商業銀行運用國債期貨開展利率風險管理的策略探討

葛巖

【摘要】國債期貨是我國最重要的利率期貨產品，具有套期保值、價格發現和投機等功能。2020年3月，商業銀行獲準進入國債期貨市場開展自營交易。文章在簡述我國國債期貨市場現狀和功能的基礎上，就銀行自營業務參與國債期貨可能采取的套期保值策略進行簡要分析。

【關鍵詞】國債期貨；商業銀行；套期保值

【中圖分類號】F830.33

一、銀保機構迫切需要參與國債期貨

商業銀行、保險公司一直是國債現券的主要持有者，具有參與國債期貨對沖利率風險的迫切需要，但自2013年中金所重啟國債期貨交易以來，一直未能參與這個市場。主要原因還是出于防風險的考慮，國債期貨保證金交易制度的杠桿效應較高，現券大戶進入國債期貨市場，極有可能加劇市場波動。此外，我國國債期貨市場運行時間不長，又在20世紀90年代出現過“327事件”的教訓，監管辦法和制度仍在持續完善中，銀行保險機構的系統重要性更高，在市場發展初期，不宜過早引入這樣的重要機構參與。

但是，商業銀行畢竟是我國國債現券市場最重要的持有人，具有參與國債期貨市場以對沖利率風險的迫切需求。一是承銷團銀行或是銀行在履行做市商義務時，持有大量現券，這些現券時刻面臨市場利率波動的風險，需要進行對沖，才能不斷提高銀行報價質量和市場流動性；二是銀行進行資產負債配置時，可以運用國債期貨調整久期，平抑損益波動。

保險公司的資金具有規模大、負債久期長、成本穩定等特點，是我國長久期債券的主要投資者。由于與其負債期限匹配的資產稀缺，因此其運用國債期貨填補資產負債久期缺口的需求也十分迫切。

隨著國債期貨市場主體的不斷增加和交易品種的增加，國債期貨市場日臻成熟，近7年來總體運行平穩，價格發現和風險管理功能得到有效發揮，已經具備漸進式承載商業銀行和保險資金入市交易的能力。目前，我國已成功上市2年期、5年期和10年期國債期貨，市場運行平穩，效率不斷提高。我國利率市場化改革進程也在加快，銀保機構入市的時機已經成熟。

二、開放銀保入市的進程

2020年2月21日，財政部、人民銀行、證監會和銀保監會聯合發布公告，正式允許商業銀行和保險機構參與中金所國債期貨交易，銀保入市的落地將給國債期貨市場及自身資產負債管理帶來諸多深遠影響（見表1）。

三、銀保入市的影響

銀行、保險資金參與國債期貨市場，對國債現券、期貨市場都將帶來深遠影響，也有利于疏通貨幣政策傳導機制，加快利率市場化進程。

對于國債現券市場來說，參與國債期貨有利于提高銀行做市熱情，提升債市流動性。目前銀行在國債做市業務中，利潤偏低，如果能夠參與國債期貨交易，可以對做市券種配置空頭套保頭寸，鎖定國債做市成本。此外，由于期貨價格比現貨價格的反應更為敏捷，參與國債期貨交易可提高商業銀行的風險識別、預警能力，有利于提早感知和發現風險。

對于國債期貨市場來說，銀保機構參與將對市場“生態”帶來顛覆性改造。國債期貨此前的參與者除個人外，就是基金和券商，均以交易戶為主，這就使得國債期貨的投機性較重，雖與現券市場聯動，但也時常發生與現券市場割裂的情況，基差波動很大。而銀行參與國債期貨交易帶來大規模國債的套保持倉，能夠更加充分地反映配置戶在國債市場上的供求關系，有助于形成更公允的國債期貨和現券價格。銀行相較于券商、基金的投資久期更長，這會提升國債期貨持倉量，國債期貨市場容量必定會增大，市場活躍度將會顯著提升，從而增強期債和現券的聯動性，大幅度升貼水的套利空間將被抹平。

商業銀行是央行政策利率傳導中的關鍵主體，銀行參與國債期貨還有利于疏通貨幣政策的傳導機制，強化國債期貨的價格信號作用，促進均衡有效的利率期限結構的形成，而完備的基準收益率曲線是疏通貨幣政策利率傳導渠道的基礎。期貨價格對于市場預期的反應更為前瞻，例如，市場對于政策邊際變動和調整的預期將體現在各期限利率變動幅度之中。央行可通過國債期貨價格提供的信息及時了解市場預期，提高政策前瞻性。

不過，由于國債期貨交易實行保證金制度，杠桿效應大，在防止發生系統性金融風險和金融審慎監管的主基調下，銀行入市初期能夠獲批的交易額度肯定不大，對市場的影響更多的是一個循序漸進的過程。

四、利用國債期貨套期保值的總體思路

銀行持倉債券一般分為交易戶和投資戶，前者以博取交易價差為主要目的，盈利來源主要是票息和持有期公允價值變動損益，后者以持有至到期為主要目的，主要是賺取票息（因買入價格不一定等于面值，實際收益率往往也不等同于票面利率）。投資戶持有的債券在會計記賬中，若能通過SPPI測試，一般而言，將被計入按攤余成本計量的金融資產，否則一般被計入以公允價值計量且其變動計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產，由于攤余成本法（AC）計量無需盯市估值，以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產市值變動不影響利潤當期損益，因此銀行首先沒有動力對投資戶持倉進行套保。預計銀行參與國債期貨的主要需求還是來自交易戶。

（一）套期保值的主要場景

套期保值分為賣出套期保值和買入套期保值，作為國債現券的天然多頭，銀行一般進行的都是賣出套期保值，即如果預期債券價格會下跌，那么投資者就賣空對應數量的國債期貨，緩釋債券持倉組合公允價值的下跌風險。具體而言，當面臨以下幾種情形時，作為債券持倉人，銀行將有較大動力進行套期保值操作：

一是預期未來債券價格將要大幅下跌，但債券組合規模較大或流動性不佳，很難及時賣出現券以調整倉位和久期。通過國債期貨賣出套期保值能夠以低成本的方式快速達到規避債券組合下跌風險的目的。

二是準備未來某一時刻賣出債券或者發行債券。為了規避利率上行的風險，可以在現在選擇賣空國債期貨。

三是為規避做市業務風險，國債做市商必須持有一定數量的債券作為底倉，或者賬戶中的債券已經質押、借出，如果銀行需要規避利率上行的風險，則需要選擇賣出國債期貨進行套保。

四是單純從提升交易戶投資收益的角度，運用期現策略增加賬戶組合收益。例如，當銀行想要賣出交易戶中的部分國債，但同時又觀察到IRR水平較高時，可以選擇暫時持有現券，并賣出相對應的國債期貨，采取參與國債期貨的正向套利策略來獲得更高的收益。

（二）套期保值的主要流程

利用國債期貨套期保值的完整流程應包括三個步驟：第一，期貨合約和時點的選擇；第二，計算套保比率，即賣空多少手國債期貨合約；第三，對套保比率的動態調整。

1.期貨合約和時點的選擇

期貨合約的選擇應當重點考慮流動性和成本。從流動性方面來看，在同一時點，中金所上市交易的國債期貨合約都會有3個到期期限，例如，對于10年期合約來說，在2020年10月，市場上存續的10年期合約分別為T2012、T2103、T2106，主力合約應當為T2012。考慮到國債期貨的流動性在主力合約上最好，因此在進行套期保值時，應當優先選擇主力合約上建立套保頭寸。

在交易時點的選擇方面，理論上來說，若目的是進行套期保值，一般不用過于關注具體的時點。不過，若想降低套期保值的成本，可以在國債期貨基差較低時參與套期保值。因為賣出套保時，國債期貨上的頭寸是空頭（賣出），若國債期貨基差較低，一般期貨價格則相對較高，這時國債期貨上的做空倉位相對獲利的概率會更高。

2.關于套保比率的計算

這是套保流程的關鍵一步。確定套保比率就是指確定究竟應當賣空多少手國債期貨合約。目前，市場上主流的有兩大類方法：最廉券法和統計模型法。最廉券法就是利用國債期貨最廉券（CTD券）的特性去替代國債期貨的相應特性，比如用最廉券的基點價值、修正久期替代國債期貨的基點價值、修正久期，令國債期貨的基點價值或修正久期與被套保債券的基點價值或修正久期相匹配，從而計算出套保比率。因此，最廉券法又可以分為基點價值法和修正久期法。

（1）基點價值法

基點價值法就是保證被套保債券的基點價值和國債期貨的基點價值相等。其計算套保比率的公式為：

H=DV01（S）/DV01（F）

其中，DV01（S）為被套保債券的基點價值；DV01（F）為國債期貨的基點價值；H為套保比率，即相同面值債券所需要賣出國債期貨的數量。

（2）修正久期法

修正久期法的核心思想是保證被套保債券的修正久期與國債期貨的修正久期相等。計算公式為：

H=（MD（S）×P（S））/（MDCTD×P（F））

其中，MD（S）和P（S）分別為被套保債券的修正久期和全價，MDCTD為CTD券的修正久期；P（F）為國債期貨的價格。

統計模型法是基于國債期貨和被套保債券歷史成交價格尋找統計規律，以此確定套保比率。目前常用的統計模型法包括普通最小二乘法（OLS）、雙變量自回歸模型（B-VaR）和誤差修正模型（ECM）。

3.對套保比率的動態調整

無論用最廉券法還是統計模型法計算出的都是靜態的套保比率，由于市場利率每個交易日都會發生變動，現券和CTD券的修正久期、基點價值會變動，CTD券會切換，國債期貨主力合約也會切換，實際操作中需要對套保比率動態調整。最常見的主要是以下三種情形：

第一種情形是主力合約的切換。當發生移倉換月時，投資者會逐步移倉到新的主力合約。如前文所述，一般在套保時應當優先選擇流動性最好的主力合約進行套保，而主力合約切換時常容易導致CTD券的切換，即使移倉換月沒有導致CTD券的切換，但由于可交割國債的轉換因子在不同的期貨合約下也可能發生變化，有必要重新計算套保比率。

第二種情形是CTD券發生了變動。當CTD券變動時，其轉換因子也會變動，特別是在套保存續期間，國債收益率上穿或下穿3%時，根據經驗法則，國債收益率破3%時將導致最廉券在長短久期券之間發生切換，從而使得套保比率發生變化。

第三種情形是被套保債券組合發生了變化，即債券組合持有人執行了買入或賣出債券操作，組合的修正久期、基點價值發生變化，自然需要調整套保比率。

另外，國債期貨合約的久期和被套保債券的久期都會自然縮短，也需要根據情況做動態的調整。

出于效率和成本的考慮，套保比率的調整也不宜過于頻繁。一般可以采用固定比例法或固定周期法，前者指設定一個閾值作為動態套保比率的調整點，只有在比率變動超過這個閾值才進行調整，后者是固定一個周期調整一次，比如每隔10個工作日調整一次。

（三）對現券敞口套保的實證分析

筆者以200006（20付息國債06）為例，假設套保期限為4個月（2020年6月1日—2020年9月30日），對其套保比率及套保效果進行分析。為簡化分析，這里只使用修正久期法進行套保比率計算。該債券的主要要素如表2所示：

2020年6月1日，200006.IB的全價為99.69元，T2006的價格為100.77元，當日T合約的CTD券為190006.IB（19付息國債06），修正久期為7.7567。根據修正久期法，套保比率為：

H=8.687×99.69/100.77×7.7567=1.1079

即為實現對100萬面值的200006.IB的套保，需要在國債期貨市場賣出T2006的合約數量為：

1.1079×10000/100=110.79≈111手。

投資者利用國債期貨進行套期保值的主要目的就是降低組合對利率的敏感性，減少組合的市值波動。如果我們用方差表示對組合市值波動的度量，為了衡量套保，我們用VaR（U）代表未套保組合市值的方差，用VaR（H）代表套保組合市值的方差。在4個月的套保期限內，每百萬面值200006.IB的VaR（U）為8306元，套保組合的方差VaR（H）為926元，由于進行了套保，組合市值的方差下降了88.85%。

（四）套保過程中的其他注意事項

一是市場容量方面。當前國債期貨的市場容量并不是特別大，截至2020年11月底，10年期國債期貨持倉量約10.6萬手，所對應的名義本金在1060億元左右。若考慮到市場流動性，一個機構利用國債期貨進行套期保值的現券總規模大致在100億元左右。當前的市場容量還遠遠不能滿足銀行大規模套保的需要，隨著銀行保險的入市，后續國債期貨市場整體的容量將會進一步提升。

二是極端風險的可能性。由于國債期貨市場上的套利者較多，運用國債期貨進行套期保值出現極端風險的概率較低，但出現現券和國債期貨價格極度反方向走勢的可能性仍然存在，那樣套保可能面臨一定風險。

主要參考文獻：

[1]劉瑛.國債期貨價格的影響因素分析[J].產業科技創新，2020，2（24）：3-4.

[2]何紅霞，買濤，楊斌來.商業銀行入市是否增強了國債期貨市場的價格發現功能[J].西部金融，2021（6）：63-67.

[3]劉玄，張晟暢.推進銀行和保險機構參與國債期貨[J].中國金融，2020（5）：80-81.

[4]張宗新，張秀秀.引入國債期貨合約能否發揮現貨市場穩定效應 —基于中國金融周期的研究視角[J].金融研究，2019（6）：58-75.

[5]葉永剛，黃河.從無套利定價理論看我國國債期貨市場的過去與未來：兼析“3.27”國債期貨事件的深層次原因[J].經濟評論，2004（3）：92-96.

[6]陳玲，韓曉娟.基于利率市場化分析的我國中小商業銀行利率風險管理探討[J].商場現代化，2010（28）：195.

[7]劉洋.基于SWOT分析的農村合作金融機構競爭戰略研究：以淮南市為例[J].金融縱橫，2011（5）：55-59.

[8]耿明英.“一帶一路”戰略下加快構建多邊金融市場體系的思考：兼論中歐金融合作的契機[J].對外經貿實務，2016（11）：9-13.

[9]徐義國，殷劍峰.中國金融市場體系的未來取向：十九大報告蘊涵的金融元素[J].經濟社會體制比較，2018（1）：19-27.

[10]中國經濟增長與宏觀穩定課題組，張平，劉霞輝等.金融發展與經濟增長：從動員性擴張向市場配置的轉變[J].經濟研究，2007（4）：4-17.

[11]張勁帆，湯瑩瑋，剛健華等.中國利率市場的價格發現：對國債現貨、期貨以及利率互換市場的研究[J].金融研究，2019（1）：19-34.