破發、棄購、超募并行，市場機制失靈？

胡東輝

受多種因素影響，A股行情越來越弱，新股上市首日破發已經常態化。在這種狀態下，投資者中簽新股后棄購的數量也越來越大，但令人奇怪的是，新股發行價卻仍然居高不下，資金超募也已經常態化。新股破發、中簽棄購與資金超募并行不悖，讓人怎么看怎么別扭，但三者卻能一直相安無事，這說明市場的自發調節機制失靈了。這究竟是怎么了？為什么新股頻頻破發也不能阻擋新股高價發行？市場自發調節機制為什么會失靈？這是值得深思的。

破發棄購難擋新股高價發行

最近一個時期以來，隔三差五總有新股上市首日即破發，那些僥幸沒有破發的新股，上市首日的漲幅也大大縮水，過去那種新股上市首日動輒翻倍上漲的盛況幾乎絕跡了。按照市場規律，在這種情況下，市場機制將發揮自發調節作用，新股發行價會越來越低，逐步達到新的動態平衡。但實際情況卻完全不是這么一回事，新股高價發行似乎沒有受到什么影響，新股發行價仍然居高不下，百元以上的發行價隨處可見。本周二上市的1只科創板新股，發行價高達121元，上市首日破發幅度達17.35%;本周四上市的1只創業板新股，發行價更高，達163.56元，上市首日破發幅度達24.62%，中一簽虧兩萬元。

二級市場新股上市即虧，必然會倒逼一級市場，現在是新股發行價越高，中簽者棄購的數量也越多，上述2只新股的網上申購棄購率均超20%。還有一只本周五上市的科創板新股，發行價更是高達230元，網上申購棄購率近四成，棄購金額達7.78億元，但它同時也是超募王，超募資金多達48.31億元。不過該股還算爭氣，250元開盤，上下震蕩了一天還是挺住了，收盤錄得12.86%的漲幅。新股的高棄購率和深度破發，都擋不住高價發行，這種現象顯然是很不正常的，說明市場機制根本就沒有發揮自發調節的作用。問題究竟出在哪里呢？

超募超收與跟投包銷之矛盾

按照正常的市場自發調節機制，既然高價發行的新股破發率很高，破發幅度也很大，那么投資者應該會放棄申購，進而導致新股發行失敗，只有這樣才能倒逼發行人降低發行價，形成市場機制的反饋導向作用。但實際上申購新股者依然非常踴躍，每只新股都需要搖號，而且中簽率非常低，中簽新股仍然是要靠碰運氣的。無腦一鍵申購仍然是絕大多數投資者的常規選擇，只是中簽以后才如夢初醒，發現發行價太高了，勉強作出棄購的決定。因此，指望投資者放棄申購新股來倒逼發行人降低新股發行價，幾乎是不可能實現的。

具有新股定價權的網下詢價機構為什么不能理性定價呢？這也是讓人很難理解的，明明大多數投資者都覺得發行價太高了，好不容易中簽了都要棄購，難道專業機構投資者就看不出來嗎？難道他們不希望新股發行價低一點嗎？為什么要往高處詢價呢？像現在這樣高價發行新股上市破發幅度這么大，為什么還要志在必得呢？對保薦機構和主承銷商來說，他們要跟投一定比例，實行余額包銷，因此發行價越高，跟投和包銷的虧損風險也越大。但讓他們矛盾的是，發行價越高，超募資金就越多，他們的保薦費和承銷費收入也水漲船高，這讓他們首鼠兩端。

需制定明確的發行失敗標準

顯而易見，市場自發調節機制失靈是因為IPO制度的設計還存在某些缺陷，靠投資者無法有效約束。比如讓保薦機構跟投，市場風險共擔，但因為要在兩年之后才兌現，遠期風險與眼前利益相比，更容易被眼前利益牽著鼻子走。對詢價機構的約束也太少，詢價機構如果報價不合理，最多是報價失敗，不會受到懲戒。如果對多次報價離譜的詢價機構施加一定的懲戒措施，比如取消其一定期限內的詢價資格，這才會有一些約束力。對普通投資者，只能依靠現有的三次棄購取消其半年內申購新股資格的辦法，不宜加碼。

要想對新股定價起到強有力的市場約束作用，應該制定明確的發行失敗標準。新股發行因為有余額包銷制度，因此發行失敗基本上是不可能發生的。對包銷的“余額”比例應該進行明確的界定和限制，包銷的余額比例不能大于發行量的30%。對網上和網下申購應該分別計算，網上申購的棄購比例不能大于50%，網下申購的棄購比例不能大于40%，否則視為發行失敗，3年之內不得重啟IPO。只有這樣，發行人和保薦機構、主承銷商才會慎重確定新股發行價，市場機制才能真正發揮作用。

（文章僅代表作者個人觀點，不代表《紅周刊》立場）