedal, Karlsen B.,"Testing for Rational Bubbles in the US Housing Market", Journal of Macroeconomics,2013, 38(Part B),pp.369-381.“房地產開發投資/GDP”以及“房價收入比”“商品房庫存去化周期”“租金回報率和空置率”等指標②王志剛：《現階段我國房地產泡沫的綜合測度及治理——基于中日兩國歷史數據的比較分析》，《當代經濟研究》2017年第12期。。在上述指標中，本文認為，“商品房庫存去化周期”和“空置率”更為符合資本異化的內涵和范疇，即庫存周期越長，資本沉淀在房地產領域時間越長；空置率越高，進入房地產領域的資本越多。不論是哪一指標，都表現為資本的脫實向虛，資本異化程度越高。進一步地，其他指標如“非房地產企業購房占比”這一指標也具有較強的解釋力，對包括金融企業在內的非房地產企業來說，不以自住為目的的購房資本不僅推高了房地產價格泡沫，產業資本以價格套利為目的的行為同樣屬于典型的資本異化。因此，本文選取上述三個指標簡單描述投向房地產業的民間資本異化。

（1）基于商品住宅去化周期角度的分析

自1994年起我國實行了住房市場商品化改革，目前也已實現了個人住房信息聯網，但中國究竟有多少住房可能仍然是一個未解之迷，如果再將農民自建房、小產權房也包括在內，這一數據就更難言準確。但不可否認的是，由于我國居民持有的“居者有其屋”理念，加之商品化改革以來資本推動的房地產投資熱潮，雖然諸如“中國住房足夠30億人住”等看法有所偏頗，但房地產市場的庫存住房增多且去化周期增加卻是一個不爭的事實。Wind資訊數據表明，2008年我國住宅類商品房的狹義去化周期①狹義庫存去化周期=商品房待售面積/近12個月平均銷售面積。為2.2個月，之后逐漸上升，至2015年達到6.71個月。雖然在2015年11月中央經濟工作會議的去庫存政策和棚改貨幣化政策推動下，住房庫存得以有效消解，但同時也推動了房價大幅上漲，引發新一輪投資和炒房熱潮，商品房去化周期再度上升。由于狹義去化周期忽略了已經投入資金開工卻未包括在待售面積在內的部分，部分研究者采用廣義庫存測度了去化周期②廣義去化周期=廣義庫存/近12個月平均銷售面積（其中，廣義庫存=歷年累計房屋新開工面積-歷年累計商品房銷售面積+商品房待售面積），當然這一數據遠遠大于狹義測度數據。Wind資訊的具體數據上，廣義去化周期在2015年曾達到76.37個月，之后下降為2017年的46.51個月，到2020年底依然達到48.9個月，超過4年時間。

（2）基于商品住宅空置率的分析

從我國商品住宅空置率情況看，雖然這一數據同“國內到底有多少房子”同樣為全民所關注，但真實、統一的數據從未有過。近年來，不同機構或組織依據不同口徑或方法給出了不同的數據。如IMF在2015年的數據表明，中國住房供應過剩，空置面積達10億平米；國家電網對2017年大中城市房屋空置率的測算數據為大城市11.9%，小城市13.9%；騰訊網2015年的抽樣調查結果顯示國內主要城市住房空置率為一線城市22%，二、三線城市分別為24%和26%。與政府和部分社會機構進行的一次性、不定期調查不同，西南財大中國家庭金融調查與研究中心（CHFS）在2011—2017年間開展了連續四次定期調查，其采用分層隨機抽樣調查的方式較為科學，且覆蓋面廣、歷時長，因此更為市場所普遍認可。其調查數據表明，自2011年以來，不論是一線、二線還是三線城市，我國城鎮住房空置率都呈上升趨勢。進一步地，本文認為，可以用“沉淀資本”這一指標刻畫民間資本的脫實向虛，基本公式為：沉淀資本=年度商品房銷售額×城鎮住房平均空置率。我們認為，這一指標可以較為客觀地衡量不同年度已經投入房地產領域且沉淀于內的資金額度。從這一指標看，與房地產市場銷售額、空置率雙雙攀升對應，沉淀資本在近年來不斷上升，表明進入房地產市場的民間資本存在較為明顯的脫實向虛現象。

（3）基于非房地產企業購房情況的分析

從房地產領域資本異化的第三個衡量指標——非房地產企業購房情況看，基于近年房地產價格不斷上漲帶來的賺錢效應，包括上市公司在內的非房地產企業購房行為在市場大行其道?！皩崢I干一年，利潤不如賣一套房”，相對于創新、創業和經營實體企業，考量資金與個人精力投入、經營風險與利潤的差別，炒房顯然更具誘惑力，吸引了各類社會資本涌入房地產市場，對實體經濟形成擠出效應。同時，相對于國有資本在投向、運營等受到國資管理部門的限制，民間資本更為靈活、機動的特征決定了其必然是炒房社會資本中的重要組成。但是，由于民營企業公司治理不健全，也沒有義務和責任對社會披露財務信息，因此我們難以獲取民營企業購房或參與炒房的資本投入情況。在證券市場上，上市公司依法負有披露財務信息的義務和責任，因此我們從上市公司中非房地產企業（金融企業除外）購房的角度進一步刻畫民間資本異化情況。

相關數據表明，自2008年以來，我國上市公司中非房地產和非金融公司持有房產的市值不斷上漲，且同比增長率基本保持在20%以上，其中2013年同比增長近40%；2019年第三季度，在A股上市的3743家上市公司中，就有1826家上市公司持有投資性房產，這意味著每二家上市公司就有一家持有投資性房產。具體數據同時顯示，在持有房產的企業中，不僅包括傳統的制造業，電子、計算機、生物制藥等高科技行業企業也參與其中。毫無疑問，包括上市公司在內的實體企業不專注于主業，熱衷購房、囤房的目的不是為了居住，以“提高募集資金使用效率”等各種名義投資房地產的根本目的在于獲取額外的炒房收益。使用企業資金或上市募集資金投資房地產，不僅對資金、購買主體資格等不具備優勢的個人來說不公平，更為嚴重的則是助長了投機風氣，誘致更多社會民間資本涌入房地產。從本質來看，這是一種典型的金融資源錯配基礎上的資本異化。

三、我國民間資本異化的動因探析

（一）民間資本異化的內部動因

利潤驅動假說認為，當社會某一行業利潤水平超過社會平均利潤水平，新的資本或企業將會進入該行業。任何資本都有逐利天性，相對于國有資本，民間資本逐利特征更為鮮明?？疾烀耖g資本異化，內部根本動因是資本的逐利性。相對而言，傳統生產性行業以及銀行存款的收益率較低，對民間資本吸引力不強；股市、房地產市場或某些產品炒作帶來的高利潤，往往成為傳統民間資本利益最大化追求下的選擇。當金融投資收益率較實體經濟投資收益率更高時，企業會以金融資產替代實體經濟投資。Bleck和Liu的研究①Bleck A, Liu X W, "Credit expansion and credit misallocation", Journal of Monetary Economics,2018, 94(issue C),pp.27-40.發現，當房地產價格上漲時，企業會降低其主營業務的投資意愿，把資金投向房地產市場，銀行信貸也會被優先提供給房地產部門，減少對其他部門的支持，從而導致信貸擠出效應。基于勞動力成本、土地成本的上升以及產業結構的調整，近年來，以制造業為代表的生產性行業利潤率下降在世界各國都是一個普遍趨勢。以中國為對象的研究表明，越來越多的企業近年來不斷減少固定資產投資，增加短期金融資產投資，其主要原因在于：近年來，我國貨幣供給增速相對較快。一般情況下，貨幣供給效果首先對房地產以及虛擬經濟產生作用，推高這些市場的資產價格，然后再傳導到實體經濟領域。對民間資本主體而言，名義投資收益率是其最為關注的主要指標，受過量貨幣供給推高的虛擬經濟以及房地產市場便成為民間資本的投資首選。由此，資金將在虛擬經濟領域停留，避開實體經濟，形成民間資本的脫實向虛。而且，不可避免的是，虛擬經濟領域的高回報率也會吸引部分實體企業加大對虛擬經濟的投資，也即企業金融化問題，客觀上加劇了社會資本的脫實向虛。

考察我國不同行業的發展，可以發現，相對于設備制造、計算機等實體行業來說，金融、房地產行業的利潤率水平更高。有數據表明，近年來，我國銀行業、證券業的平均利潤率在30%左右，而同期規模以上工業企業利潤僅為6%左右①董濤：《如何遏制資金“脫實向虛”》，《中國經濟報告》2017年第7期。，房地產業的平均銷售毛利率也在30%左右②早期呂江林（2010年）的研究估算該行業利潤率在28.7%以上，榮昭和王文春（2014年）估算的銷售利潤率也在22%左右；2019年，標準地產研究院的統計數據表明房企平均毛利率為31.89%，平均凈利率為13.86%，與之相比，3477家A股非ST公司的平均凈利率僅為3.01%。（或凈資產收益率）。金融與房地產兩大行業的高額利潤率必然吸引民間資本流入，但由于長期以來的二元金融制度限制，民間資本進入銀行業等傳統正規金融存在難以逾越的壁壘。因此，民間資本會退而求其次，進入非正規的民間金融市場，當然，房地產也是民間資本努力進入的領域。由此，逐利動機下資本向房地產行業的流入形成一種“虹吸效應”，導致其他行業或企業融資困難，抑制實體經濟發展。

（二）民間資本異化的外部誘因

從制度因素看，雖然政府不斷出臺政策解決中小企業融資難、融資貴，但在二元經濟結構下，我國非國有經濟部門面臨的融資歧視一直持續存在，規模小、信用水平低、財務信息不完善的中小企業難以在正規金融市場獲得資金，從而不得不以更高的成本通過非正規民間金融市場尋求資金，這為尋求利益最大化的民間資本創造了一個高風險、高收益的投資機會。在金融抑制條件下，由于正規金融制度安排無法解決既有制度下的投融資需求，誘致民間資本進入市場，成為非正規金融市場資金供給方。但在這種扭曲制度下的金融市場，金融異化不可避免出現。一方面，高利潤訴求下的民間資本將首先選擇高利空間的市場領域，由此，高利貸、合會、地下錢莊、典當行甚至某些非法集資成為民間資本早期的主要流向。而進入互聯網時代之后，以網絡借貸、股權眾籌、網絡小貸等為代表的互聯網金融以其門檻低、無邊界、收益高等特點成為民間資本新的選擇。另一方面，進入這些市場的資金流向終點在哪？如前文的事實考察，不論是在不同民間金融機構間的流動，還是進入房地產領域，都難言實現了金融的本質訴求。拋開進入虛擬經濟，即使這部分資本進入實體經濟，融資的高成本也必然推高企業運營成本，經濟下行壓力下盈利水平較低的部分企業將不得不投向高風險、高收益的虛擬產業，從而引致民間資本異化行為。

從法律與監管因素看，相對于正規金融市場規范化、標準化、統一化法規的完善，以及在監管上的主動性，民間金融市場一直缺乏全國統一的法律法規，區域性、差異化的地方性法規雖然具有一定的針對性和靈活性，在某些條件下有助于支持地方社會、經濟發展，但相對于統一的全國性法律法規而言，地方法規的制定標準往往更寬松，容易導致民間金融發展的劇烈波動，在地方法規寬松或執法不嚴的情況下，民間資本的異化和風險極易形成。另一方面，對于某些民間金融的創新，業態發展迅速，產生的效應難以在短期內作出有效判斷，基于對金融創新的支持和鼓勵，地方法規往往不僅滯后，也可能存在一些方向性的判斷失誤。諸如，在互聯網時代，民間金融的互聯網化更多被視為“互聯網+金融”的創新，我國政府在早期政策上對其采取了典型的試錯型路徑，相關法律與監管滯后在這一進程中較為明顯。由此，披上“互聯網+金融”創新外衣的網絡借貸在發展初期普遍受到包括地方政府、市場在內的不同主體追捧，在法律、監管體系尚不完善的條件下，游離制度約束之外的金融創新必然走向異化。

四、后疫情時代我國民間資本異化的本質回歸

不論是內在逐利動機驅使還是外部法律制度因素誘致，我國民間資本在近年的異化趨勢是客觀事實，突出表現是民間資本更多流向非正規金融與房地產市場等虛擬經濟領域，不僅放大虛擬經濟泡沫化風險，也難以實現服務實體經濟的本質訴求。2020年初，新冠肺炎疫情暴發，實體經濟供需兩端受到嚴重沖擊，幾近所有行業企業尤其是小微民營企業生產經營活動受到嚴重影響。在抗擊疫情的進程中，實體經濟的重要性日漸凸顯。疫情終將過去，后疫情時代以制造業為代表的實體經濟發展才是強國根基。但對民間資本而言，難以期冀其自發、主動加大對實體經濟投資。疫情下雖然大量企業停工停產，居民收入下降是基本事實，但國家統計局2021年6月公布數據中的“各線城市新房價格環比漲幅擴大”①國家統計局于2021年6月17日發布的6月份70個大中城市商品住宅銷售價格變動情況表明，全國70個大中城市中，有62個城市新建商品住宅價格環比上漲，持平3個，環比下降僅有5個。說明，經濟下行與疫情的沖擊并未阻擋各類資本投向房地產市場。經濟高質量發展與“房住不炒”需要引導資金進入實業，而不是繼續吹大資產價格泡沫。因此，需要通過不同手段引導民間資本轉變投向，回歸服務實體經濟?；谏鲜稣J識，本文就推進民間資本脫虛向實提出如下建議：

第一，強化實體經濟支柱地位，提高實體企業盈利能力，以高投資回報吸引民間資本。民間資本作為最靈活、逐利動機最強烈的社會資本，投資回報是其投資選擇的核心訴求。不可否認的事實是，房地產、證券市場以及網貸市場價格炒作帶來的高盈利空間是民間資本投資的重要因素，但更重要的因素則是經濟下行和經濟結構轉型條件下實體企業盈利能力降低和投資回報差。相對于泡沫化嚴重、價格波動劇烈甚至具有非規范、地下灰色特征的房地產市場、股市以及網貸市場而言，盈利能力更強、投資回報更高的實體企業投資對民營資本當然更具吸引力。因此，從根本上扭轉民間資本投向，引導民間資本流入實體經濟的關鍵在于強化實體經濟的支柱地位，促進實體企業提質增效，以高盈利、高投資回報吸引民間資本。

第二，強化財政稅收政策引導作用，鼓勵民間資本投向實體經濟。雖然我國具有全球最為完整的產業鏈，可有效應對各類危機，但在抗擊疫情進程中，依然暴露出我國產業結構的不平衡、不協調。后疫期時代，應針對不同產業的特征差異，有所區別地制定出臺相關政策，對涉及人民生命安全健康的民生保障產業，以積極的財稅政策引導、鼓勵民間金融機構和民間資本投入。2020年4月17日，習近平總書記在中央政治局會議上明確指出，“要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，積極的財政政策要更加積極有為”。疫情沖擊帶來的產業鏈、供應鏈損傷單純依賴市場難以在短期內有效恢復，需要通過減稅降費等財政政策助力企業紓困，而伴隨實體企業渡過難關，投資回報率提升，必然會吸引各類民間資本流入。

第三，加強國有資本股權投資管理，引導民間資本支持實體經濟。國有資本動向不僅直接關系國家重大戰略，也是民間資本的重要參考。后疫情時代，國有資本不僅要更多投向實體經濟，也應發揮對民間資本的引導作用。在“加強管理、提升效能”的國資監管主基調下，動員更多國有資本參與實體經濟股權投資，并以此引導民間資本參與實體企業股權投資，確保民間資本投向聚焦實體經濟，至關重要。對于某些戰略性新興產業甚至傳統實業部門，通過國有資本與民間資本合作，共設股權投資基金或參與國有企業增資擴股等，引導相對分散、小額的民間資本進入實業部門，不僅有利于增強實體經濟資本實力，也有助于企業通過股份制改造優化公司治理結構。從政策上看，早在2012年，國資委、原銀監會、證監會就出臺了包括《關于國有企業改制重組中積極引入民間投資的指導意見》在內的多份文件，后疫情時代，更需堅持和細化、強化這些政策的執行和貫徹力度，引導更多民間資本投向實體經濟。

第四，落實“非禁即入”，降低民間資本投資門檻，吸引民間資本投資實體經濟。應對經濟增速下行疊加疫情沖擊的巨大壓力，穩定和促進投資是重要著力點。2020新冠疫情必然催生某些新業態、新模式，包括公共衛生、醫療養老以及5G網絡、云計算等新基建領域存在巨大投資機會，應給予民間資本和國有資本同等的投資機會，落實“非禁即入”，降低民間投資門檻，激發民間資本投資上述不同產業領域，不僅可以緩解財政壓力，縮減公共支出，也可以引入市場競爭，提升資本運營效率。實現這一目標，不僅需要財稅以及其他費用的減免措施，也需要在土地、勞動力、技術等資源供給上給予民營資本平等的機會和地位，振奮民間資本投資信心，擴大全社會實體經濟有效投資。