量化寬松貨幣政策對我國國際貿易的影響研究

楊晉豪

次貸危機的爆發使得全球金融市場遭受到了巨大的危機與挑戰，許多國家政府在市場陷入功能失效、金融體系發展陷入困境的情況下積極采取措施刺激經濟復蘇。其中，為了恢復金融市場秩序、穩定經濟運行，美國相繼推行了四輪量化寬松政策。文章從量化寬松貨幣政策的內涵入手，逐步分析量化寬松貨幣政策對于我國對外貿易發展的有利與不利影響，為市場經濟穩定運行及政府制定宏觀經濟策略提供參考與方向。

作為世界經濟體的重要成員之一，美國推行的量化寬松貨幣政策勢必對包括我國在內的眾多貿易往來國家的對外貿易發展產生眾多影響。近年來中美外貿摩擦持續存在，一定程度上受到全球經濟環境與量化寬松貨幣政策的影響。但不可否認，事物的兩面性使必須承認，量化寬松貨幣政策對我國外貿除了造成不可避免的消極影響外，也產生了一定的積極作用。只有客觀認識與分析利弊雙面，才能真正促進我國對外貿易健康持續發展，促進世界經濟整體平穩有序運行。

量化寬松貨幣政策是美國在其經濟衰退時期常用的貨幣政策刺激手段，通過大量印鈔、購買國債或企業債券等方式，積極向市場注入超額資金，主動向下調整市場利率，促進資金在市場內流通活躍，刺激經濟的發展與增長，實現經濟復蘇的目的。但這種政策對我國外貿行業會造成較為嚴重的影響。簡單來說，量化寬松貨幣政策就是依靠增加貨幣發行量來刺激市場經濟發展，延緩經融危機產生與爆發。對于處在經濟衰退階段的國家而言，這種方式可以有效緩解市場經濟壓力，帶動消費實現增長，增加市場中的就業機會，提升勞動者就業幾率與空間，使市場維持以往的繁榮景象。作為美聯儲周期性工作計劃之一，每當美國經濟整體呈現下行趨勢，量化寬松貨幣政策就會隨之被推行。然而，需要透過事物的表現探求其本質，量化寬松貨幣政策雖然可以在一定時間內刺激市場經濟發展，穩定人民生活狀態，但在其刺激下產生的市場需求終究不是本質需求，長此以往會造成通貨膨脹，甚至導致國家整體經濟結構變化，致使金融秩序混亂，經濟發展陷入癱瘓。

關于央行資產購買計劃影響的實證研究數量顯著增加。對這些程序影響債券價格和市場流動性的機制的理論理解仍然不夠成熟。在應用最廣泛的理論框架——標準期限結構模型中，債券供給和需求不起作用，量化寬松對債券價格的實證結果仍無法解釋。1同時，理解量化寬松對市場流動性的影響的理論工作還很缺乏，也沒有定論。這些理論貢獻都沒有明確地模擬央行的購買行為。基于Duffie等人（2005年），在一個搜索理論框架內對量化寬松進行建模，該框架包括與央行、套利者和首選棲息地投資者的場外債務。這種關注債券市場微觀結構的方法對于理解央行資產購買如何影響價格和流動性是必要的。其影響由債券市場微觀結構產生的資產供求決定。更具體地說，在模型中，由于搜索摩擦，資產購買會影響債券價格和流動性。這種搜索和討價還價摩擦與債券市場有關，債券市場基本上是場外交易市場，需要投資者在達成交易前觀察市場并承擔成本。據所知，德普特等人（2018年）提供了量化寬松的唯一其他搜索理論模型。是第一個明確模擬央行資產購買的人，并展示了量化寬松如何通過需求和供給效應降低收益率，從而為文獻做出貢獻。央行的購買通常是通過從市場中提取債券的外生方式來建模的，這只會影響債券的供應。將央行建模為市場中的額外買家，還可以分析量化寬松的需求效應。這樣，央行對債券市場的干預通過兩種機制影響價格和流動性；當它開始購買債券時，它增加了市場上買家的數量（需求效應），當它在資產負債表上持有債券時，它減少了市場上賣家的數量（供應效應）。第二，發現量化寬松的需求效應和供給效應對流動性有相反的影響。央行最初增加的資產需求使賣家更容易找到買家，從而導致市場流動性增加。然而，隨著央行資產購買逐漸減少債券的自由浮動，流動性下降。這創造了量化寬松的價格流動性權衡。它還解釋了資產購買對流動性影響的不一致的實證結果。流動性最初有所改善，但隨著央行持有量的增加而下降。在模型中，量化寬松的有效性并不取決于首選棲息地投資者本身的存在。然而，這些投資者的份額決定了收益率和流動性效應的大小。假設債券存量固定，需求無彈性的首選棲息地投資者的份額越大，意味著在二級債券市場中，賣方相對于買方的份額相對較小。隨著央行購買債券增加了債券需求，減少了供應，賣家可以討價還價以獲得更高的價格。在擁有大量優先棲息地的國家，這種影響更大。類似地，隨著央行資產持有量減少債券供應，大量優先投資者加劇了流動性短缺。相反，當首選投資者的份額最初較小時，量化寬松會更有效地改善流動性。在這里，有更多活躍的賣家，他們受益于一個龐大的額外買家。簡言之，首選棲息地投資者持股比例對量化寬松影響收益率和流動性的方式有影響。第四，表明，市場流動性甚至可以降至資產購買計劃開始前的水平以下。當買家內生性進入資產市場時，量化寬松導致持有債券的預期收益下降，從而擠出市場需求。在這種情況下，資產購買計劃對收益率的影響不大。與此同時，只要央行需求超過擠出效應，流動性最初就會改善。然而，一旦央行減少購買并持有資產組合，流動性可能會降至初始水平以下。由于收益率較低，與量化寬松前相比，愿意進入市場的買家更少。由于首選棲息地投資者不太可能被央行的購買所排擠，因此在首選棲息地投資者相對較少的債券市場上，這些影響預計會更強。第五，將搜索理論模型校準到央行（的公共部門購買計劃（PSPP）。PSPP為探索量化寬松的影響提供了一個獨特的環境。

貨幣政策制定者在一方面降低收益率，另一方面保持市場流動性之間存在權衡。這種權衡源自量化寬松的供應渠道：雖然通過央行減少資產供應會提高收益率，但市場上較小的自由浮動會惡化市場流動性。在模型中，量化寬松的效果取決于市場中的搜索摩擦，而不取決于首選投資者的存在。然而，央行資產購買與優先棲息地投資者在市場中的份額之間存在著重要的相互作用，因為這決定了可供購買的資產在市場中的自由浮動。使用一個新的首選棲息地指數對模型進行了校準，該指數顯示國家之間存在很大的差異。模擬結果顯示，優先棲息地持有量較大的國家收益率下降得更多，而優先棲息地債券持有量較小的國家，流動性最初改善得更多。模型為量化寬松開始以來主權債券市場的市場流動性發展提供了一種直覺。最初，量化寬松應該會改善那些沒有多少優先投資者的市場的流動性。然而，由于資產購買計劃而導致的收益率上升會排擠買家，這最終可能會超過這些積極的流動性影響。與此同時，稀缺性已成為首選棲息地投資者青睞的主權債券的一個問題。資產購買可能對某些市場的流動性產生了負面影響，并對公布的購買情況進行了調整，因為“購買債券的可用性受到限制。

量化寬松貨幣政策的實施在世界范圍內都產生了重要的影響，特別是國際貿易發達的國家和地區，受到的影響更為直接。不可否認的是，在經濟全球化日趨深度發展的當今社會，量化寬松貨幣政策的推進對我國對外貿易的發展產生了一定的積極影響，一定程度上加深了我國對外貿易的深度，提升合作水平。

量化寬松貨幣政策對人民幣匯率與外商投資產生了積極影響

美國實行量化寬松貨幣政策，增加市場中貨幣的投放量，造成的直接結果是美元貶值，人民幣匯率相對美元呈現持續上升狀態，一定時間段內會導致國外產品相對價格降低，人民幣購買力增強。從這個角度來看，量化寬松貨幣政策對我國對外貿易的發展具有兩方面的積極作用。一方面，有利于我國進口貿易規模的發展擴大。人民幣持續升值使得外國投資者傾向于投資我國市場，拓展了我國對外貿易的收益空間，這是提升我國外貿品牌認知度、建立良好口碑的有利時機。另一方面，量化寬松貨幣政策的實施釋放了國際信號，有利于吸引國際游資，對我國外貿行業的長遠發展奠定資金基礎，累積時間紅利。

量化寬松貨幣政策有利于我國進出口貿易市場提升相對吸引力

一國外貿市場的吸引力對于國家外貿發展起到關鍵性作用，強大的市場吸引力既能夠引進優秀資金與技術，也能夠留住優秀人才與資源。在國際市場大環境中，每個國家都在積極展示自身特色與優勢，用以吸引外國資金流入。在美國經濟蕭條、實行量化寬松貨幣政策期間，世界范圍內的投資者更加傾向于將資本投放于市場環境較為穩定的國家，而作為優質選項之一的我國，早已在眾多國際貿易中多次向世界證明了自身市場空間的廣闊性，成為金融市場動蕩時期的不二之選。當然，我國明朗的外商投資前景和良好的市場地位也離不開量化寬松貨幣政策的助力。

量化寬松貨幣政策作為一柄雙刃劍，在帶來利好的同時帶了或潛在或顯現的弊端，對我國乃至世界外貿經濟發展產生了不利影響。明確量化寬松貨幣政策對我國外貿經濟發展產生的不利制約，才能制定和發展出有針對性的應對策略，促進我國外貿經濟長遠健康發展。

貿易壁壘阻礙我國出口貿易的發展

近年來，隨著我國經濟、政治、文化等方面實現全面發展，我國受到了包括美國在內的國家的貿易壁壘制約，阻礙了我國產品出口與對外貿易發展。在現代化工業社會，我國出口產品不斷被嚴格要求，加之關稅及技術等壁壘的施行，嚴重影響了我國的商品出口，一定程度上阻礙了我國對外貿易的發展。

人民幣升值降低了我國外貿競爭力

量化寬松貨幣政策實施期間，美國制造業大力拉動其經濟增長，依靠產品技術含量的提升帶動起經濟發展。然而，量化寬松貨幣政策主要體現在增加市場中貨幣的投放量，直接造成了美元相對于人民幣的貶值。在我國中高端產品出口受到限制和阻礙的同時，我國外貿出口量也受到了巨大的沖擊，進而形成了貿易逆差，降低了我國外貿產品的國際競爭力，導致我國外貿行業總體出口規模下降。

大宗商品交易發展受到不利影響

量化寬松貨幣政策使得美元價值在相當一段時間內呈下降狀態，在此背景下，投資者傾向于減持美元而增持大宗商品，致使大宗商品價格不斷攀升，短期內呈現出突破供求關系束縛的態勢，不利于大宗商品貿易的長遠發展。對于我國而言，在現有經濟狀態下，由于大宗商品價格不斷提升，原料價格也隨之水漲船高，使得我國對外貿易處于不利地位，出口難度比以往增大，貿易逆差趨勢日益明顯。從大宗商品交易層面分析，量化寬松貨幣政策對我國外貿環境產生了巨大的不利影響，抑制了我國對外貿易行業的整體發展速率。

低技術內涵的價格優勢難以為繼

在實施量化寬松貨幣政策期間，美國出于保護自身傳統制造業發展的目的，對我國出口產品進行了嚴格的限制與要求，然而由于歷史及自然條件等原因，我國對美國的外貿依存度較大，受量化寬松貨幣政策和貿易壁壘的影響，技術含量相對較低的行業將會在激烈的市場競爭中難以維持出口優勢，久而久之被時代和市場淘汰。

即便受到量化寬松貨幣政策的影響，我國對外貿易仍具有較強的發展韌性與較廣闊的發展空間。重要的是明確未來發展方向，制定行之有效的對外貿易發展策略，充分發揮我國在對外貿易市場中的優勢，才能確保我國國際貿易取得長足發展。首先，要加快實現由貿易大國向貿易強國的升級轉型，持續推進科教興國、人才強國戰略，立足世界貿易全局，加強整體布局規劃，培養外貿領域的高精尖人才，提升外貿中的科技含量與技術含量占比，持續運用科學方法促進國際貿易深化發展，提升我國在國際貿易市場中的話語權與優勢地位。其次，要堅持敞開國門，加強與國際化跨國公司開展深度合作，及時了解不同國家應對國際經濟局勢變化所做出的政策性調整，堅持與貿易伙伴保持長期友好合作關系，不斷推進外貿市場的多元化發展進程。最后，堅決扶持中小企業、民營企業，發展優勢產業與特色產業，增強外貿主體活力與創新能力，推動國際貿易的個性化、特色化發展。一方面，積極落實減稅降費等惠及企業發展的有利政策，促進民營經濟的持續升溫發展，穩定民營企業在國際貿易中的重要地位。另一方面，利用數字化信息技術為外貿賦能，促進外貿新業態持續升溫，在跨境電商及通關便利化方面為外貿發展提供有效助力，堅持整合政府、社會、企業等各方資源，形成堅定合力，共同促進我國對外貿易長遠、健康發展。

作為國際經濟發展體系的重要成員，量化寬松貨幣政策對于我國外貿行業產生了長遠的持續性影響。短期內雖然面臨嚴峻挑戰，在發展過程中難免遭遇困境與坎坷，但從長期角度分析，這柄雙刃劍也會對我國國際貿易發展帶來一定的促進作用。需要注意的是，未來我國在發展國際貿易的進程中，要進一步著重發展自身技術優勢與創新能力，一方面提升自身對外貿易發展水平，強化創新創造，另一方面加強國際間的交流合作，形成發展合力，共同防范金融風險的發生。此外，我國政府及外貿企業要結合市場發展規律做好應對措施，保證我國外貿行業更好的發展。

（紐約大學）

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