基于VAR模型香港股匯市之間的均值溢出效應研究

韓雪

摘 要：選取2005年9月1日至2020年10月30日的美元兌港幣匯率和恒生指數的日數據，采用VAR模型對新形勢下兩市收益率進行建模分析，驗證均值溢出效應。結論表明，香港股匯市之間存在著雙向均值溢出效應，且存在負相關關系。同時，港元匯率對恒生指數波動的貢獻大于恒生指數對港元匯率波動的貢獻。因此，應繼續完善香港的外匯風險機制和分散機制，加強金融監管體系建設，密切關注香港股匯市的聯動關系，保障香港聯匯制穩健運行。

關鍵詞：香港;均值溢出;股匯市聯動;VAR模型

中圖分類號：F832.5? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2022）01-0065-03

引言

股票價格和外匯匯率都是重要的經濟變量。在當前金融大環境下，全球經濟增速放緩，內外部金融市場的相互聯動逐漸引起人們的關注，尤其是外部沖擊通過外匯市場的傳導引起內部資本市場的波動，帶來股匯市之間的聯動反應。中國香港自1983年實行聯系匯率制度，伴隨著國際資本的持續流入，滬港通、深港通的不斷深化，匯率因素對香港資本市場的影響日益顯著，自2020年4—9月，強方兌換保證被觸發了50次，金管局共賣出了1 685億港元。金管局在2020年9月發布的《貨幣與金融穩定情況半年度報告》中解釋道：受股票相關需求，包括新股集資活動、滬港通和深港通的南向資金流入，以及股息派發的支持，港元匯率維持偏強。近年來，香港經濟、金融結構發生了較大變化，經濟領域受中國內地的影響明顯上升，聯系匯率制度的穩健運行屢屢受到沖擊，股票市場受到的沖擊尤其需要引起注意。

由于“三元悖論”的存在，香港地區放棄了貨幣政策自主權，作為國際性的金融中心，香港不限制國際資本流動，外國資金可自由進出香港市場，更易受到國際資本流動的影響，股匯市之間的聯動效應更加明顯，股匯市的聯動效應會沖擊到聯匯制的穩健運行，聯匯制是香港經濟金融運行的基石，對于香港匯率和股價之間聯動效應的研究顯得尤為重要。對此進行實證分析，對聯系匯率制度的穩健運行進行風險預判，是維系聯系匯率制度穩健運行的基礎。

一、文獻綜述

在過去，不同的學者研究了股票價格和匯率之間的關系，雖然股價和匯率之間的關系被廣泛討論，但至今仍然沒有定論。通過梳理本文查閱的文獻，得出以下相關研究結論。

（一）股匯市不存在相關關系

根據Franck and Young（1972）的研究，股票市場和匯率之間沒有顯著的相互作用[1]。巴曙松和嚴敏（2009）也認為，二者并不存在相關性[2]。

（二）匯率和股價之間存在雙向關系

李成等（2010）為了研究我國的一體化程度，運用四元 VAR（6）-GARCH（1，1）-BEKK 模型得出結論，發現因為金融市場之間的傳染效應，股票市場、 外匯市場、債券市場、貨幣市場之間大部分存在顯著的雙向均值溢出效應[3]。李澤廣、高明生（2007）認為，股市和匯市存在雙向因果關系[4]。崔嘉軒（2019）分析中美匯率和股市的聯動關系，發現股票市場與匯率市場之間雙向聯動，但是后者對前者沖擊作用明顯，前者對后者影響不明顯[5]。

二、香港股匯市之間的均值溢出效應分析

（一）模型說明、數據選取和變量設定

VAR模型：VAR模型把每一個內生變量作為所有內生變量的滯后期值構建模型，多用來研究時間序列的均值溢出效應。在分析經濟現象時是將整個經濟現象作為一個整體進行研究。模型如下：

其中，c為n×1維的常數系數矩陣，Ai為n×n維解釋變量系數矩陣，p為滯后項的滯后階數，最優滯后階數使用AIC和SC準則來確認。

樣本區間定為2005年9月1日至2020年10月30日。選取美元兌港幣的匯率作為外匯市場指標，選取香港恒生指數為股票市場指標，取日交易數據，剔除非共同交易日的數據，最終樣本長度為 3737。數據均來自wind數據庫和香港金管局網站。港元匯率收益率記為R額，恒生指數收益率記為Rhis.為了消除可能存在的異方差，港元匯率收益率與恒生指數收益率，均采用對數收益率形式。

（二）基于VAR模型的香港股匯市之間的均值溢出效應分析

1.單位根檢驗和協整檢驗

單位根檢驗結果顯示港元匯率收益率和恒生指數收益率序列是平穩的，且EG檢驗結果顯示，P值皆為0.000，在1%的顯著水平上強烈拒絕原假設，可認為港元匯率與恒生指數存在一個協整關系，可構建VAR模型。

2.Granger因果檢驗。從表1可以看出，在原假設為兩者互相不為格蘭杰原因時，結果是拒絕原假設，說明兩個收益率對彼此均有預測能力，存在一定的因果關系，兩者之間存在著雙向溢出效應。

3.脈沖響應與方差分解。圖1中脈沖響應結果顯示，一方面，整體來看，匯率市場收益擾動項對股票市場是負向影響，在第一期對匯率市場收益的擾動項加一個標準差沖擊后，股票市場并沒有立刻反應，之后產生一個負向影響，在第四期負向影響達到峰值，之后負向影響減弱，在第五期之后又有增加趨勢。另一方面，股票市場收益擾動項對匯率市場仍然是負向影響，在第一期恒生指數收益的擾動項加一個標準差沖擊，匯率市場也并沒有立刻反應，之后負向影響增大，在第四期達到峰值，之后影響減弱，逐漸恢復到穩定階段。

下頁表2方差分解顯示出波動的來源和被其他變量影響的程度，港元匯率收益率的第一期波動完全受自身影響，從第二期開始，恒生指數收益率的影響開始增加，并在第九期后影響程度達到峰值，但總體來看，恒生指數收益率對港元匯率收益率波動的影響有限。而恒生指數收益率的波動從第一期開始就受到港元匯率收益率的影響，而后逐步增加。相比較來看，港元匯率收益率對恒生指數收益率波動的貢獻大于恒生指數收益率對港元匯率收益率波動的貢獻，這符合聯系匯率制度下香港的情況。在聯系匯率制下，當港幣匯率發生波動，自動調節機制被觸發，于是基礎貨幣做出相應調整，同時市場利率也有相應變化，以此來保持匯率穩定。但是，不管是貨幣供應量還是利率的變動，都會帶來股市的波動，進而對經濟產生影響。因為維持匯率穩定的重要性，所以，股市的波動通常會影響較小，因為它在影響匯率之前，政府就會采取相關的措施，一定程度上抵消了它的影響，于是香港地區股市的波動在大多數情況下對匯率的影響都小之又小，但是不代表聯系匯率制度就不會受到股市變動的沖擊。在這個沖擊下，聯系匯率制度的穩健運行同時受到沖擊。

三、結論及建議

VAR模型得出兩個收益率序列的均值溢出效應的關系是：香港股票市場和外匯市場存在雙向均值溢出效應，呈負向相關關系，且港元匯率收益率對恒生指數收益率波動的貢獻大于恒生指數收益率對港元匯率收益率波動的貢獻。

聯系匯率制度作為中國香港金融發展的基石，自1983年實行以來，關于它存廢的討論就沒有停過，而且近年來，隨著資本的流入和流出，強方和弱方兌換保證多次被觸發，聯匯制的穩定性受到沖擊，香港地區的聯系匯率制度確實能夠影響貨幣政策的有效實施，保障香港地區經濟的不斷發展，當然其固有弊端也不斷顯現，在受到外部沖擊時，金管局為了維系聯匯制，能夠采用的貨幣政策工具仍然有限。事實上，聯匯制在股匯市的不斷聯動波動中，也不斷受到沖擊，制度因素對股匯市之間的影響也顯而易見。股匯市間的聯動效應作為一種現實的經濟現象，既反映了股票市場和外匯市場的內在關系，又反過來對聯系匯率制度運行產生反向影響。關于聯匯制的爭論時有回想，當然還有諸多的因素也與港幣匯率存在千絲萬縷的關聯，比如國際資本的流入、國際貿易、利率等，當然中國香港與中國內地的聯系越來越緊密，也影響著香港的金融市場。隨著香港國際金融中心地位的不斷鞏固以及滬港通、深港通的深入推進，香港股票市場和外匯市場間的信息流動和風險傳遞效果將愈加明顯，兩個市場間的聯動效應也會隨之更加頻繁。因此，通過完善制度，對股匯市間的傳導中介進行更為有效的管理，完善其傳導路徑，是減輕聯動效應的負面影響，維護金融市場和經濟健康穩定發展的現實需要，更加是維系聯匯制穩定運行的需要。因此，本文提出以下建議。

第一，繼續完善中國香港金融監管體系。加強對各項指標的監管，尤其是利率的監管，注意港美利差的變化，進一步加強制度的修訂，防止套利行為引發匯率過分波動，促使香港地區在匯率制度的實施及干預中對其進行不斷完善和修復。

第二，建立完善的外匯風險機制和分散機制，健全波動預警機制。為了提高面對國際性金融危機的抵抗力，應健全外匯市場的風險管理機制，提高市場對風險的預期能力和對香港股票市場與外匯市場的波動的警惕性。

第三，重點關注外匯儲備和銀行間總結余的變化情況，增加外匯基金的收益。外匯儲備是聯系匯率制度的基石，銀行間總結余和匯率最能看出資本進出香港的情況，在多次的沖擊中，外匯儲備都起到了非常大的作用，香港目前外匯儲備充足，但也應重點關注。

參考文獻：

[1]? Franck P.，Young A. Stock price reaction of multinational firms to exchange realignments[J]. Financial Management，1972：66-73.

[2]? 巴曙松，嚴敏.股票價格與匯率之間的動態關系——基于中國市場的經驗分析[J].南開經濟研究，2009，（3）：46-62.

[3]? 李成，馬文濤，王彬.我國金融市場間溢出效應研究——基于四元VAR-GARCH（1，1）-BEKK模型的分析[J].數量經濟技術經濟研究，2010，（6）：3-19.

[4]? 李澤廣，高明生.近期匯率體制改革后股價與匯率的聯動效應及其檢驗[J].現代財經（天津財經大學學報），2007，（10）：7-12.

[5]? 崔嘉軒.人民幣匯率與A股市場波動溢出效應研究[D].哈爾濱：哈爾濱工業大學，2019.

[責任編輯 辰 敏]