我國貨幣供應量對人民幣匯率的實證研究

2022-04-03 14:47:27熊云飚張子璇

會計之友 2022年8期

熊云飚張子璇

【摘要】文章根據人民幣匯率與貨幣供應量之間的關系，通過選取2015年8月—2021年3月的每月平均數據，建立VAR模型進行實證分析，得出廣義貨幣（M2）是匯率USD/CNY變動的格蘭杰原因;匯率的變動主要是靠自身的變動以及自身滯后期的推動，其次才會受到廣義貨幣M2的影響，而與流通貨幣（M0）和狹義貨幣（M1）并無直接關系。鑒于此，我國政府應該加快匯率市場化改革的步伐，精準調控廣義貨幣（M2）的供應量，重視匯率改革政策與貨幣政策之間的相互協調性，由此促進我國的匯率改革之路能夠更加平穩且健康地向前發展。

【關鍵詞】廣義貨幣（M2）; 人民幣匯率; VAR

【中圖分類號】 F822.0? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）08-0086-09

一、引言

隨著我國經濟的不斷發展，為了滿足再生產的需要，我國貨幣的發行量也在不斷增加。而貨幣供給量與匯率作為我國重要的經濟變量，不僅關乎著我國的經濟形勢，還關乎著我國的經濟發展。

長期以來，我國政府也一直將匯率作為宏觀經濟調控的重要一環，但隨著人民幣匯率制度的改革步伐不斷前進，匯率波動浮動在漸進性增強，匯率與貨幣之間也呈現出一定的動態性，由此不斷加大了央行對匯率的調控難度，對政府的宏觀經濟政策的實施也提出了更高的要求。

2021年12月，中央經濟工作會議指出，“要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。……穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕。”與此同時，人民幣匯率也應該保持在合理、均衡的區間。研究人民幣匯率變動和與貨幣供給量之間的變動關系，保持貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，充分發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能。

本文利用2015年8月—2021年3月的每月平均數據，選取匯率的變動量以及狹義和廣義貨幣供給的變動量來建立VAR模型，由此來探究匯率的變動與貨幣供給變動之間的內在關系。

二、文獻綜述

匯率政策與貨幣政策之間的關系一直都是國內外學者研究的熱點問題，最近幾年，國內外學者研究匯率與貨幣供應量方面的文獻也在逐漸增加。國內學者目前的研究主要有三個方向：其一是從央行政策的利率與貨幣供應量的雙重指標上，探究二者與匯率之間的關系;其二是從貨幣供給量這一單一指標上探究其與匯率之間的關系;其三是從利率這一單一指標上探究其與匯率之間的關系。而國外學者在研究貨幣供給與匯率之間的關系之余，更多的是在研究利率對匯率的影響，并且通過兩方面來研究了二者的變動關系：其一是以傳統的利率平價理論作為基礎，研究利率波動與匯率波動之間的聯動協調關系;其二是研究影響利率波動與匯率波動之間的聯動協調關系的主要因素。

（一）國外文獻綜述

1.利率與匯率之間的聯動協調關系

Frankel[1]通過建立實際利差模型，得出美國的利率與匯率之間存在相應的聯動關系，并且在別國利率水平高于美國利率水平時，美國的匯率指數會上升，別國利率水平低于美國利率水平時，美國的匯率指數會下降。Robert2]通過對利率平價理論的修正，重新定義了利率與匯率之間的聯動關系。Mark et al.[3]通過對美國與其他國家的匯率與利率之間關系的實證分析中得出，匯率與利率之間的變動確實存在著相應的關系。Jaebeom[4]認為，引起匯率變動的原因是不同國家之間的實際利率存在著差異，而這些差異又是不可避免的，并且匯率與利率之間存在著長期的協整關系。然而Mansson et al.[5]卻通過七個國家之間的數據實證得出，名義利率對長期匯率水平存在著顯著的影響，但是對短期匯率水平并無顯著影響。Swati et al.[6]對印度的匯率與利率之間的關系進行研究發現，利率并不能通過資本直接或間接地解釋匯率的變動。Reinhart[7]通過研究也同樣證實該結論。

2.利率與匯率之間的聯動協調關系的主要影響因素

Bogdan et al.[8]認為，在利率與匯率的聯動協調作用當中，國家對匯率制度選擇在其中起到了一定的作用，并且在匯率的管制國，二者的聯動協調作用較低。Kanas A[9]通過美英兩國的數據實證得出，利率的波動性對一國的匯率制度的選取有著顯著的影響，并且，浮動匯率制度下的一國匯率與利率的協調作用更強。Rasmus[10]研究發現，央行對匯率實行強行管控，在市場利率處于最低時，貨幣政策的效果會被大幅度削弱，此時利率與匯率之間只能通過資本組合來發揮作用。與此同時，Karsten et al.[11]也認為，在金融市場處于極大的風險下時，利率與匯率之間的聯動協調關系將不復存在，需要另一種機制來代替二者之間的聯動協調性。

3.貨幣供應量與匯率之間的關系

Clarida et al.[12]通過建立VAR模型得出，美英兩國的貨幣供應量與實際匯率之間，并無較強的顯著性關系。Alagidede et al.[13]通過研究貨幣供應量對戛納匯率的波動影響發現，實際匯率在很大程度上是受到自身滯后期影響，很小一部分才是由政府支出、貨幣供應量以及貿易條件等因素影響。Kang et al.[14]在研究中美貨幣政策與匯率之間關系中得出，中國的貨幣供應量對兩國之間的匯率影響隨著時間的推移而動態地變動。Chang et al.[15]則通過實證研究發現，外匯儲備與貨幣供應量之間存在著一定的雙向因果關系。然而，Chowdhury[16]通過研究泰國的貨幣供應量認為，外貨儲備與貨幣供應量之間并無關系。同時，Adawo et al.[17]對尼日利亞的貨幣匯率模型研究表明，名義匯率與貨幣基本面之間存在著長期的協整關系。John[18]也對英美兩國的年度數據進行實證分析之后發現，貨幣供應量的變動，導致了匯率的波動。Walter et al.[19]的研究也表明，貨幣供應量對利率與匯率均存在短期影響。

（二）國內文獻綜述

1.利率和貨幣供應量二者與匯率的關系

趙政黨[20]通過對利率與貨幣供應量二者與匯率之間的關系研究發現，二者均會影響人民幣匯率的波動，但利率對人民幣匯率的影響遠大于貨幣供應量的影響;而沈悅[21]通過研究，得出了一致的結論。而趙文勝等[22]則持相反的觀點，他認為擴張性的貨幣政策會導致人民幣匯率的永久性貶值，并且貨幣的供應量對匯率的影響大于利率對匯率的影響。奚君羊等[23]則在此基礎之上還得出擴張性的貨幣政策對人民幣匯率的影響存在著重疊效應和放大效應。而陳鏡冰等[24]則在選取匯改之后的數據進行實證分析后得出，利率和貨幣供應量這兩方面因素與匯率之間并不存在長期的顯著關系。

2.貨幣供應量與匯率之間的關系

黃瑞玲等[25]從靜態的角度下分析了二者之間的關系，發現貨幣供應量增加，人民幣加速升值。而顧海峰等[26]也通過相關的經濟數據證明了該結論。但秦鳳鳴等[27]認為，當廣義貨幣供應量變動時，匯率指數會得以上升，但是影響并不顯著。高山等[28]則通過研究認為，央行通過控制單一的貨幣供應量難以引起匯率指數的變動。而這一結論也得到朱慧等[29]的研究證實。蓋靜[30]則在此結論基礎上得出我國當前的匯率主要是通過外匯干預以及政策調控得以實現。方顯倉等[31]則通過實證研究發現，貨幣供應量對匯率有著長期的影響，并對名義匯率的影響較小，對實際匯率的影響較大。

3.利率與匯率之間的關系

王愛儉等[32]研究得出，利率與匯率之間存在著交替往復的動態關系，并且在政府的干預之下，二者之間還存在著相應的規律性。李繼翠等[33]則利用MCI指數，在二者的聯動協調基礎之上，發現利率在根據經濟增長率的偏差實現自身的反向調整，根據通貨膨脹率的偏差實現自身的同向調整，而匯率會根據經濟增長率的偏差實現自身的反向調整，繼而對經濟增長以及物價穩定的恢復有著正向作用。劉永余等[34]通過實證發現，人民幣的名義匯率與利率二者之間存在著互動機制，并且匯率對利率的影響在短期內呈現升值的趨勢，長期內卻是貶值趨勢。何金旗等[35]則在此基礎上進一步得出，隨著人民幣的國際化日益提高，二者時間的聯動機制將越發明顯。而林霞等[36]在對七國集團的國家數據進行實證分析后得出，七國的利率指標和匯率之間存在長期的關系，但是我國的利率與匯率之間并不存在這樣的關系，這是因為我國的利率與匯率之間的聯動機制并未完全形成。

（三）文獻評述與創新點

通過對國內外的文獻進行梳理分析，我們可以看出，國內外相關學者在關于貨幣與匯率之間關系的研究上，大多集中在采取不同的時間數據以及不同的研究方法來闡述貨幣對匯率變動的影響;其次對貨幣和匯率之間究竟存在著怎樣的關系，也沒有統一的結果，之所以會存在不統一的結論，是由于國域的不同、變量的不同、模型的不同、樣本時間的不同等諸多因素的影響;此外，大部分學者在做這方面研究時，往往忽略了貨幣在市場所表現出的收益效應，僅僅是從傳統的匯率理論以及貨幣的價值效應上去闡述貨幣與匯率之間的關系;最后，也鮮有學者考慮貨幣與匯率之間的雙向影響問題，往往都認為二者之間僅僅存在單向關系。

基于此，本文將在已有的文獻成果的基礎上，選取能更好地表現出匯率和貨幣供給量變動的指標：直接標價法下的匯率差分值以及狹義與廣義的貨幣供給量的差分值，并采用理論研究與實證研究相結合的方式，共同探討和分析貨幣供應量與匯率之間的真實變動關系。

三、理論分析

（一）匯率波動對貨幣波動的機理分析

匯率波動對貨幣波動的機理分析可以通過“資產組合效應”與“貨幣替代效應”兩個方面來加以說明。

1.資產組合效應

從資本市場的渠道來看，當一個國家的匯率出現了變動，且資本能夠在一定程度上自由流動或者高度自由流動時，人們便會在本幣資產以及外幣資產中選擇收益率較高的資產，從而出現資產的自由組合，這也就是資產的組合效應。

2.貨幣替代效應

從貨幣市場的渠道來看，當一個國家的匯率出現了變動，也就是當一國的幣種出現升值或者貶值的時候，人們會選擇升值或有升值預期的貨幣來代替貶值或有貶值預期的貨幣，這也就是貨幣的替代效應。

3.匯率對貨幣的影響

從“資產組合效應”以及“貨幣替代效應”兩方面來看，當一國的匯率出現變動時，那么兩種效應則會相應出現，從而會導致貨幣在國與國之間流動，而貨幣流動則會導致外匯的流動，繼而導致外匯儲備的變動，當外匯儲備出現變動，央行則會為穩定儲備而進行貨幣兌換操作，以此來增加或減少基礎性貨幣，在貨幣乘數的作用下，一國的貨幣供應量也會相應出現大幅度的變動。

匯率波動對貨幣波動的具體傳導機制如圖1所示。

（二）貨幣波動對匯率波動的機理分析

貨幣波動對匯率波動的機理分析可以通過“貨幣價值效應”與“貨幣收益效應”兩方面來加以說明。

1.貨幣價值效應

價格是價值的直接反應，匯率雖代表一種貨幣的特殊價格，但本質上也還是靠兩種貨幣之間供求關系直接決定。在貨幣供給變動的情況下，當一國的貨幣供給量增加，則本國對外國貨幣的需求會大于對本國貨幣的需求，則本國貨幣會出現匯率上升，價值下降，本幣貶值。

2.貨幣收益效應

從貨幣的投機需求來看，因為兩個國家的資本利率不同，從而兩國之間的收益率也會不同，根據利率平價理論（IRP）可知，資本具有逐利性，從而資本會流向收益高的一方國家市場，則市場上對該國貨幣需求也會增大，那么貨幣供給也會相應增大，國際資本也會大量流入該國，最終會使得該國的貨幣升值，匯率降低。

3.貨幣對匯率的影響

從“貨幣價值效應”與“貨幣收益效應”兩方面來看，在“貨幣價值效應”下，貨幣供給與匯率呈現同向變化。也就是說，當貨幣供給量增加，匯率會因此而上升，本幣會貶值;而在“貨幣收益效應”下，貨幣供給與匯率呈現反向變化。也就是說，當貨幣供給增加時，在直接標價法下，匯率會下降，本幣升值。

正是由于“貨幣價值效應”與“貨幣收益效應”之間的動態博弈，使得匯率也處于不斷的動態改變之中，并無嚴格的正向與負向的關系。

貨幣波動對匯率波動的具體傳導機制如圖2所示。

四、實證分析

（一）計量模型的設定與數據說明

向量自回歸模型，又被簡稱為VAR模型（Vector Autoregression），是將研究整體當中的每一個變量都當作內生變量，并將其當作整體中所有內生變量的滯后期建立的計量模型，通常被用來分析相互聯系的時間序列數據，并觀測隨機擾動項對各變量的動態沖擊效果。VAR模型自被諾獎得主西姆斯引入進經濟學領域之后，便得到了廣泛應用，最為基本的VAR（p）數學模型如式1表示。

其中，yt、xt、α0、ut分別表示內生變量、外生變量、常數項與隨機誤差項。p為內生變量Y的最優滯后期項，q為外生變量X的最優滯后期項。

假設隨著變量個數的增加，那么式1可變換為一個矩陣模型，即如式2表示。

本文根據數據的可得性以及科學性，選取了2015年“8.11”匯改之后至2021年3月的每月平均USD/CNY匯率的差分值以及在此期間的每月貨幣供應量M0、M1、M2的差分值來建立VAR模型，以此探究貨幣供應量與我國匯率之間的變動關系。

其中，每月平均USD/CNY匯率的差分值用DER表示;流通中的現金M0的差分值用DM0表示;狹義貨幣（M1）的差分值用DM1表示;廣義貨幣（M2）的差分值用DM2表示。具體數據的選取以及描述性統計如表1所示。

（二）VAR模型實證分析

1.序列的平穩性檢驗

本文通過選取2015年“8.11”匯改之后至2021年3月的月度時間序列作為樣本數據，并運用EViews 8對4個變量進行單位根檢驗，以下均同。檢驗方法為ADF檢驗法，由檢驗可知，4個變量的時間序列ADF檢驗值在99%的置信度水平都比其臨界值小，所以原序列均為平穩的時間序列，具體檢驗結果如表2所示。

2.確定VAR模型的最優滯后階數

當單位根檢驗通過之后，便可開始建立VAR模型，但由于滯后階數P階會導致VAR模型中的殘差存在自相關，使得參數估計無效，所以需要確定模型的最優滯后階，其方法是根據LR、FPE、AIC、SC、HQ五項指標的共同數目達到最小，來確定VAR模型的最優滯后階。由檢驗可知，五項指標當中，有四項指標在滯后一階處達到共同的最小值，故VAR的最優滯后階數為1階，即VAR（1），具體檢驗結果如表3所示。

3.VAR模型的穩定性檢驗

選取最優滯后階數之后，便可建立VAR模型進行變量的動態分析。但在此之前，需要進行VAR平穩性檢驗，以此來判斷VAR模型的平穩性。由檢驗可知，本文所建立的VAR（1）模型的4個單位根，其中2個實數根、2個復數根均落在了單位圓內，這表示所建立的VAR（1）模型滿足穩定性條件，具體檢驗結果如表4與圖3所示。

4.格蘭杰因果檢驗

在對VAR（1）模型進行了最優滯后期確定以及平穩性檢驗之后，在此基礎上可進行格蘭杰因果檢驗。檢驗結果顯示：對于匯率的變動情況影響，在5%的顯著性水平，DER的變動與DM2的變動具有格蘭杰因果關系，即拒絕了原假設，DM2是DER的格蘭杰原因;而DER的變動與DM0、DM1的變動均無格蘭杰因果關系，即接受原假設，DM0、DM1均不是DER的格蘭杰原因。具體檢驗結果如表5所示。

從表5檢驗結果可看出，對DER有影響的只有廣義貨幣供給的變動DM2，與流通中的現金的變動值（DM0）以及狹義貨幣供給的變動值（DM1）無關。這與上述的理論分析相悖，但實則也并不矛盾，這主要是由我國經濟環境以及變量的未細化而導致的。從我國的經濟環境方面來說，自1994年開始實施有管理的浮動匯率制度，1997年金融危機之后，我國的匯率制度依舊存在著極小的浮動區間，主要還是受國家控制，而在2005年我國開始深化匯率制度改革之后，人民幣匯率便開始向一籃子貨幣（Basket of currencies）看齊，雖然匯率的浮動區間變大，但是我國的貨幣當局依舊保持較強的匯率控制能力。所以，DER在一定程度上與廣義的貨幣（DM2）變動存在關系，但是，在很大程度上依舊是受到我國的經濟基本面影響。因此，雖然結論與理論有所背離，但本文建立的VAR（1）模型依舊具有相應的預測和解釋意義，并且同樣可以通過脈沖響應函數來揭示DER與DM0、DM1、DM2之間的動態關系。

5.脈沖響應函數

現對DER變量做脈沖響應分析，具體的脈沖響應函數在沖擊后10期的反應圖如圖4—圖7所示。

如圖4所示，對匯率自身給出一個正沖擊后（直接標價法USD/CNY下，正向沖擊代表貶值），匯率在一期便開始出現強烈的貶值趨勢，并隨著時間的推移，在第6期的時候變為平穩。由此說明了，在人民幣貶值時，由于“內嵌性”、“順周期”以及“羊群效應”的存在會助推人民幣繼續貶值，但隨著國家相關政策的出臺，比如“逆周期因子”，那么這種貶值會開始減緩，最終會得以控制。

如圖5所示，對DM0給出一個正向沖擊（也就是擴大DM0）后可以發現，匯率的變動較為緩慢，變動趨勢為負相變動，表明人民幣有極小幅度升值，但隨著時間的推移，這種變動情況會在第4期開始變得平穩。

如圖6所示，給予DM1一個正向沖擊（擴大M1）后可以發現，匯率基本不存在變動，變動趨勢在前3期為負向變動但極其微小，到第4期開始平穩，由此表明，狹義貨幣M1的變動，幾乎不會影響匯率本身。

如圖7所示，給予DM2一個正向沖擊（擴大M2）后可以發現，匯率變動也較為微小，在第1期開始出現貶值，并在第2期達到最大，之后開始放緩，一直到第5期才得以恢復。

由DER的脈沖響應圖中可以看出，DER的變動與自身有著極大的關系，與M0、M1、M2的關系并不大，特別是與M0、M1的關系更是微乎其微。

6.方差分解

方差分解主要是研究變量之間相互沖擊的貢獻度，根據上述做出的脈沖響應，并以此為基礎做出DER的方差分解，具體如表6所示。

如表6所示，對于匯率DER的變動，從第1期到第10期，有98%以上均是由自身的變動以及自身的滯后期來解釋，特別是在第1期，100%全部由自身解釋，這與脈沖響應分析一致;并且從表6中還可以看出，對DER影響最大的是DM2，DM0與DM1對DER的影響極為微小。這顯然與傳統的匯率決定理論中“貨幣供給量會很大程度上影響匯率的變動”相悖，但是正如上文解釋到：我國的匯率很大程度上是取決于我國的宏觀調控與經濟基本面，并且隨著時間的推移，M2對匯率的貢獻度也在逐漸增加，這也說明貨幣供給量對匯率的作用是隨著時間的推移而緩慢作用。所以，由方差分解與脈沖響應所得出的結論與相應的理論分析也就并不矛盾。

五、結論建議

（一）結論

1.通過對匯率與貨幣供給兩者之間的影響機理研究發現，在直接標價法之下，匯率的變動會通過“資產組合效應”與“貨幣替代效應”兩種效應共同使得貨幣在國與國之間流動，而貨幣流動則會導致外匯的流動，繼而導致外匯儲備的變動，當外匯儲備出現變動，央行則會為穩定儲備而進行貨幣兌換操作，以此來增加或減少基礎性貨幣，在貨幣乘數的作用下，一國的貨幣供應量也因此出現相應的大幅度波動。

2.通過對貨幣供給與匯率兩者之間的影響機制研究發現，從貨幣的價值角度上來說，二者關系呈現出同向的變動趨勢，也就是當貨幣供給量上升，匯率會由此上升，人民幣由此貶值;從貨幣的收益角度上來說，可以看出在貨幣供應量與匯率之間，二者關系呈現出反向的變動趨勢，也就是說當貨幣供給量上升，匯率會由此下降，人民幣也會因此升值。

正是由于價值角度和收益角度的正反兩方面變動博弈，才導致了匯率呈現出波動狀態。所以，貨幣供給量與匯率之間并沒有單向且簡單的同向或反向趨勢。

3.通過實證分析，在建立DER與DM0、DM1、DM2四個變量的VAR模型中，我們可以得出：我國的廣義貨幣M2是匯率DER變動的格蘭杰原因，而流通貨幣M0以及狹義貨幣M1并不是匯率DER變動的格蘭杰原因;我國匯率的變動很大部分是靠自身以及自身的滯后期所決定，小部分受到廣義貨幣M2影響，與流通貨幣M0以及狹義貨幣M1并無直接關系。

（二）建議

根據上述的理論與實證結論，本文認為：

1.我國政府應減少動用外匯儲備維持人民幣匯率的做法

根據本文結論，如果我國政府通過發行貨幣，增加外匯儲備，以此來穩定匯率的話，不僅不能幫助國內企業改善競爭加劇以及經營不善的困境，還會增加管理匯率的系列成本。

2.我國應促進匯率改革市場化的進程

由上文闡述可得，我國的匯率主要是受到政府以及經濟基本面決定，這便使得我國的匯率市場化水平不高，因此，要進一步疏通貨幣政策傳導機制，引導資金更多流向重點領域和薄弱環節，加快推進匯率市場化步伐，擴大外匯交易主體、完善交易機制、增加外匯產品、擴大人民幣匯率的浮動區間、增強匯率彈性、改革匯率制度等。

3.我國政府應精準調控廣義貨幣M2供給量

根據本文的實證分析，可以得出廣義貨幣M2相較于狹義貨幣M1以及流通貨幣M0而言，對匯率的變動有著較大影響。基于此，我國政府應該更加重視M2的供給量，并且保證貨幣規模的穩定性，當人民幣出現大幅度貶值壓力時，可以精準調控貨幣規模，以此穩定匯率。

4.我國政府應加強匯率與貨幣供應量之間的關聯性

由上文的理論與實證分析均可得，貨幣的供給量與匯率的變動有著密切的關系，由于我國的經濟環境以及變量的未細化導致理論與結論有所偏離，但又并不矛盾。所以，隨著人民幣國際化的進程加快，我國政府應該更加關注在貨幣政策當中引入價格型工具為輔助手段，比如利率等，由此來加強貨幣政策與匯率之間的協調性，促使匯率的改革更加健康平穩。

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