4月份降息概率不大 A股市場下半年結構性機會豐富

李健

因為中美利率普遍倒掛，盡管最近央行有降準動作，但市場對后續的貨幣政策空間有所擔憂。對此，本周接受《紅周刊》專訪的興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家魯政委指出，在中美利率倒掛之后，我國貨幣政策會更多的從價格到數量，從總量到結構，從明示到隱含。

他指出，央行4月份降息的概率不大。

另外，對于近期國內外金融市場的較大波動，魯政委認為，主因是美聯儲加息和歐洲通脹等因素導致，這種波動情況還會延續一段時間。從A股市場角度而言，下半年仍然有較為豐富的機會。

“半次降準”和退稅約等于降準0.5%把短期資金換成長期資金是關鍵

《紅周刊》：市場曾預計央行可能采取全面降準0.5個百分點，本次降準幅度低于市場預期的原因是什么？

魯政委：與2021年7月和12月0.5%的降準幅度相比，2022年4月15日的政策屬于“半次降準”。

對于為何只是“半次降準”，4月18日央行和外管局印發了《關于做好疫情防控和經濟社會發展金融服務的通知》進行了解釋，原因是央行在4月中旬向中央財政繳納了6000億元，用于退稅，這些錢實際上回到了企業手里。這一部分屬于無期限的長期資金，被投放到市場中，大約相當于降準了0.25%，加上這次降準0.25%釋放的5300億元資金，合計超過了一次降準0.5%所釋放的資金量。

今年以來，央行的政策節奏在大家不經意間做了重大創新，概括來說是小步快跑的方式。今年年初，央行副行長劉國強在講話中就指出，我們一定要早點做、做得快一點。回應市場的關切，在市場關心的時候我們就要做，免得市場關心久了還不做，它就不關心了。

所以我們看到央行動作很快，同時也把過去每一次的釋放量，在今年做了細分，包括中期借貸便利（MLF）和貸款市場報價利率（LPR）都有5BP、10BP的調降。包括這一次降準，也把50BP的下調幅度細化為6000億元向中央財政的繳款和25BP的降準幅度。

在貨幣政策被切細之后，央行就可以更快更多次地降準，同時既不會讓市場對于降準前的資金的總量感到緊張，也不會讓降準后的資金總量感覺過多，在期限內也不會讓更長期的資金出現短缺。

《紅周刊》：這次釋放的5300億資金，整體來說對經濟體的支撐有多大？

魯政委：央行在答記者問的時候講，中國宏觀的流動性總量是夠的，關鍵要改變流動性的結構。把公開市場操作的短期資金換成長期資金，讓金融機構更加安心的投放長期貸款、增持長期資產，同時降低金融機構的負債成本，從而使金融機構有機會向實體經濟進行讓利，我認為這才是關鍵。

相比簡單給企業貸款“累計優先股”是更佳的紓困方式

《紅周刊》：4月份降息的概率有多大？

魯政委：現在來看，4月份降息的概率應該很小。MLF和7天逆回購利率我覺得不會動，貸款利率更不會動，因為貸款利率每個月報一次，4月20日剛剛報完。

《紅周刊》：很多中小企業需要資金渡過難關，那么利率有沒有可能降低？

魯政委：降低融資成本，確實會緩解一部分困難企業的壓力。但如果進一步觀察，疫情中受困的企業急需什么？降低融資成本能否從根本上救活這些企業？

3月份時，桔子水晶酒店的老板吳海的一篇文章被一些自媒體貼了出來，文中吳海提到了企業經營的諸多困難，很多處境和疫情下大量中小企業所面臨的一樣。如他提到，退稅的前提是企業有盈利，但他的企業是虧錢的，享受不到退稅的優惠。

降低貸款利率對虧損企業來說，基本上于事無補。怎么才能把這些企業給救活呢？雖然吳海的文章是兩年前寫的舊文，但其中有一句話我認為為紓困企業提出了一個值得重視的方法。吳海說，除非有人愿意入股。

我認為，可以讓國有政策銀行對這些企業以“累計優先股”入股。首先，優先股的股東沒有投票權，只有關鍵事件時的一票否決權。“累計”的意思是指，如果企業目前尚未盈利，無法給優先股股東發放分紅，那么在后來某年企業開始盈利的時候，要補齊之前年份的分紅。當企業還完股息之后，企業可以對股權選擇回購或允許優先股股東在市場上轉讓股份。這樣既避免了外行指導內行，又不會使得上市公司大股東喪失對公司的控制權，同時又解決了員工就業問題。

由于累計優先股在財務性質上接近債權，能夠很好地保護企業經營的自主權和債權人的本息，這樣，我國監管部門就可以考慮對其在資本金提取上按照貸款的方法處理。

人民幣匯率彈性顯著提升“平常心”看待跨境資本流進流出

《紅周刊》：最近，中美國債收益率利差普遍倒掛，就此而言，我國貨幣政策是否有足夠的空間？

魯政委：我認為，貨幣政策的價格空間恐怕非常有限了，貨幣政策的數量工具還有進一步操作的空間。在中美利率倒掛之后，我們的貨幣政策會更多的從價格到數量，從總量到結構，從明示到隱含。

從價格到數量是指：過去我們更多的是直接調整政策利率，例如降低MLF或7天逆回購利率。但未來恐怕不容易做，但我們可以更多的做再貸款和降準。

從總量到結構是指：雖然不能降低MLF或7天逆回購等全面項目，但可以針對“補短板”領域發力。例如，目前已經公布的政策對鄉村振興、節能減排、科技創新領域的企業貸款利率可以再降低一點。

從明示到隱含是指：正常情況下，一年期同業存單（NCD）與一年期MLF相差不大。但今年可以讓一年期MLF比一年期NCD低很多，過去相差極限在20～30個點，現在可以擴大到40個點甚至更多。

《紅周刊》：中美貨幣政策錯位之際，跨境資本外流的風險到底有多大？我們可以如何去應對？

魯政委：既然資本可以流進來，它就可以流出去。只有流進沒有流出的狀態，不會長久的持續下去，流出也很正常。

關鍵是在流出的時候，我們是否會遭受嚴重的負面沖擊？是否能夠承受的關鍵取決于我們的匯率是否有足夠的彈性。如果我們的匯率有足夠彈性，那么資本流進流出都沒有太大影響。因為在經濟基本面、財政政策等不變的情況下，大不了資金進來的時候升值，資金流出的時候貶值而已。

實際上，從2005年啟動人民幣匯率改革至今，人民幣已經成為五大國際儲備貨幣之一，而且最近幾年，人民幣資產在國際儲備資產當中的地位和匯率彈性相比之前已經顯著提高。我們作為一個貨幣儲備大國，完全有能力應對國際資本的流動。因為如果我們不能保證大多數時候國際資本流動的話，反過來意味著我們無法擔當好國際儲備貨幣的角色。實際上，國際社會對我們的承認意味著我們已經具備了這樣的能力，我們過去已經做得很好了。

失業率降到5.5%仍需努力房地產繼續松綁是大勢所趨

《紅周刊》：在各種因素的影響下，今年想要實現GDP5.5%的增速是否存在一定壓力？

魯政委：每年制定目標的時候，對于經濟增速的目標，之所以需要一個明確的數字，不僅是為了保經濟，更是為了保就業。我們今年要把就業放在首位，同時保持物價基本穩定。

我認為，今年把經濟保持在正常的增長區間沒有問題，相對應的，保持我們的失業率不超過5.5%應該能夠實現。當然，眼下看我們面臨著一定的壓力，因為3月份公布的失業率是5.8%，超過了5.5%的控制線，接下來還需要進一步努力。

《紅周刊》：您怎么看房地產和基建在今年經濟中的作用和占比？

魯政委：對于今年的穩增長目標來說，毫無疑問這兩個領域非常關鍵。市場的觀點基本上認為，最好今年地產能夠穩住，如果還能有一個小幅的正增長，就更好了。如果基礎設施的投資增速還能達到6%以上，今年的穩增長的壓力會小很多。

但從目前情況來看，因為疫情的困擾，給這兩個行業帶來了一些不確定性，無法恢復開工常態影響了項目進度。所以接下來，在疫情防控進入一個新的階段之后，我們需要快馬加鞭，把前面落下的爭取補上。

《紅周刊》：今年的后幾個季度，房地產政策還會繼續松綁嗎？

魯政委：大趨勢是繼續松綁，“調控”的意思就是指當行業壓力較大的時候，會采取政策措施繼續放松，但一定不會回到過去的老循環當中。

到下半年疫情對經濟的干擾基本平緩后A股市場的支撐會逐漸顯現

《紅周刊》：在通脹壓力、美聯儲貨幣政策變化和地理風險的多方影響下，金融市場近期會出現較大調整嗎？

魯政委：金融市場已經調整了一段時間，國內資本市場指數下跌約15%，債券市場也出現了明顯震蕩。在海外市場中，最近幾天里，美元和歐元的匯率出現了強勢反彈。

這些震蕩的發生是因為市場預期美聯儲即將超常規加息50BP，后續還將啟動縮表，歐洲的高通脹也影響了政策方向。我認為，國際金融市場的動蕩還將持續一段時間。這也會對國內市場的情緒產生影響，國內市場難免受到波及。

重要的是，對于國內市場來說，現在政策方向清楚，長期前景向好，我們可以安心不恐懼。

《紅周刊》：市場對美國有強烈的衰退預期，您認為今年美國衰退概率大不大？對于A股市場的影響如何？

魯政委：對美國來說，它真正的衰退時刻還沒有來臨。它現在處在從頂部回落的過程，衰退的出現還要等一段時間。

為什么要等一段時間呢？我們看到，在俄烏局勢中，美國的能源、軍火和糧食都受益。許多全球漲價的商品，美國都有生產。而一些它需要進口的產品，如工業制成品，主要在亞洲制造，受影響較小。所以認為美國經濟出現衰退，還為時尚早，恐怕在今年內我們都不會看到美國經濟出現特別大的問題。

落到對A股市場的影響上，我認為還要考慮估值水平。最近一段時間，A股出現了一波較為明顯的調整，中證500市盈率為18.7倍（TTM，中值法，4月21日），接近歷史最低水平。其他很多指數也在歷史分位數40%左右，都處在偏低水平線上。放在全球資本市場當中看，A股指數的估值也算相對較低的。

而在美國貨幣緊縮，同時我們維持貨幣相對寬松的背景下，到今年的下半年，疫情對經濟的干擾基本平緩后，我認為對于A股市場的支撐會逐漸顯現。

《紅周刊》：最近一些券商報告對中國今年經濟并不樂觀。無論到年末結果如何，目前市場的信心好像受到了影響。

魯政委：這個判斷對于資本市場意義不大，因為在過去十年中，中國資本市場都是一個結構性的市場。從結構機會角度看，下半年我們仍然有較為豐富的機會。

很多券商是從半年、一年期限發布研報預測的，但最終能在股票市場中賺錢的都是長期主義者。如果以一年為期看投資結果，很多時候都很難掙到錢。

之前有幾家上海的基金公司把成立以來底層的客戶實際投資行為數據抓取出來，想看看賺錢的投資者有什么特征。結果發現持有股票基金超過10年的人都沒有虧錢的，但這部分人只占1%多一點。60%的人持股時間為6個月，虧錢比例較高。另外一項研究表明，過去十年里表現最好的一只基金17年上漲了16倍，但中間出現過兩次跌幅約50%的時候。所以，想要賺長期數倍的收益，要能夠忍受短期的回撤。

遵循ESG評分可降低投資組合的波動性

《紅周刊》：您在新書《碳中和與綠色金融創新》里提到ESG是未來的大勢所趨。您認為ESG對于上市公司和投資者來說意味著什么？

魯政委：我的理解是，遵循ESG會降低公司的業績波動性。一個既關注公司治理又關注自然環境和社會的公司，大家會喜歡。而一家以破壞環境為生產基礎的公司，會被說賺黑心錢。通常來說，賺黑心錢的公司總有一天會出事。從這個意義上看，如果一個公司做了有違社會公德或對社會長期發展不利的事情，可能短期獲益，但無法成為一個基業長青的公司。

ESG和公司價值之間的邏輯就體現在這里，它降低了公司業績的波動性。我不認為它一定能提高公司盈利水平，但應該會降低波動性。

對投資者來說，舉個例子，前幾年出于保護環境、應對氣候變化的考慮，從ESG出發，要求資金不投資化石能源公司。但最近兩年化石能源漲幅很高，市場笑說這是“舊經濟的報復”。遵照ESG而放棄化石能源公司的投資機會或許可惜，但是過去幾年化石能源暴漲暴跌，波動性很大。追求高ESG評分不一定會讓投資獲得更高的收益，但會降低組合的波動性，讓業績更平穩、更可預期。

《紅周刊》：一直有聲音認為，ESG投資是一場新的“資本游戲”，華爾街也肯定有一部分資金抱著“資本游戲”的態度在參與。國內發展ESG評級體系時需要注意什么？

魯政委：從國外看，ESG的投資理念經過了一個長期的思潮流變，最早的ESG理念來自于美國60～80年代的環保運動關于社會責任的認知。當時美國年輕人普遍生活頹廢，時常一堆人聚在一起喝得爛醉。所以，當時興起的責任投資重點就包括不酗酒。

演化到投資中的社會責任，ESG要求我們不能投資麻醉品，所以不能投資酒類、煙草和軍火公司。因此，國內的知名酒企ESG評分很低，本來就是正常的，因為在規則中本來就不推薦投資酒企。

美國一位股神10年前對ESG投資表示了很多反對的意見，但最近幾年迫于社會壓力表示也會有考慮。所以從華爾街的行為表現來看，我們很難定義這是“華爾街的陰謀”，因為ESG其實是漫長的社會思潮的流變的產物，目前也沒有明顯跡象表明ESG和華爾街的大資金的蓄意預謀有什么關系。

但國外的ESG評分體系在國內確實有水土不服的問題，我們可以借鑒ESG理念，但也呼吁中國本土有影響力的ESG評級機構能夠更快發展，形成與中國上市公司更契合的評級體系。（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦）