江蘇租賃回購動因及市場效應研究

雷 碩，王雪晴

（1.哈爾濱商業大學 金融學院，黑龍江 哈爾濱 150028；2.吉林大學 經濟學院，吉林 長春 130012）

股票回購是指上市公司通過自有資金或通過一定的債務融資獲取資金從而購回本公司股票的行為。上市公司回購股票的目的主要是提升上市公司股價、調整上市公司資本結構、充分利用現金流等。由于我國資本市場較不發達，因此股票回購市場的發展較為緩慢。早期國內的股票回購市場通常是大型國有企業為了解決國有股權過于集中、引進外資、股權分置以及特殊時期救市等問題所進行的股票回購行為。2018年《公司法修正案》的通過放松了股票回購的限制，使得股票市場的回購事件在數量上有較大幅度的提升。

一、江蘇租賃回購案例介紹

（一）江蘇租賃簡介

江蘇租賃（600901），全稱江蘇金融租賃股份有限公司。成立于1988年，于2014年設立股份公司并于2018年在上海證券交易所成功掛牌上市，是A股首家金融租賃公司。公司經營范圍主要包括：融資租賃業務；固定收益類證券投資業務；轉讓和受讓融資租賃資產；租賃保證金業務；同業拆借業務；金融機構借款業務；吸收非銀股東3個月（含）以上定期存款業務；境外借款租賃物變賣及處理業務；經濟咨詢；銀監會批準的其他業務等。上市發行價為6.25元，上市前幾日上漲最高達到11.96元，其后股價便一路下行并跌破發行價，價格長期處于低位狀態。

（二）江蘇租賃回購過程

江蘇租賃使用公司的自有資金，采取集中競價的方式進行股票回購。回購股票數量總共不超過2964萬股，占公司總股本比例不超過1%，擬回購金額在13426.92萬元至26853.84萬元之間，回購股票的價格不超過9.06元/股，回購期限設置為股東大會通過方案之日起不超過12個月。2020年3月2日，公司完成了對股票的回購，共計29159956股，約占總股本的0.98%，回購的最高價格為5.87元/股，回購的最低價格為5.44元/股，均價5.66元/股，使用資金總額16510.16萬元（表1）。

表1 江蘇租賃回購信息披露

（三）江蘇租賃回購動因

1.實施股權激勵，改善治理結構。由于公司經營過程中會存在一定的代理成本，管理者與股東的利益存在非關聯性與矛盾性，上市公司往往會通過兩權分立以及股權激勵的方式來解決管理者與股東利益相沖突的情況。利用向員工發放股票期權等金融工具使得兩者的利害關系盡可能一致，而將多余的現金流通過發放股權進行激勵也能防止管理者出于分散投資風險或其他目的將資金投入投資回報率較低的地方，從而在一定程度上的降低代理成本。江蘇租賃的此次回購行為，從資金使用的合理性角度來講，公司現金流較為穩定且充足，因此較為適合使用自有資金來實施股權激勵，來解決代理問題，使得員工、高管的利益與公司整體的利益相掛鉤，激發員工的工作活力，匹配員工的風險和收益。與此同時，也能夠健全和完善江蘇租賃的董事、高管、中層及普通管理人員的激勵約束機制。

2.促進股價上升，回歸合理價格。江蘇租賃自上市溢價上漲后便一路下跌直至跌破發行價，近年來的股價也一直較為低迷。從外部因素方面考慮，在2015年年中出現的大規模、大幅度的股災與2018年中美貿易爭端等多重利空的影響，使得國際經濟與政策形勢不明朗。再加上經濟下行的壓力與未見明顯利好政策刺激的影響，使得A股股市整體處于較為低迷的狀態，市場中的股票價格普遍偏低。從內部因素方面考慮，江蘇租賃的大股東出現了多次減持公司股票的行為。2019年3月至9月期間，持股6.5%的股東堆龍榮誠以集中競價交易方式減持了1.5%的股份。2019年9月，第五大股東國際金融公司也計劃減持不超過江蘇租賃總股本的2%的股份。大股東的減持在一定程度上造成了股價低迷。但從財務角度來講，江蘇租賃2019年公布的中報表現較好。2019年上半年營收同比增長了20.21%；歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長22.29%；基本每股收益為同比上升了13.04%。從江蘇租賃的企業實際運行與財務狀況來看，公司的股價整體偏低。綜上所述，江蘇租賃試圖通過股票回購行為提升股價，從而向市場中的投資者展示企業核心團隊的穩定性以及公司未來長久健康發展的信心。

3.替代現金股利，財務更加靈活。我國目前的資本利得收入是免征個人所得稅的，但是股息層面的收入是納入個人所得稅征息范圍的。采取回購股票的形式來代替一部分的股利分紅，可以在一定程度上減輕股東的稅務負擔。而股票回購行為又能夠使上市公司流通在外的普通股股票數量減少，從而降低了股利分紅所帶來的財務負擔，提高了財務層面的靈活性。與此同時，股票回購縮減了流通股數量，上市公司的權益資本減少，對應的負債比例相對有所提高，從而提高了上市公司的財務杠桿，優化了上市公司的資本結構，財務報表中的EPS指標也會有所改善，進而優化了上市公司整體的財務狀況。江蘇租賃歷年均采取派發現金紅利的方式，對公司股東的稅負壓力與公司的財務壓力較大，采取回購行為可以在一定程度上緩解對公司及公司股東的壓力，優化財務結構。

二、江蘇租賃回購的市場效應分析

對于回購行為的市場效應分析，國內外學者普遍采用事件分析法進行研究。

（一）分析步驟

主要分兩步：一是確定事件日。為了確定市場對于回購事件的反應，以往研究主要以公告日當天作為基準日期，即事件日。結合公告日當天處于休市的情況，事件日順延至休市后的第一個交易日，即選取回購2019年12月23日作為事件日，記為第0天，即t=0。二是確定窗口期。窗口期的選擇并非固定不變，但整體原則為不能過長，以防其他無關因素對事件產生干擾；也不能過短，以防事件效應還未完全展現。參考以上要求，本文將事件日前后5個交易日作為窗口期。記為[-5，+5]，將[-55，-6]作為估計期，以此進行研究分析。

（二）具體計算

1.計算江蘇租賃個股和市場的實際收益率。個股收益率是指江蘇租賃收盤價格減去前一交易日收盤價差額的取值除以前一日收盤價所得出的比率。市場收益率則是上證或深圳綜指當日的收盤指數減去前一交易日收盤指數差額的取值除以前一交易日收盤指數所得出的比率，由于江蘇租賃屬于在上海證券交易所上市的股票，因此采用上證綜指的數據。公式如下：分別為個股日收益率與市場日收益率；pt為當日收盤價格；pt-1為前一交易日收盤價格。

2.計算估計模型參數。構建市場模型：Rit=αi+βiRmt+ε，通過估計期的數據來計算模型的參數，其中Rit是股票在t時期的個股實際收益率；αi與βi是模型的參數值；Rmt是市場在t時期的實際收益率；ε是擾動項。結合上市公司數據，通過OLS回歸，計算出模型為R'it=0.0008318+1.076064Rmt。R'it為股票在t日的預期收益率。檢驗數據顯示：R2=0.6363，自變量的t值在95%的置信水平下為9.16＞1.96，說明結果較為顯著。

3.計算江蘇租賃的超額收益率與累計超額收益率。超額收益率是江蘇租賃實際收益率與預期收益率的差額，即ARit=Rit-R'it，AR'it為個股在t時期的超額收益率。累計超額收益率是江蘇租賃回購事件窗口期的超額收益率之和，即CARit=ΣARit，CARit為江蘇租賃在t時期的累計超額收益率。結果如表2。

表2 江蘇租賃超額收益率與累計超額收益率

4.結果分析。從圖1中可以直觀地發現，在超額收益率方面，江蘇租賃[-5，-1]的數據多數為負數。說明市場對于公司股價存在一定程度的低估，公司通過回購提升股價的決策較為合理。在t=-4時出現了較為明顯的正向超額收益率，推斷存在回購信息泄露的可能性，預知回購消息的相關人員在事件發生日前便購買了江蘇租賃的股票，導致超額收益率上升。但由于能夠獲取內部消息的人員較少，因此效應并不十分明顯。隨后超額收益率便逐漸走低，說明投資者對于江蘇租賃的整體狀況仍然缺乏信心。直到事件日當天才再一次出現較為明顯的超額收益率，證明當日發布的回購公告起到了傳遞信號的作用，使股價得到了提升，也使投資者的信息得到了增強，表明了市場對于江蘇租賃此次的回購行為短期持正面態度。而[1,3]期間的超額收益率為負值，說明市場快速消化了股票回購公告所帶來的利好，對于江蘇租賃未來發展仍存在一定的觀望態度。[4,5]期間超額收益率由負轉正，推斷是由于事件發生日后的第4日公司發布了《前十大及前十大無限售條件股東名冊》，公司前十大股東持股相對穩定，對投資者提升信心起到了一定的正面作用，從而導致股價有所上升。最終t=5時的累計超額收益率達到了1.74%，表明江蘇租賃的此次回購行為短期內產生了正面的效果，提升了股價與公司價值。

圖1 江蘇租賃超額收益率與累計超額收益率趨勢圖

三、結論與啟示

（一）研究結論

從實施股票回購的動因角度出發，江蘇租賃本次回購的主要動因是實施股權激勵，穩定并提升股價以及改善財務結構。實施回購有利于緩解代理問題，在一定程度上解決了管理者與股東利益相矛盾的問題。與此同時，上市公司的回購行為可以提升投資者信心，促使股價上升，使公司股價形成相對合理的價格。最后，實施回購可以降低股東的紅利稅負擔并減少公司的財務壓力，有利于股東與公司的利益。從市場效應的角度出發，江蘇租賃本次回購行為在短期內獲得了正向的累計超額收益率，對公司提升股價和價值產生了正向的效果。但是影響效果相對有限，無法對公司長期的股價提升提供支撐。

（二）研究啟示

從公司的角度出發，股票回購確實是公司短期內提升股價與投資者信心的有效工具，合理利用股票回購能夠為企業帶來一定正向的影響，但是不應當將長期的股價提升寄希望于回購行為。從長遠的角度考慮，上市公司真正的價值在于優秀的產品質量、良好的管理制度以不斷創新的各類技術。公司應當回歸并專注企業的整體經營發展，如此才能長期提升公司的股價與價值，為股東獲取更多利益。一般而言，回購的股票大多都會進行注銷處理，導致EPS的增加，使得投資的價值有所提升。但也要警惕部分上市公司利用回購行為制造利好消息，從而高位套現。投資者應根據上市公司的實際經營情況與財務狀況理性進行投資。因此，監管者要防止上市公司發布虛假的回購承諾以刺激股價，在達到預期目的后拖延或者撤銷回購，傷害投資者利益。對此，監管者在上市公司回購的信息披露上應當加強管理，嚴查并重罰內幕交易與內部人泄露消息的行為，切實保護投資者權益。另外，監管者應當適當的簡政放權，對上市公司正常的市值管理行為盡可能地減少干預，使公司能夠靈活調整相應的決策，從而推動股票回購市場的發展，促使我國的資本市場逐步走向成熟。